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1、第4章 资本成本结构4.1重点内容归纳 4.1.1 资本成本 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，体现为融资来源所要求的报酬率。广义的讲，企业筹集和使用任何资金，不论短期的还是长期的，都要付出代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金(包括自有资本和借入长期资本)的成本。 1.资本成本的种类 资本成本按用途，可分为个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。 2.个别资本成本(1)长期借款成本 长期借款成本是指借款利息和筹资费用。 借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。因此，一次还本、分期付息借款的成本为： 式中：-长期借款资本成本 (2)债券成本 如果企业发行债券，其资本成本
2、的计算与借款成本的计算基本相同，也应当计算税后成本。按照一次还本，分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为： 式中： 或： 式中： (3)留存收益成本 留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。 留存收益成本的估算难于债务成本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价作出准确的测定。计算留存收益成本的方法很多，主要有以下三种： 股利增长模型法股利增长模型法是依照股
3、票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增长率递增，则留存收益成本的计算公式为： 式中：资本资产定价模型法按照资本资产定价模型法，留存收益成本的计算公式为：式中：风险溢价法根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，留存收益的成本公式为： 式中：(4)普通股成本 这里的普通股指企业新发行的普通股。普通股和留存收益都是企业的所有者权益，因此它们的资本成本统称为“权益成本”；前者又称作内部权益成本，后者可称作外部权益成本。普通股成本可以按照前述股利增长模式的思
4、路计算，公式为： 式中：3.加权平均资本成本由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：式中：KW加权平均资本成本 Kj第j种个别资本成本Wj第j种个别资本占全部资本的比重(权数)4.1.2 杠杆效应1.经营杠杆系数在上述影响企业经营风险的诸因素中，固定成本比重的影响很重要。在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。由于经营杠杆对经营风险的影响最
5、为综合，因此常常被用来衡量经营风险的大小。经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余(简称息前税前盈余)变动率与销售量变动率之间的比率。计算公式为： 式中：公式1：(计算单一产品的经营杠杆系数) 式中： 公式2：(用于单一产品和多种产品的经营杠杆系数) 式中：2.财务杠杆系数与经营杠杆作用的表示方式类似，财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为：(1)财务杠杆系数的计算公式为： 式中： (2)上述公式还可以推导为： 式中：3
6、.总杠杆系数从以上介绍可知，经营杠杆通过扩大销售影响息前税前盈余，而财务杠杆通过扩大息前税前盈余影响收益。如果两种杠杆共同起作用，那么销售稍有变动就会使每股收益产生更大的变动。通常把这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。计算公式为： 或 ： 4.1.3 资本结构资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资时继续保持。若现行资本结构不合理，应通过筹资活动进行调整，使其趋于合理，以至达到最优化。1.资本结构原理(1)净收益理论。(2)营业收益理论。(3)传统理
7、论。(4)权衡理论。2.资本结构的管理(1)融资的每股收益分析判断资本结构合理与否，其一般方法是以分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的；反之则不够合理。由此前的分析已经知道，每股收益的高低不仅受资本结构(由长期负债融资和权益融资构成)的影响，还受到销售水平的影响，处理以上三者的关系，可以运用融资的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。每股收益EPS的计算为： 式中： (2)最佳资本结构财务管理的目标在于追求公司
8、价值的最大化或股价最大化。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。所以，公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司加权平均资本成本也是最低的。 加权平均资本成本=税前债务资本成本债务额占总资本比重(1所得税率)+权益资本成本股票额占总资本比重3.资本结构理论(1)无税收时的MM理论MMI在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前述假设，任何企业(不论负债与否)的价值均由其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，即：即：企业的价值与其资本结构无关；企业的加权平均资
9、本成本只由其风险等级决定，与企业的资本结构无关。MMII负责经营的企业的权益资本成本keL等于同风险等级的无负债企业的权益资本成本keu加上一定数量的风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比，即：MMII给出了一条非常重要的金融/财务学原理：在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值就会有所不同，就存在无风险套利机会，而这是不允许的。这就是经济学上的一物一价规律。(2)有税收时的MM理论MMI负责经营的企业的价值等于具有同等风险的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(Tax Shield)价值。税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘
10、以公司所得税税率，即：MMII负责经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负债企业的权益加上一定的风险补偿。即：。4.2名校考研真题与解析4.2.1 概念题1.资本结构(武大2000年研，武汉理工大学2002年研)答：资本结构指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。2.资本市场(对外经贸大学2003年研)答：资本市场是金融市场的重要组成部分，着眼于从长期限上对融资
11、活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者(同时又是证券持有者)手中转移到投资者(即企业或政府部门，它同时又是证券发行者)手中的市场机制。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。资本市场能够有效地行使资源配置功能，还起到资本资产风险定价的功能，资本市场还为资本资产的流动提供服务。3.营业杠杆和财务杠杆(南开大学1999年研)答：经营杠杆，亦称“营业杠杆”或“营运杠杆”。企业在经营决策和经
12、营成本中固定成本的使用。企业总成本由固定成本和变动成本两部分组成。在一定的产销规模条件下，变动成本随着产品产销量的变动而变动，单位产销量承担的固定成本却会减少，从而给企业带来额外的收益，即产生经营杠杆利益。但是，同时它也承受产销量变动使单位固定成本提高的风险，即经营风险。经营杠杆的作用程度，可用经营杠杆系数反映。经营杠杆系数指息税前利润变动率相当于销售额变动率的倍数。其计算公式是：经营杠杆系数=息税前利润变动率/销售变动率。财务杠杆，亦称“融资杠杆”。企业在资本结构决策中对债务资本的利用。债务资本与权益资本构成企业的总资本。债务资本的成本是事先固定的，不随企业的盈利变动而变动。权益资本的成本是
13、变动的，将随企业盈利的变动而变动。因此，在总资本一定的情况下，债务资本的利用，可能给企业所有者带来额外的收益，即财务杠杆利益，同时也承受相应的风险，即财务风险。财务杠杆的作用程度，可用财务杠杆系数来反映。财务杠杆系数是指普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式是：财务杠杆系数=普通股每股税后利润变动率/息税前利润变动率。4.财务杠杆系数(the degree of financial leverage)和经营杠杆系数(the degree of operating leverage)(武大2001年研)答：(1)财务杠杆系数指企业权益资本收益变动相对税前利润变动率的倍数
14、。其理论公式为：财务杠杆系数=权益资本收益变动率/息税前利润变动率通过数学变形后公式可以变为：财务杠杆系数=息税利润/(息税前利润负债比率利息率)=息税前利润率/(息税前利润率负债比率利息率)这说明了财务杠杆系数越大，表示企业的财务风险越大。影响企业财务杠杆程度，或者说影响企业财务杠杆利益和财务风险的因素，除了债权资本固定利息以外，还有其他许多因素，主要有：资本规模的变动；资本结构的变动；债务利率的变动；息税前利润的变动。(2)经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前的盈余变动率与销售额变动率之间的比率。影响企业营业杠杆程度，或者说影响企业营业杠杆利益和营业成本的因素，除了固定成本以外，还有其他许多因素，主要有：产品供求的变动；产品售价的变动；单位产品变动成本的变动；固定成本总额的变动。其计算公式为：，式中：DOL经营杠杆系数； EBIT息税前盈余变动额； EBIT变动前息税前盈余； Q销售变动量； Q变动前销售量。 为了便于应用，经营杠杆系数可通过销售额和成本来表示。其又有两个公式： (1) (2)上述公式(1)和公式(2)可用于单一品种和多种品种条件下经营杠杆系数的计算。5.WACC(武大2003年研，南京大学2004年研)答：WACC即加权平均资本成本(Weighted Average Cost of
