行为心理学

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1、探求行为金融学与心理学的关系摘要：行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入 到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理 等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。由于理性经济 人假设与实际的偏差，经典现代金融学遇到了一些被称为 “未解之谜”的现实问题。行为金融学是从人们的实际决策 行为出发来研究和解释金融市场的相关问题。因此，心理学 的研究成果就成为行为金融学研究必不可少的基础。与投资 者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社 会心理学的研究成果在行为金融学各领域得到了广泛的应 用。金融学与心理学两个领域的密切合作将推动行为金融学 的进一步发展。关键词：行为金融学，心

2、理学，理性经济人美国经济学家和心理学家 Daniel Kahneman 荣获2002年 度的诺贝尔经济学奖，这使得原来在国内颇为陌生的行为经 济学（行为金融学）得到了很多人的关注，特别是心理学与 经济学和金融学的密切联系引起了不少学者的浓厚兴趣 1。 由于行为经济学的主要发展表现在金融学领域，在某种程度 上，行为金融学比行为经济学更广为人知，也有着较长的发 展历史。本文评述了基于理性经济人假设的经典现代金融学 本身的发展及其遇到的困境，阐述了情感心理学、认知心理 学和社会心理学的主要理论观点以及对行为金融学的贡献， 并提出了一些初步的评论和观点。一 情感心理学与行为金融学情感心理学研究表明，人

3、们存在着过度自信、保守主义、 厌恶后悔和损失等心理特征，而这些特征又直接影响着人们 的投资行为。过度自信( overconfidence )源于人们的乐观主义(op timism )。心理学研究表明：在很多方面，大多数人对 自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观。比如在驾驶 水平、与人相处、幽默感等方面所做的调查显示， 90%的被 调查者都表示自己的能力要高出平均水平。同时由于自我强 化的归因偏差(self-enhanced) “无套利定价理论”给资 产定价要遵循“一价律”，即相同收入的资产应有一样的现 时价格。否则，就会使人采用“套利策略”，没有投入便会 获得无风险收益，产生所谓“免费的午

4、餐”。人们常常将好的结果归功于自己的能力，而将差的结果归罪 于外部的环境。所以人们难于通过不断地理性学习来修正自 己信念，导致人们动态的过度自信。保守主义(conserva tion )指人们的思想大多存在一种惰 性，改变个人的原有信念是非常困难的，新信息对原有信念 的修正往往不足。模糊厌恶( amb i gu i t y a v e r s i o n ) ，即对主观的或含糊的 不确定性的厌恶程度要超过对客观不确定性的厌恶。 Heath 和Tversky发现人们厌恶模糊的程度与他们对不确定性的主 观概率估计能力负相关，而Fox和Tversk y指出，在有决策失 误的经历或者周围有能力更强的参

5、与者时，人们将更加厌恶 模糊。心理学研究表明，人在犯错误之后都会感到后悔，并且后 悔带来的痛苦可能比由于错误引起的损失还要大，即厌恶后 悔(regret aversion )。因此，人们在决策时倾向于避免 将来可能的后悔，即决策的目标可能是最小化未来的后悔。 这一理论认为个人在决策前会估计自己在未来可能出现的 处境中的感受，并且采取行动的后悔程度要远高于没有采取 行动的后悔程度，也就是忽略偏见(omission bias )。有一个例子：有两项选择，一是损失$7500，二是75%的概 率损失$10000 ， 25%的概率没有损失。他们的研究发现绝大 多数人选择后者，他们将这种现象称为损失厌恶(

6、 loss aversion）。进一步研究发现一项损失对人带来的影响大约 是同等收益给人带来影响的2.5倍。这些情感因素对人们投资决策的影响使投资者的实际投 资决策偏离了理性经济人框架，从而能够对一些金融学之迷 做出合理的解释。比如，在投资中存在着所谓的过度交易现 象，即投资者频繁交易，而其收益却不足以低偿交易成本。 Barber与Odeon的研究显示，样本中交易次数最多的投资者 的平均收益也最低。显然，理性经济人是不应该进行过度交 易的。然而，由于人们有过度自信的倾向，他们愿意相信自 己的信息能使他们在交易中获利，而这些所谓的信息其实不 具备投资获利的意义，从而导致了过度交易的存在。投资者的

7、模糊厌恶和损失厌恶可以用来解释股权溢价之 谜。由于投资者不能确切地知道股票收益率的分布，当面对 不确定性的时候，他们宁可选择自己心中最坏的估计。如果 投资者担心他们所依据的股票收益估计模型是错误的，他们 将要求更高的股票溢价作为他们对概率分布认知模糊的补 偿。Barberries， Huang和Santos的模型论证了损失厌恶程 度的变化可以产生股票价格的过度波动，而损失厌恶本身使 投资者不愿意看到股票市场存在频繁的下跌过程，因此投资 者将对持有风险证券要求更多的溢价。二 认知心理学与行为金融学投资者的决策过程也就是投资者的选择偏好过程，这一过 程与人们的认知心理密切相关。行为金融学利用心理学

8、关于 人们的认知方式、认知偏差和认知目标的研究成果，对金融 学中的相关问题进行了解释，并建立了相应的理论模型。理性经济人假设在认知方式上人们可以获得完全信息并 对其进行分析，进而做出自己的决策。实际上，投资者无法 获得所有的信息，也不可能对所有的信息进行分析，而且无 法处理复杂的判断。心理学研究表明，人们的决策过程往往 是采用一种启发式(heuristic)的推理方法，即利用非常简单 的方法简化复杂的问题，形成一种单一的决策过程，其中主 要有代表性法则( representativeness) ， 可利用性法则(availability )和锚定与调整法则(anchoring and adju

9、stment) 等。代表性法则指人们在不确定性的情形下，会抓住问题的某 个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实概率以 及与特征有关的其他原因。在很多情况下，代表性法则是一 种非常有效的方法，能帮助人们迅速地抓住问题的本质推断 出结果，但有时也会造成严重的偏差，特别是会忽视事件的 基本要素(base rate neglect)，即无条件概率和样本大小。 Rabin称这种用小样本特征反映母体特征的信念为“小数定 理”。可利用性法则指在很多时候，人们只是简单根据他们对事 件已有的信息，包括记忆的难易程度或记忆中的多寡，来确 定该事件发生的可能性，而不是寻找去其他相关的信息。根 据想起（或联想

10、）一个例子的速度来评价某个事件发生的可能 性问题，发现这种方法存在严重的回忆偏向和搜索偏向，因 为人们在记忆中搜寻相关的信息时，并不是所有的相关信息 都能无偏差的被搜索到。锚定与调整法则指在没有把握的情况下，人们通常利用某 个参照点和锚（Anchor）来降低模糊性，然后再通过一定的 调整来得出最后的结论。经济学家指出无论初始值是问题中 暗示的还是粗略计算出来的，后面的调整通常都是不足的， 不同的初始值将产生不同的结果。人们过多地受到并没有什 么意义的初始值的约束与左右。投资者的代表性认知特征可以用来解释股票价格的过度 波动。代表性认知使投资者相信平均现金股利增长率的波动 比实际更大，在看到现金

11、股利增长（下降）后，他们很快会 相信平均现金股利增长率提高（降低）了，相应的买入（卖 出）行为将股票价格推高（压低）到与现金股利不相适应的 水平。心理学研究发现人们存在着确认偏差（ confirmation bias） 即一旦人们形成先验信念，他们就会有意识地寻找有利于证 实先验信念的各种证据。事后诸葛亮（hindsight bias）就是 力图寻找各种非真实的证据来证明他们的信念是正确的。这 种确认偏差会使得投资者坚持错误的交易策略，导致金融产 品定价偏差的持续存在，直至非常强而有力的证据出现才能 迫使其改变原有的信念。心理学研究还发现人们存在着阿 Q 精神( action-induced

12、attitude change)，即人们的信念会由于行动的成功与否而改 变。如果行动失败，人们将向下修正自己的信念，人为地降 低由于后悔带来的损失，也就是一种自我安慰的表现；如果 行动成功，人们则向上修正自己的信念，显示自己做决策的 英明。这种认知的偏差解释了投资中的沉没成本效应(sunk cost effect)。心理学在认知方面对行为金融学的第三个影响是在认知 的目标方面，在此基础上产生的前景理论( prospect theory) 是应用于行为金融学中最重要的理论之一。三 社会心理学与行为金融学作为群体中的一员，人们容易受到群体情感的感染，倾向 于采取与群体行为相近的行为，甚至在一定程度

13、上放弃自己 的偏好与习惯，并忽略自身可获得的信息，而对于个体来说 这些行为往往是不可思议的。一些典型的社会心理学现象包 括认知的系统偏差(systematic biases )、信息串流(information cascades )和羊群效应(herd behavior )。认知的系统偏差指社会特有因素对人的信念与决策产生 重要的影响。不同背景的人们由于文化差异、收入差异、地 域差异等，可能会形成若干个具有不同信念的群体，群体内 部无明显差异，但不同群体之间存在着系统差异。也就是说， 人们的认知受到整个系统因素的影响，也受到自身所在群体 的因素的影响。信息串流指人们在决策时都会参考其他人的选择

14、，而忽略 自己已有的信息或可获得的信息。信息串流理论刻画了大量 信息在传播与评估中的丢失现象。人们通过心理学实验证实 人们在相互交流时，交流最多的是共同知识，私有信息得不 到交换，即认知过载(cognitive overload)。由于人们注意 力的限制，只能关注那些热点信息，并形成相似的信念，而 人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强。 小结 经典现代金融学提出了一系列重要的金融理论，为现代金融 学的发展奠定了坚实的理论基础。从金融研究的角度来看， 行为金融学同样是提出假设，建立模型，分析和解释结果， 其研究方法和手段与经典现代金融学是相同的。与经典金融 学不同的是，行为金融学不

15、是从抽象的理性经济人假设出发 而是从人们实际决策行为出发研究和解释金融市场的运行 和金融产品的定价问题，因此，行为金融学对心理学研究的 依赖大大超出了经典金融学。本质上行为金融学与现代金融 学并没有很大的差异，他们的主要目的都是要在一个统一的 框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市 场中的所有问题。唯一的差别就是行为金融学利用的工具主 要包括与投资者行为有关的心理学理论。因此，心理学的研 究成果就成为行为金融学研究必不可少的基础。目前，行为 金融学所依据的心理学成果主要还是一般地行为研究成果， 专门针对投资决策的研究不足。今后需要更多地专门从投资 行为的角度出发，切实研究投资者在投资状态下的决策心理 为行为金融学的研究提供更直接的心理学研究成果，而这一 点，需要金融学者与心理学者的密切合作参考文献：饶育蕾，刘达锋行为金融学M 上海：上海财经大学出版社， 20o3田新民从行为金融学看金融学的现实化趋势J 首都经济贸易大学学报trageJoumal of FinanceOxford University Press ， Ch2 中译本：赵英军译校，中国人民大学出版社