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1、我国跨境资金流出的宏观风险评估与应对摘要：我国的跨境资金流动态势在2014 年经历由持续流入到大幅流出的重要转折，这使得决策者更加关注跨境资金大幅流出对我国宏观经济的影响及潜在流出风险。本文基于我国外汇储备余额变动情况，使用跨境资金流动阶段性度量方法对我国当前跨境资金流出风险进行评估。结论表明， 当前我国面临较高的跨境资金流出压力但风险总体可控。跨境资金流动波幅扩大，对当前跨境资金流动管理提出更高要求。关键词：跨境资金流动外汇储备流出风险评估庞春阳* 本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。作者简介： 庞春阳，经济学博士，现供职于中国人民银行深圳市中心支行。一、跨境资金流动冲击已成为政策制
2、定者关注的重要问题近 30年来，全球跨境资金双向波动日益频繁，对包括中国在内的新兴经济体产生深远影响。但新兴经济体的跨境资金流动并非一成不变地保持增长，存在国际资本从流入 （surge ）到骤停（stop ），国内资本从外逃（flight）到回撤（ retrenchment）的起落变化。 总体来看， 跨境资金流动对新兴市场国家而言既有裨益也带来挑战。一方面，跨境资金流入有助于缓解新兴经济体发展面临的融资“瓶颈”，支持经济增长。但另一方面，资金流动转向和跨境资金流动的波动性加剧也存在负面影响：一是放大经济周期波动，尤其是资本大规模流出可能导致产出下滑（如墨西哥危机）；二是放大金融系统脆弱性，引发
3、信贷危机、影响金融市场、冲击资产价格（如亚洲金融危机）；三是影响宏观金融稳定（如08年金融危机）。从各国经验来看，并非所有的资本流入流出都对一国产生显著的宏观经济风险，多数情况下资本流入和流出都是金融开放的自然结果。 但持续或者突然性大规模资本流动转向放大经济周期波动，导致新兴经济体国际收支风险和货币危机等宏观风险事件频发， 即便是财政与货币政策体系完备的国家都难以独善其身。这使决策者更加关注跨境资金流动双向冲击，特别是跨境资金大规模流出对国内经济的影响，并深入研究如何将宏观审慎工具和资本管制相结合以应对跨境资金流动风险。从我国的实际情况来看，2014年下半年以来跨境资金流出的压力陡然增加，跨
4、境资金流向由大幅净流入阶段向持续双向震荡偏向流出迅速转换。 2016年6月末我国的外汇储备余额由 2014年 6月的最高水平下降 19.7%， 2015年以来结售汇与跨境收付差额也转为逆差并持续保持偏向逆差态势。经历长期持续资本流入后，我国现阶段面临的跨境资金流出是否蕴含潜在危机风险？是否存在行之有效的指标判断跨境资金流出何时将为我国带来宏观经济和金融风险？是否存在适当的跨境资金流动管理工具（如资本管制和宏观审慎工具）能应对上述冲击？这是摆在政策制定者和研究者面前的重要问题。二、跨境资金流出风险识别与流出阶段性度量（一）跨境资金流动的宏观风险识别框架Calvo （1998）指出，资本流动规模大
5、幅增长本身并不是跨境资金流动风险事件频发的直接诱因，资本短期集中流入而后流向逆转或骤停才是引发危机的关键。从宏观层面来看，跨境资金集中大幅流出，一方面导致信贷收缩，在金融加速器作用下引起一国产出下降（即凯恩斯效应）；另一方面，汇率贬值引发债务重估、导致信贷收缩，继而引发信贷风险，加剧资金外流对金融部门的冲击（即费雪效应）。在上述两重效应叠加下，国外资本撤出和本国资本外逃将使一国经济陷入衰退，进而诱发国际收支风险甚至货币危机，严重时酿成经济和金融危机， 这也是本文主要关注的跨境资金流出所产生的宏观风险。孟庆斌和侯德帅（2016）在宏观层面将资金流出的影响按照流出渠道划分为以下4类指标：产出增长率
6、指标；宏观经济稳定指标，如 CPI 、利率；外部冲击影响指标，如名义有效汇率；财政收支指标，如赤字率。本文借鉴这一风险参考指标体系， 同时加入证券市场指数作为反映资产价格受跨境资金流出影响的监测指标，通过五个维度衡量跨境资金流出风险的大小。由此看出，跨境资金流出对于一国的宏观风险可分为以下四个层级：第1类正常流出而没有负面影响；第2类对一国宏观经济造成冲击但并未酿成危机；第 3类诱发国际收支风险和货币危机；第4类导致经济和金融危机。本文对跨境资金流出风险的评估也以上述四个层级作为标准。（二）跨境资金流出阶段性度量方法极端跨境资金流动阶段性划分的研究始于Calvo （1998）对于跨境资金净流入
7、骤停的研究。随后学者将这一方法进一步细化，将骤停的时间与国内宏观经济收缩（产出下降、境内外利差扩大）等相结合（Calvo 等人， 2008），并将阶段性划分进一步扩展到资金大幅流入的研究中（Reinhart和 Reinhart ，2009）。国内学者陈奉先（ 2014）也利用同样的方法度量了我国资本与金融项目跨境资金净流动的潜在风险。分析指标上，本文将国际收支平衡表中外汇储备的变动作为度量跨境资金流出的主要参考。一方面，选取外汇储备进行研究具有重要的政策含义。 外汇储备是各国央行抵御国际收支危机和维护金融稳定的重要基础。另一方面， 外汇储备变动较为全面地反映了一国国际收支的总体结果。特别是对于
8、资本账户未完全开放的国家，大量套利资金仍通过经常项目流入，单纯考虑资本账户下资金流动并不能充分反映一国资金流动的全貌。在跨境资金流动的度量上，本文借鉴Forbes 和Warnock（ 2012）的方案，基于季度数据进行分析。令Ct 为外汇储备余额变动（ FRt ）的 4季度移动求和。在此基础上，计算Ct 的年度变化以消除季节性因素：3FR,t=1,2,， NC=ti=0t-iCt =Ct -Ct-4,t=5,6,， N随后，计算Ct （外汇储备按年变化）在3年（ 12个季度）内的滚动均值和滚动标准差，并将跨境资金大规模流入和流出按照以下标准界定：Ct C t +Ct ，Ct Ct - Ct其中
9、， 为 t 期的滚动均值， 为 t 期的滚动标准差，为资金流出程度设定系数。CtCt三、当前我国跨境资金流出风险评估与判断（一）当前我国跨境资金流出风险评估通过使用 2005年至 2016年上半年外汇储备余额季度数据进行分析可以看出，我国跨境资金流动的波动性呈逐年扩大的态势，这体现在判断区间的上下限（虚线）的开口逐步扩大（图1）。从图 1中可以看出，自 2005年以来我国一共经历过3次较大规模的跨境资金大幅波动： 第一次在 2007-2009 年全球金融危机前后， 随着金融危机爆发， 资金出现流出； 第二次在 2009 年至 2012年欧债危机前后；第三次在 2013年至今，美联储货币政策正常
10、化前后。图 1：2005-2016 年上半年我国跨境资金流动度量指标序列具体来看，度量跨境资金流动程度的指标绝对振幅明显扩大。第一次跨境资金大幅波动前后，度量资金流动程度指标 Ct 在 5个季度内振幅达186 个百分点。 第二次跨境资金大幅波动与第三次大幅波动阶段，我国跨境资金明显呈现出大幅流入和大幅流出交替出现的情况。2011年 2季度至 2012年 3季度，跨境资金流出加剧，前后波动幅度高达369.9 个百分点；随后又在 5个季度内大幅净流入，波动幅度达169.2 个百分点。随着美联储货币政策逐步回归正常化，资金大幅流入的态势逐步逆转，跨境资金流出压力再次明显加大。在2013年 4季度至
11、2015 年 4季度连续8个季度内，我国跨境资金大幅流入的态势逆转，并在2014年 3季度转为流出。2015 年汇改以来，资金大幅流出态势持续，前后振幅高达260.4%，蕴含较大的跨境资金流出风险。2016年以来，跨境资金流出压力较2015年下半年有所缓解，但总体仍保持流出态势。针对 2014年下半年的这轮跨境资金流出，本文使用五个维度的跨境资金流出风险度量对本轮跨境资金流出风险进行分析。从宏观经济来看，我国经济增速自2011年起持续下滑，截止2015年已下降至 7%以内，为金融危机以来经济增速新低。从财政赤字水平来看， 2015年我国财政赤字率2.3%，环比小幅上升； 2016年进一步上升至
12、 3%，但总体保持在安全线以内。从汇率来看， 2016年6月底，人民币兑美元汇率较2014年最高点已贬值 9.7%。从资产价格来看，沪深300 指数 2016年6月末较 2013年底上涨逾三成， 但较 2015年内最高点下跌四成，刺激新一轮证券投资资金流出。但总体来看， 我国物价水平在此期间保持稳定总体下行，并未出现通货膨胀率明显上升的现象。（二）当前我国跨境资金流出风险判断1、当前我国面临较高的跨境资金流出风险，但总体仍在可控范围内。一方面，当前我国跨境资金流出在一定程度上是对前期资金大幅流入的修正。2015年以来，我国虽也发生了境内直接投资资金主动外流、外商直接投资和证券投资撤回及利润汇出
13、的情况，但从流出规模看，短期套利资金（其他投资项下跨境借贷）大幅流出仍占净流出规模中的九成，外汇储备余额降至2010年最近两轮资金大幅流入流出波动前的水平。另一方面，我国外汇储备的对外偿付能力仍然较高。2015年底，我国进口支付能力（外汇储备余额/ 进口额 12个月，国际警戒标准为不低于3-4 个月的进口额）为23.8 个月。我国（外币）短债偿还能力（外汇储备余额/ 短债余额，国际警戒标准为不低于 1倍）为 6.5 倍；（外币）外债偿还能力（外汇储备余额/ 外债余额）为 4.4 倍。因此，可以断定当前我国跨境资金流出风险属于风险评估定级中的第2类风险，也即跨境资金流出已对我国宏观经济造成冲击，但尚未造成国际收支危机和货币危机。2、金融危机以来我国资本流动波幅扩大，对当前跨境资金流动管理提出更高要求。从分析来看，自2010年以来，我国跨境资金流动双向波动的程度明显放大，这一趋势目前仍在延续。理论表明，跨境资金双向波动特别是大幅流出的宏观风险并不来源于跨境资金流动本身，而是来源于短期大幅跨境资金流动震荡。当前跨境资金流动的波动性提高已成为摆在货币当局面前的重要问题，亟需通过不断完善跨境资金流动管理的政策工具降低跨境资金双向波动对我国宏观经济造成的冲击。四、启示与建议一是增强实体经济和金融体系的弹性是应对跨境资金流出风险的关键。当前，全球性失衡
