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1、建立主经纪商业务模式 发挥券商资本中介功能金融有限公司建立券商主经纪商业务模式先进经验汇报材料为促进中国资本市场的健康发展，让中国证券业做大做强，培育一流的，足以与国际投行竞争的多元化证券公司，证监会与证券业协会做了很多工作。特别是自去年5月的创新大会以来，在证监会和协会的大力支持与促进下，券商业务创新不断深入，在杠杆业务、场外市场建设、培育机构投资者等方面实现一系列突破和发展。基于已取得的这些创新突破，同时契合发展券商基础功能、促进资本市场分层发展的重要方向，借此机会，我们希望通过借鉴海外的成熟经验，与大家共同探讨在国内建立券商主经纪商业务模式的设想与意义。一、海外主经纪商业务的发展主经纪商
2、 (Prime Broker) 的概念起源于70年代末期美国的券商Furman Selz。由于在海外市场，经纪商的交易、清算、托管职能是可分离的，机构客户往往指定多个券商分别提供交易、清算和托管服务。在主经纪商出现之前，基金管理人需要核对所有交易、清算数据，合并托管报告，并计算基金仓位和收益。大量的交易数据处理和合并工作对基金管理人造成很大负担，把清算、托管的功能集中，并与不同的交易商对接，就成为催生主经纪商最初的动力。主经纪商服务一经推出，就受到了基金特别是私募基金的欢迎。虽然清算业务对券商的收入贡献不大，但在清算基础上衍生出的针对对冲基金的融资融券等业务，却为主经纪商带来非常可观的收入。主
3、要服务于机构的券商，以贝尔斯登、摩根和高盛为代表，迅速整合资源，开始发展主经纪商业务。从90年代到08年金融危机之前，对冲基金行业大发展，资产规模翻了近40倍，从500亿美元增长到2万亿左右。同时，对冲基金的投资产品及策略更加丰富，相应的对冲及杠杆需求也更加多样。市场需求的扩张吸引越来越多的国际投行加入竞争行列，促进了主经纪商业务的发展与成熟，逐渐形成我们现在比较熟悉的Prime Services业务模式：l 主经纪商业务的产品和服务范围逐渐拓展，覆盖到固定收益类产品和衍生品，并开始为特定客户设计定制化、结构化的产品；l 为了吸引客户，以高盛、摩根为代表的券商开始为客户提供增值服务，包括资本引
4、荐、办公室租赁及服务、风险管理咨询、基金设立咨询等；l 随着产品和业务范围的发展，国际投行大多在90年代末开始重新定位PB业务，整合资源，调整组织架构，开辟独立的PB业务线和业务部门。2008年金融危机后，随着市场重组和监管的变化，海外主经纪商业务也呈现出一些新的趋势：l 海外投行发生一系列重组，贝尔斯登破产，摩根PB份额下降，瑞信、德银等综合性投行PB业务快速发展，使得PB业务领域的竞争更加激烈；l 对冲基金为了控制信用风险，开始改变原有的仅有1-2个主经纪商的模式，而是寻找多个主经纪商和托管行，分别保管部分资产。为了满足客户对于资产安全性的要求，PB开始向有需要的对冲基金客户提供两种账户及
5、服务： 主经纪商账户(Prime brokerage account)：客户PB账户资产与其他客户资产及券商自有资产合并管理，相应地，客户可快速地以较低成本获得融资、融券； 主托管商账户(Prime custodian account)：除去客户提交的抵押品，券商不可动用客户托管账户中的资产，与普通托管账户相同，此账户中的资产与券商自有资产严格分离，受破产保护，券商只行使资产保管职能。l 对冲基金的杠杆率从08年之前的4倍左右下降到2.1-2.4倍，相应的融资需求也有所下降；l 金融危机后，各国监管提出了包括提高流动性监管要求、衍生品集中清算等在内的新要求。这意味着投行需要更好地匹配资产、负债
6、，以满足更高的监管资本要求，同时衍生品的交易成本也随之增加。二、海外主经纪商业务的规模如前所述，全球对冲基金业自上世纪90年代开始蓬勃发展，1990-2012年，对冲基金资产规模增长了43倍,其对杠杆的需求为PB业务的发展创造了必要的条件。2008年金融危机前，全球对冲基金的杠杆率约为 3.5-4倍。金融危机后杠杆率有所下降，但仍有2-2.5倍的水平。其中,主经纪商提供的总杠杆率就有1.5倍 哥伦比亚大学和花旗银行私人银行部门的研究 (Andrew Ang, Sergiy Gorovyy, Gregory B. van Inwegen, 2010)。从券商收入的角度看，全球PB业务收入规模近年
7、来保持在100-200亿美元之间，占投行收入的比重约7%。PB业务收入主要来源于杠杆交易的利差与佣金收入。从市场份额来看，金融危机之前全球PB市场由高盛、摩根和贝尔斯登三家主导。08、09年之后，国际投行业经历了一系列重组调整，更多投行加入PB业务市场，竞争加剧。三、主经纪商业务模式主经纪商业务主要针对专业机构投资者和高收益个人，其中对冲基金是最主要的客户。作为二级市场最活跃的力量和风险的最终承担者，对冲基金不仅占PB业务超过95%的业务量，也是券商的程序化交易、衍生品交易的主要使用者和对手方，是券商金融创新的主要原动力。同时由于对冲基金人员机构高度精简，也需要专业机构提供包括投资结构、法律框
8、架、客户沟通、风险管理、估值等方面的服务。主经纪商业务的核心是交易、杠杆业务，使得客户追求绝对收益成为可能。同时主经纪商也为客户交易的所有产品提供集中结算托管，以及技术支持、后台运作、风控、估值等全方位服务。业务层级业务目的业务内容核心业务交易、杠杆融资融券及交易、股票回购融资、权益互换和其他线性衍生品的设计与执行基础服务清算、托管清算、托管、估值、风控、运营、技术支持、日终客户业务报告附加服务设立、引资基金设立咨询、资本引荐 由于机构投资者（包括对冲基金）是所有二级市场业务（尤其是OTC衍生品）的主要客户，杠杆和保证金的混合使用也极大地促进了整个二级市场业务线的交量和收入。主经纪商业务的基础
9、是券商灵活的托管方式和完善的资本融通功能。主经纪商可以使用客户信用账户里面抵押的证券，包括融券给自己使用、融给第三方取得收益或者再抵押给第三方（如银行）获取资金。券商对各类证券资产的托管，以及券商在与客户协议框架下对客户的资金和证券的使用权，极大地提高了券商作为资本中介的效率，快速增大券商的资产负债表，成为证券行业大发展的重要契机。四、培育机构投资者成为必然趋势，券商面临机遇和挑战从上述海外主经纪商业务的发展历史和业务模式可以看出，机构投资者在海外资本市场占据核心地位，为资本市场多层次稳定发展提供重要动力。机构投资者，特别是绝对收益基金，是金融产品和场外衍生产品交易的最主要需求方。交易活跃、多
10、采用杠杆的特点，也使其成为成熟市场券商二级市场收入的最主要来源。与境外成熟市场相比，国内机构投资者的发展水平仍十分有限，但培育机构投资者、促进资本市场分层发展已成为必然趋势。从规模和发展深度上看，中国2012年底机构投资者资产规模约13万亿人民币，占全球的2%，中国机构投资者资产规模占GDP比重约25%，与全球120%左右的水平相比仍有明显差距。从投资者类别来看，国内机构投资者以单纯做多的公募基金为绝对比重，产品严重同质，作为信用交易最主要需求方的绝对收益基金尚处于萌芽阶段。机构投资者市场参与度很低（以融资融券为例，市场约60万融资融券客户中，99%都为个人投资者），导致资本市场系统性风险普遍
11、较高，市场创新动力不足。业界各方已普遍认识到，中国资本市场走向成熟，机构投资者的发展是重中之重。近期实施的券商资管新规和即将实施的新基金法都充分体现了监管机构对于培育机构投资者、促进资本市场分层发展方向的重视和决心。机构投资者的多层次发展已成为必然趋势，金融产品和服务的创新有望实现更大的突破。在这样的大环境下，借鉴海外成熟市场的经验，券商只有充分发挥资本中介的功能，才能更好地应对发展趋势，抓住市场机遇，与机构投资者共同发展。五、开展主经纪商业务试点的创新意义 培育机构投资者、提高券商核心竞争力、平衡发展与监管的需求机构投资者的需求是券商主经纪商业务的基础，同时，发展包括主经纪商业务在内的券商资
12、本中介业务，也将反过来为培育机构投资者这一发展目标做出贡献。在国内开展主经纪商业务试点，可以为中国机构投资者，特别是绝对收益基金，做出以下贡献：l 降低市场对冲成本：绝对收益基金有频繁的对冲需求，因此较低的融资融券成本至关重要。在主经纪商业务模式下，PB客户向券商让渡部分资产的使用权，相应地可以大幅度降低其融资融券成本。l 促进资本市场分层：券商根据绝对收益基金特殊的投资、对冲需求和风险特征，提供适合的金融工具和对冲方案。绝对收益基金的发展成熟，有利于打破目前基金市场的严重同质化，进而为国内的机构投资者提供不同风险收益特征的配置选择，降低市场系统性风险。l 配合资本市场对外开放的战略，逐步与国
13、际接轨：发展资本市场的另一个工作重点是引入海外专业机构投资者，包括公募基金、对冲基金等。借鉴海外市场模式，发展中国资本市场，有利于吸引海外专业机构进入中国市场，扩大投资群体，提高投资群体的多样性、专业性。其次，开展主经纪商业务试点，也有利于改善国内券商的盈利能力，体现其核心竞争力。随着国内资本市场的成熟和机构投资者的发展，本土券商面对市场带来的机遇与挑战。通过建立主经纪商业务平台，有利于转变国内券商简单通道业务的商业模式，实现融资融券、柜台交易及衍生品、固定收益产品、资产证券化等产品及服务的共同发展和协同效应，真正实现券商的资本中介功能。同时，主经纪商业务模式下，券商实现资金证券的内部融通，也
14、有利于降低券商的融资成本，提高资金的运用效率和盈利能力。最后，以券商试点的形式对机构投资者先行放开，可以更好地平衡发展与监管的需求。机构投资者拥有丰富的投资经验，对市场理解深刻，在国际市场上也始终是资本市场创新的主要推动力之一。参考全球市场，绝对收益基金的市场份额仅为2%，规模可控。同时这类基金投资门槛高，募集范围很小，投资者都有丰富的市场经验，可以在试点初期很好地控制业务风险。同时，在试点期间，逐步健全相关制度和风险管控措施，待市场条件成熟时再逐步推开，确保稳健发展。六、在国内开展主经纪商业务试点的设想我们认为在国内开展主经纪商业务试点，搭建主经纪商业务平台，将极大促进券商资本中介业务的发展
15、，有利于本土券商更好地应对未来市场趋势与机构投资者的需求。主经纪商业务的核心在于以券商托管功能为基础，满足客户杠杆交易以及相应的风险管理的需求。参考海外模式，我们建议在国内以试点的形式，针对机构投资者，建立券商主经纪商业务模式，为PB客户提供包括托管、清算、估值、融资融券、约定购回、衍生品设计与执行等一揽子服务。现阶段，主经纪商业务模式的试点可以包括以下两大业务模块：l 托管业务：基于非银行金融机构开展证券投资基金托管业务暂行规定，PB客户可在券商开立托管账户，券商对托管账户内的资产履行资产保管、净值计算、投资计算、投资清算、投资监控、托管报告、全面信息服务、风险评估与管理、后台外包等综合托管
16、职责。l 杠杆业务：PB客户同时可在券商开立信用账户。券商通过协议获得PB客户信用账户内资产的使用权。通过信用账户，券商向PB客户提供包括融资融券、约定购回、衍生品等在内的杠杆业务。参考海外成熟模式，开展主经纪商业务主要从以下三个层面实现风险管理：(一)公司层面的客户信用风险管理：客户适当性管理及授信管理，了解评估其公司管理、股东结构、资产状况等，确定授信额度，并对客户信息及授信定期更新、复核；(二)交易层面的风险管理：交易前的询价管理及复核，交易过程中的保证金管理、抵押品管理、盯市、集中度管理等，交易结束时的清算交收。其中保证金管理中，保证金比率的确定是基于客户整个资产组合的风险收益情况；(三)流动性管理：根据公司层面的流动性管理、资金管理等政策，公司对业务总规模及融资比例、再抵押比例等给予
