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1、回顾过去的黄金走势摘要1、基本面环境影响欧债危机与QE2的结束在上半年影响着货币市场，也影响着金价。现货黄金价格在今年初至五一劳动节期间涨幅达11%，或158.21美元/盎司，仅次于白银61%与原油25%的超涨，在资本市场里颜色鲜亮。我们认为，在下半年里，基本面照旧是激发黄金市场价格发展的外部因素，欧美主要经济体糟糕的经济状况将会持续，并伴随着各国的刺激或救助政策，避险将成为黄金趋势的主导。2、黄金的投资趋势2011年一季度总投资需求较去年同期下降27.7%。我们认为世界经济的好转、金价增长幅度的缓慢是使投资者抛弃了低收益的黄金转向投资其他大宗商品的缘由。虽然NYMEX场内交易的黄金投资有所下
2、降，但是ETFs的投资爱好有复原迹象，5月9日后，SPDR持仓量起先渐渐增加，从1201.95吨增加至7月14日的1225.41吨，微涨2.8%。加之，目前金融市场流淌性充裕，投资需求将会在修正之后稳中有升。3、黄金价格展望从周期上考虑，今年上半年黄金价格走势比较符合以往周期性规律，在2、3月份实现回调，4月份起稳回升，5月份实现阶段性高点；但是不符合的是，今年7月份创出新高，节奏有所提前，因为市场上有QE3的预期。但是，我们认为需求淡季将限制黄金在7月份的涨势跟涨速，我们更看好9月份及第四季度的黄金表现。一、基本面环境影响美国 违约？1、 货币政策走向就业 居高不下 （资料来源：北京黄金交易
3、中心海淀营业部技术部）2011年初至今，趋使黄金上涨的部分缘由是市场对于美国QE3的预期。FED制定货币政策的主要依据是美国的通胀和就业，但是最近一次调查显示，美国非农就业人数创过去9月来最低增幅，失业率也达到了9.2%，创2010年末以来的最高水平。即使QE2再高调，明显远没有达到最初调控经济的预期。虽然伯南克在7月13日的听证会上将年底的通胀预期降至8.6%-8.9%，但这照旧是特别高的水平。（资料来源：中金公司探讨部）挽救就业，提振消费，持续到前底前接近于0的联邦基金利率，我们认为这都是必要的。假如在将来数月劳动力市场持续恶化，不解除FED推出QE3的可能，或者变相推出新的刺激方案。（资
4、料来源：国信证券探讨所）黄金与失业率呈现肯定的正相关关系，如今美国经济疲弱，失业率居高不下，黄金上行倾向的概率较大。（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部技术部）基于失业率的持续性，我们认为，无论后市FED是否会推出新的货币政策，美国就业的疲弱状况短期都难以变更，对以70%之上消费主导型经济体而言，经济状况不会明显改善。通胀可控 扫清障碍FED制定政策的另一个重要参考因素就是物价水平。解除季节性因素，不行否认的是，自2010年10月以来，美国的核心通胀率照旧处于上行通道。然而，美国最新公布的核心CPI季调值年率1.6%，照旧是在可控的范围内（低于2%的通货膨胀目标制）。（资料来源：BLOOMB
5、ERG）通胀在部分程度上确定了FED的货币政策走向，进而影响到美元走势，最终会传导至金价上，如下图，通胀数据和金价间也呈现肯定的正相关性。（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部技术部）美国的物价水平较为温柔，短期内并无恶性通胀的风险，因此在运用宽松的货币政策来调控经济时，通胀因素又不作为重点，那么美联储推出进一步的QE可能性就越来越大了。而伯南克自己也承认，假如近期经济弱势的时间超预期，通缩风险再见，有必要进一步供应政策支持。综合来看，我们认为FED下半年的货币倾向是：首先，维持低利率政策不变；其次，在失业率和通胀进行两个月左右的一个视察期之后，伺机实行新的宽松政策以刺激经济持续增长。而美元则
6、会在这种宽松的大背景下实现贬值，不仅仅是黄金，以美元标价的任何商品都会从中受益。另外，虽然美国与欧洲通胀短暂可控，但是新兴经济体却在忍受着美元贬值带来的输入性通胀。中国6月CPI已达创6.4%，创09年以来的最高纪录，并连续5次加息与提高存款打算金，但无法遏制通胀势头。类似状况还发生在印度、巴西等新兴经济体。假如美国接着维持美元贬值，新兴经济体将会源源不断的被通胀。不论是美国的货币政策以及所引起的连锁反映，通胀的受益者最终只有黄金。（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部技术部）2、 美债与美国财政政策让山姆大叔头疼的不仅仅是就业和通胀，还有足以压垮人的债务。假如美国不能在8月2日之前提高债务上
7、限的话，希腊面临的挑战美国也无法避开，那就是债务违约。（国会给公共债务设置上限始于1917年，目的是定期检视政府的开支状况）众多分析认为，假如美国发生违约，其影响不亚到2009年雷曼兄弟倒闭后的金融危机的影响。（资料来源：Wind资讯，浙商证券探讨所）当然，也正因为后果严峻，所以发生的概率比较小，因为自1960年以来国会已78次永久提高、临时延长或修改债务上限。在奥巴马就职以来，国会已在先后3次提高债务上限至14.29万亿美元。如法炮制，我们认为，可能的结果是两党在最终期限前达成最终协议，不会发生违约风险。虽然发生的可能性较低，但是我们照旧设想了极端的状况：共民两党因分歧无法达成一样，迫使白宫
8、关门。违约抬高了债券的利率，由此增加的借贷成本将进一步打击美国摇摇欲坠的经济，当然还有美国的信誉受损与美元的大幅贬值。资金将会从美国无情地抽走，新的危机从今酝酿。假如是发生这种极端的状况，我们想到了黄金。3、 多德弗兰克法案与黄金市场金融危机后，奥巴马政府从金融机构监管、金融市场监管、消费者权益爱护、危机处理和国际合作方面做全面监管，最终多德弗兰克法案出炉。依据多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Act)中编号为742(2)的条款规定，2011年7月15日起禁止美国公民进行全部贵金属（包括黄金、白银）柜台交易(OTC)。从法案发布的时间和主要内容上看，法案是在金融危机发生后，美国政府为爱护
9、投资者、消费者利益而实行的，而取消OTC交易只是众多条款中的一项，只是为了规范贵金属市场，防止金融危机重演的一项措施而已，并且美国贵金属交易的主流市场是期货市场，而不是OTC市场，所以美国禁止金银柜台交易对金银走势影响不大，其对黄金价格的长期趋势并没有太大的影响。4、2012大选谁与争锋2012不仅仅是玛雅预言的世界末日，也是美国的大选年，两党照旧会重复过去为选票而激烈竞争，对债务上限问题相持不下就是最好的体现。与民主党相较，共和党在社会议题上倾向保守主义，在经济上则更接近于自由意志主义，并与华尔街和商业区（地区小型商行）都有亲密关系，但很少获得工会团体支持。奥巴马出于连任竞选考虑，将会在刺激
10、政策上有作作为，否则带着接近10%的失业率去参选，较难服众。现在，奥巴马考虑的或许不是大幅降低失业率，而是有所降低就好，给选民一个经济的确改善的迹象。可以预见的是政策的出台不会一帆风顺，参众两院的争吵将持续至大选结束，经济政策的不确定将使美国经济走上一条充溢荆棘的路，最终将转回伯南克那里。欧债危机的救赎欧猪5国：Portugal葡萄牙、Italy意大利、Ireland爱尔兰、Greece希腊、Spain西班牙=PiigsIMF与欧盟推出的亿欧元联合救助安排并没有解决希腊债务危机，那使那是建立欧元体系以来规模最大的7500亿欧元，反而像一匹脱缰的野马，肆无忌惮地在欧元区的其他国家横冲直撞，希腊债
11、务危机接着深化，演化成欧洲债务危机。2011年欧元区第一季度GDP增长0.8%，较去年同期增长0.5个百分点，核心经济体的拉动功不行没，而深陷逆境的外围国家贡献较少。外围国家与核心国家在整个欧元区的经济增长上表现出明显的差异，欧猪五国中除了意大利外，普遍低于欧元区的整体增长速度。加之，ECB在7月份加息，高盛认为这将使得欧洲的再融资利率在2012年将达到2.5%，对于债务危机严峻的国家无疑雪上加霜，增加融资难度。（资料来源：高盛全球ECS）1、希腊紧缩财政，让财政变得更糟糕在过去的十年中，刺激商业活动和吸引投资驱使着外围国家的企业所得税普遍低于其他国家，然而为了摆脱债务危机，这些国家不得不提高
12、税收，尤其是希腊。但是紧缩的财政却让财政状况更加糟糕。作为欧洲债务危机的起源，希腊已满目疮痍，为了获得二次救济，只有极力阻挡财政接着恶化，该国经济总量的6.4%都用来开源节流。希腊2010年的有效税率较2005-2009上涨了25%，这是外围 国家涨幅最高的一个（而德、法、英却在削减）；许久以来，希腊的GDP增长依靠向外不断借贷和高额的政府支出支持，但危机使得支柱型产业-旅游和航运业受到严峻冲击，旅游业在今年收入下降25%，政府的财政实现账面平衡就变得更加困难。（资源来源：高盛全球ECS）2、爱尔兰、葡萄牙同病相怜这两个国家是继希腊之后最脆弱的国家，两国的违约风险在2010年时仅次于希腊，债务
13、占GDP的比分别是82.9%和84.6%。（资料来源：东方财宝网）（衡量违约风险水平的）CDS也基本处于同一水平，而且是希腊之后接连被救助的国家；同时，两国在欧元区的经济规模都很小。（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部）在2011年7月份时，爱尔兰政府债券评级被穆迪下调垃圾级，同月该评级机构也将葡萄牙的主权债务评为垃圾级。由于缺乏资金，企业照旧负债累累，这里少不了爱尔兰和葡萄牙。如今，希腊与这两国都被评为垃圾级，也是继希腊之后违约可能性最高的欧元区国家。3、意大利政治因素加重财政负担意大利是欧元区的第三大经济体，来自意国家统计局数据显示，今年第一季度，意大利实现财政收入1534.4亿欧元，同
14、比增长3.8%；财政支出达1827.2亿欧元，增长1.9%，财政赤字占GDP比重7.7%，比上年同期削减0.8个百分点，开源节流帮助该国纾缓国内压力，但不行回避的是这一数据仍高于2010年全年的比重4.5%，且高于稳定与增长公约的3%的比例上限。该国银行系统的财务状况比其他外围国家要好的局面也正发生着变更：10年期国债收益率与德国国债的利差在7月中旬达到2.45个百分点左右，创纪录新高，推动意大利10年期国债收益率升至5.28%，靠近5.5%-5.7%区间。一些银行家认为，若收益率达到5.5%-5.7%，可能起先对意大利财务状况施加沉重压力。祸不单行，意国政局不稳。意总理对财长的口头攻击起发市
15、场揣测这个实施严厉的财长可能会辞职，这个债务占GDP比达到118%仅次于希腊的国家，国债规模高于希腊又面临大量债券到期，债务危机下也已步履维艰。我们照旧客观的看到，意大利5年期的CDS始终维持低位，对于该国违约的可能性我们持保守看法。即使意大利目前发生违约的可能性要较前文提及的三个国家低许多，不过债务负担过重，银行规模浩大（数据显示欧洲银行持有意大利和西班牙的债务共约5520亿欧元，持有外围国家债务为1840亿欧元）在债务危机充斥的氛围中，照旧不能独善其身，难免作为一个担心因素始终被评级机构窥视。（资源来源：兴业证券）4、 西班牙东方不亮西方亮西班牙的CDS相较其他外围国家低，仅略高于意大利；预算赤字占比也高达9.2%，高于意大利；失业率在外围国家中处于最高水平，今年一季度失业率为21.29%（青年失业率更是高达40%。），不断被通胀减弱的实际购买力导致其内需不能保证、财政状况也差强人意，但是权威机构对西班牙的经济评估较为正面，可谓东方不亮，西方亮。（资料来源：高盛全球ECS）投行高盛认为，西班牙将会比欧元区的其他外围国家具有更多的弹性，2011年的经济增长假如达到1.1%，那么2012年将会增长至1.9%。由于西班牙主要出口中高端科技类产品，特殊地涉及到车辆、运输设备、钢铁、特殊材质的塑料与金属以及蔬菜水果，因此这将有利于促进贸易平衡，推动10%的贸易增长。非金融公司的已经接
