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1、财务管理作业企业管理研一韩致远我国企业界资本成本观念的缺失一、资本成本资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。筹集资本所付出的代价，主要指发行债券、股票的费用，向非银行金融机构借款的手续费用等；使用资本所付出的代价，主要由货币时间价值构成，如股利、利息等。资本成本是财务管理中的重要概念。首先，资本成本是企业的投资者(包括股东和债权人)对投入企业的资本所要求的收益率；其次，资本成本是投资本项目(或本企业)的机会成本。对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业力求选择资本成本最低的筹资方式。对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。资本成本还可
2、用作衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资本成本，否则表明业绩欠佳。二、我国对资本成本理解的偏差在我国理财学中，资本成本可能是理解最为混乱的一个概念。人们对它的理解往往是基于表面上的观察。比如，许多人觉得借款利率是资本成本的典型代表，为数不少的上市公司由于可以不分派现金股利而以为股权资本是没有资本成本的。在大多数的理财学教材中，关于资本成本最常见的定义是：资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。 出现这种情况是因为，我国的财务管理理论是从原苏联引进的，因此按照原苏联的做法，将财务作为国民经济各部门中客观存在的货币关系包括在财政体系之中。虽然其后
3、的学科发展打破了原苏联的财务理论框架，但财务一直是在大财政格局下的一个附属学科。学术界普遍认为，财务管理分为宏观财务和微观财务两个层次，并把微观财务纳入宏观财务体系，以财政职能代替财务职能。在这种学科背景下，企业筹措资金时只考虑资金筹集和使用成本，没有市场成本意识和出资者回报意识，从而得出与西方理论界迥异的资本成本概念。现代财务管理思想来自西方微观经济学，财务管理与公共财政完全分离，是一种实效性的企业财务，即西方的财务概念都是指企业财务。财务管理以资本管理为中心，以经济求利原则为基础，着重研究企业管理当局如何进行财务决策、怎样使企业价值最大化。在这种市场化背景下，股东的最低回报率即资本成本就成
4、为应有之义了。西方理财学界对资本成本的定义为：资本成本是企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率，或者是企业为了使其股票价格保持不变而必须获得的投资报酬率。可以说，对资本成本的理解偏差是我国理财学发展不成熟的一个重要表现。三、我国上市公司偏好股票融资的原因（1）我国企业的股权融资成本低。 目前我国企业股权融资成本呈现过低的主要原因是：一是股票发行时的市盈率高。据推算，目前我国上市公司发行股票的平均市盈率在30-40倍之间，近两年虽有所下降，但一般也维持在20倍左右，而全球股市的平均市盈率一般都在20倍以下，其中美国1874-1988年的平均市盈率仅为13.2倍，
5、而香港更是在10倍以下。高市盈率导致较高的股票发行价，从而使同样股利水平条件下，股权融资成本较低；二是我国股票股利的低分配和不分配现象较普遍，低派现率使得上市公司股权融资成本进一步降低；三是股权融资不需要偿还，债务融资却需要支付固定本息。 （2）我国企业的财务管理水平低。 我国上市企业的财务管理水平较低也是造成股权融资偏好的重要原因之一。由于财务管理水平低，加上其它方面的原因，使得许多企业可用于内源融资的留存收益很少，只能依靠外源融资。许多上市企业的财务经理们，把主要精力放在反应、控制与融资方面，真正有效实施财务管理的企业少之又少，因此企业在融资方式选择上的粗糙和单一就在所难免了。 （3）某些
6、企业经理的行为的非理性。 在我国上市公司中，由于法人治理结构的不完善和经理股票期权等机制的缺乏，导致公司经理的代理问题相当严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化为目标，而往往倾向于公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理的融资和投资行为决策不可能完全理性。从而出现了上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”以及“投资饥渴症”。深层次的原因则在于导致公司经理非理性行为的上市公司股东与公司经理之间的“代理问题”。 （4）不同国家文化的影响。 在我国传统的社会思想文化中，认为“无债一身轻”，企业应较少负债。这种思想使我国上市企业的管理者们在融资方式的选择上过于保守：在外部融资选择时，较多使用不需要偿还且不
7、需要支付固定股利的股权融资方式。此外，我国上市公司在使用债务融资时，首先大量使用短期债务，然后才考虑使用长期债务。在美国则没有这样的观念。 （5）我国公司管制尚不到位。 许多上市公司并没有建立起真正的法人治理结构，内部人控制现象仍然存在，信息披露不及时、准确、透明，证券欺诈屡有发生。此外，市场中的操纵股价行为屡禁不止。而在美国，资本市场发达，信息披露及时。 （6）企业债券市场不发达。 企业的信用度低，造成投资者对企业债券不感兴趣，企业债券也因此发行困难，成本较高。 （7）信用制度不发达。 美国有统一的信用评级标准，并有不隶属于任何金融机构的信用局，整个社会的信用度高。我国缺乏这种机构和制度。因
8、此发行股票就变成一种软约束，使得企业乐于发行股票和增发，发行股票后，就不再对投资者负责，不保护投资者的利益，尤其是中小投资者。如果企业的股权融资比例过高，会严重影响企业的经营效率。这是因为债权对于企业来说是一种硬约束，而股权约束相对偏软，股权比例过高的资产结构只会造成对企业经理监督不力，企业经理努力工作的压力不足，这样股东、债权人、企业经理三者之间就容易产生冲突，不能形成一套制衡、激励机制来保证企业健康发展，最终损害的还是股东和债权人的利益。 四、股票融资是企业资本成本最高的融资方式1、从筹资成本看，在债券融资中，债务的利息计入成本，在税前支付，因而它有冲减税基的作用；而在股权融资中，对公司法
9、人和股份持有人进行“双重纳税”，即股利要从税后盈余中支付。与股权融资相比，债券的发行费用较低。债券融资还可以锁定成本，尤其是在预期利率上浮时期，效果明显。从控制权来分析，债券融资不会削弱公司现有股东的相对平衡权力结构；而在股权融资条件下，公司的管理结构将因新股东的加入而受到很大影响导致控制权分散。从股东收益分析，如果公司投资回报率高于债券利息率，由于债券融资的成本只是相对固定利息，使公司以更多地利用外部债务资金来扩大公司规模，则可增加公司每股收益和净资产收益率，提高股东的收益，即产生“杠杆效应”。 2、在“啄食顺序理论”中企业首选内源融资，内源融资获得权益资本,企业之所以可以外源融资,首先取决
10、于企业内源融资的规模和比重。内源融资规模大, 才能吸引更多的投资者投资, 同样的, 也才能获得借入资本。从融资原理分析, 企业负债经营, 首先是企业自有资本实力的体现, 自有资本为企业负债融资提供了信誉保证。而且, 经济效益好的企业, 投资回报率高, 股东收益好, 更应注重内源融资。如果增发股票, 无异是增加更多的股东, 良好的投资回报会被新的投资者分享, 这是得不偿失的做法。3、在我国，监督力量薄弱，小额投资者作为所有者(委托方)难以真正对企业经理人员(代理人)起到监督作用。这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有”措便车“的倾向，他们既不关心，也无力左右企业经理人员的工作；另一方面，由
11、于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的代理人、代理基金的受益人运作基金，他们是”被动的投资者”，主要关心企业能付给他们多少的红利而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。还有我国小额投资者处于信息的弱势方又缺乏理性，投机心理极强，未充分发育的市场更是助长此种心态，通过”用脚投票”机制来约束企业经营名存实亡，借以改善企业治理结构的作用是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。 4、债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高企业市场价值。信息不对称时企业资本结构变动和财务决策披露具有信号效应，外部投资者依据这些变动和决策披霜所传递的信息理性地调整对企业价值的判断，从而导致公司股票价格的波动，股票价格下跌意味着股东利益被稀释，这种决策披露后形成的企业价值损失称为决策的信息成本。 综上所述，股票融资不但是资本成本最高的融资方式，同时还会使企业担负较高的风险，在监管乏力的情况下，还会造成企业资本的流失、股东权益受损的情况。
