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1、一、当前房地产融资的困境2016 年前，我国房地产政策顺应了几轮地产周期，每次放松和收紧的力度都非常大。政策着力点主要集中在“需求端”，通过调控贷款利率和额度，限制炒房投机，整体房价也呈现大开大合的趋势（见图 1），主要城市新建商品住宅价格指数同比增长最高接近 10%，最低时跌至-6%。房地产行业紧密收紧政策，第一轮自 2003 年 6 月起，当时国家政策旨在严厉控制 1998 年房改后，地产信贷过度扩张的行为；第二轮自 2009 年 12 起，政策重点打击 2008 年金融危机后，宽松政策带来的房地产过度投机行为，通过上调首付比例、限购、暂停发放三套及以上住房贷款等政策，对房地产金融去杠杆，
2、遏制房价上涨势头，2012 年时房价甚至转为负增长。图 1：历史上房地产住宅价格指数同比变化% 1470个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比收放紧松收紧放松收紧121086420-2-4-6-8资料来源: 万得，第三轮自 2016 年 10 月，中央提出“房住不炒”和“三稳”政策，房地产行业回归刚性住房属性，整体政策的基调愈加稳定，整体市场价格始终被严紧控制在合理范围之内，调控政策也越加细致且具有针对性，政策实施强调 因城施策。当房地产市场增长过热，政府会出台一系列紧密政策针对性调控；当房地产整体下行压力过大，政策大概率也会及时纠偏，以免拖累整体经济下行。过去 20 年我国的房地产行业有极
3、强的金融属性，部分居民通过炒房投资积累大量财富，拉大贫富分化。此政策颁布，一方面旨在引导我国住房回归居住属性；另一方面，也告别过去 20 年国民经济发展严重依赖地产增长的态势，过度到以高端制造业和新兴科技产业为主要支柱。未来房地产整体政策会呈现“易紧难松”的态势，地产脱离金融属性。本轮房地产收紧政策在 2020 年 8 月-2021 年 2 月密集出台，主要着力点集中在“供给端”，通过融资收紧，来限 制房企高杠杆、高速扩张拿地的经营状况，以及居民的炒房行为。以往房地产政策主要集中在需求端（如首付比例、房贷利率和额度），也有部分限制房地产融资的政策出台，但主要是融资渠道的收紧，例如对企业债、银行
4、贷款、非 标融资、信托等渠道先后收紧，打压影子银行融资等等。本轮收紧政策，对企业经营现金流和负债比率分档，直接限制了房地产企业的规模，效果更为明显，约束了房 企的拿地和扩张强度。2020 年底和 2021 年初，出台的一系列政策，如“三道红线”、房地产贷款集中度管理制度和供地集中政策，对房企的融资能力和现金流管控能力提出了更高要求。部分房企因为融资困难而折价销售商品房， 恶意抢占市场份额，导致住宅价格和面积双双下挫，房企现金流紧张，拿地和开工的速度整体也有所放缓，全国房价自 2021 年第二季度出现明显大幅下跌，市场进入寒冬，甚至不少企业出现破产和信用问题。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h
5、ttp:/ 32021 年下半年房企经历融资困境后，政策逐步在 9 月开启“纠偏”：1）支持居民住房的合法权益，调低首付和第二套住房贷款利率，居民的个人住房贷款小幅上升；2）多省市出台“限跌令”，禁止房子遭受断崖式价格销售，在价格方面维护房地产市场的稳定；3）银行间市场试点债券融资工具支持房企发展等政策，拓宽优秀的房地产企业的融资途径。整体房地产市场出现回暖。11 月居民中长期贷款（主要是房贷）同比多增 162 亿元，打破了过去 5 个月连续同比少增的局面；北京二手房成交量，在连续下跌 7 个月后首次在 11 月出现环比上涨。表 1 2021 年第四季度房地产政策存在纠偏政策定位延续(2019
6、 年底-2020Q1)调控密集岀台(2020Q2-2021Q3 )执行纠偏(2021Q4)2019.122020.2 & 42020.82020.122021.22021.092021.11中央经济工作会央行 2 月表示：“三道红线”政策 “房贷集中度管理 “供地两集中”央行：维护房地银行间市场交易议强调:住房保要求继续“因城划分房企为四档， 制度“分别限制银 政策要求 22 个重产市场的健康发商协会举行房地障、城市更新、施策“落实好房分别限制有息负行业金融机构的房 点城市集中发布展，维护住房消产业代表座谈住房租赁、房住地产长效管理机债，规模年増速。 地产贷款及个人住 出让公告、集中费者的合法
7、权会。部分房企计不炒&因城施 策、“稳地价、制，促进市场平稳运行； 央行 4房贷款占比上限。 组织土地出让。益。划在银行间市场注册发行债务融稳房价、稳预期”。月表示： ”稳预期“尤为重要,下一步将做好三稳工作。资工具。资料来源: 中国人民银行，整理表 2 2020 年下半年以来的房地产政策针对领域部门政策内容2020 年 7 月 20日融资银保监会，2020 年年中工作座谈会暨纪检监察工作（电视电话）会议坚决防止影子银行死灰复燃、房地产贷款乱象回潮和盲目扩张粗放经营卷土重来。2020 年 7 月 24日融资724 房地产座谈会要实施好房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控増量，防止资金违规流入
8、房地产市场。2020 年 8 月融资住建部及央行，重点房地产企业座谈会设置“三道红线”：剔除预收款后的资产负债率大于70%； 2.净负债率大于 100%； 3.现金短债比小于 1 倍。2020 年 9 月个人住房贷款据21 世纪经济报道，监管机构要求大型银行控制房贷规模有大行收到通知，监管机构近期要求大型商业银行压降、控制个人住房按揭贷款等房地产贷款规模。2020 年 11 月融资银保监会，关于开展新一轮房地产信托业务专项排查的通知要求继续产控房地产信托规模，按照“实质重于形式” 原则强化房地产信托穿透监管，严禁通过各类形式变相突破监管要求，严禁为资会违规流入房地产市场提供通道。2020 年
9、12 月31 日融资及个人住房贷款央行，关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知根据银行业金融机构资产规模及机构类型，分档对房地产贷款集中度进行管理，规定了每家银行的“房地产贷款余额比率”和“个人抵押贷款余额比率”。2021 年 2 月土地出让自然资源部重点城市要对住宅用地集中公告、集中供应。实施“两集中”土地出让制度的 22 个重点城市，除包含北上广深4 个一线城市外，还有南京等 18 个二线城市。2021 年 3 月个人住房贷款银保监会、住建部、央行联合印发关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知银行业金融机构要切实加强经营用途贷款“三查”，要做好经营用途贷款期限管理，要制
10、定各类中介机构准入标准。2021 年 4 月购房中共中央政治局会议首次提出“防止以学区房等名义炒作房价”。2021 年 5 月房贷利率5 月 6 日深圳建行将首套房和二套房贷款利率相对 LPR 加点分别上调 15BP 和 35BP。2021 年 6 月土地出让财政部等 4 部门中央将国有土地使用权出让收入转由税务部门负责征收，长期看有利于控制并降低地方政府杠杆率。2021 年 7 月房贷利率自 7 月 24 日起，上海地区首套房贷利率由此前的 4.65%上浮至 5%，二套房由 5.25%上浮至5.7%。2021 年 7 月土地出让及融资央行等多监管部门被纳入“三道红线”试点的几十家重点房企，已
11、被监管部门要求买地金额不得超年度销售额的 40%。2021 年 8 月土地出让自然资源部1、土地竞买方必须要有房地产开发资质；2.竞买方必须有自有资金，其股东不得违规对其提供借款、转贷、担保或其他相关融资便利 3.溢价率不得超过 15%。北京、广州、重庆、沈阳、长沙、天津等城市推迟第二批集中供地出让时间。房贷利率8 月 8 日，南京上调新房首套房贷利率至 5.95%-6.05%，二套在还贷款利率至 6.25%-6.35%，二套已还清贷款房贷利率至 5.95%-6.05%。广州今年以来五次上调整体上调房贷利率，广州大部分按照 5.85%执行，具体以银行审批为准。2021 年 9 月融资中国人民银
12、行货币政策委员会三季度例会（政策纠偏开启）罕见提及房地产市场，并首次提出“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”。2021 年 9 月融资央行、银保监会召开房地产金融工作座谈会再次提及“两个维护。2021 年 10 月个人住房贷款广州、佛山等地不同银行房贷利率有所分化广州、佛山等地的部分国有大行和股份行已经在下调房贷利率。广州：其中降幅最大为，首套房利率下调 40bp 至 5.60%，少数银行对房贷有小幅上提（+10bp 以内）；佛山：其中降幅最大为农业银行，首套房和二套房利率下调 20bp 分别至 6%和 6.2%，少数银行有所上调。2021 年 10 月个人住房贷款国新办举
13、行的新闻发布会银保监会统计信息与风险检测部负责人刘忠瑞提出“保障好刚需群体信贷需求。在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持。”2021 年 10 月房地产税第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。2021 年 11 月保声性租赁深圳市住房和建设局发布关于既有非居住房屋改造保障性租赁住房的通知（征求意见稿）通知显示，将充分发挥市场机制作用，积极引导市场主体将既有非居住房屋改造作为保障性租赁住房。资料来源: 中国人民银行，整理1.1 居民房贷2020 年底房地产贷款集中度管理制度出台，规定个人住房贷款占比上限，从居民消费端限制了购房的需
14、求和能力，抑制房价过快上涨。我们观察到，历史上“个人住房贷款”增速比整体房地产贷款增速更高时，房价就会 出现高速增长。我们认为，个人住房贷款的快速增长能够带动整体房价抬升。如图 2，历史上几轮个人住房贷款余额增速明显高于总体房地产贷款增速，房价出现上涨；个人住房贷款余额增速明显低于总体房地产贷款增速，房价出现下跌。2021 年 3 月起国内个人购房贷款同比增速明显下行，个人按揭贷款增速也跌至低位甚至负数，拖累了房价。随后 2021 年 9 月份，政策支持居民的刚性住房：调低首套和第二套房贷利率。政策支持了居民贷款合理买房， 房企的合理经营资金有望得到满足，缓解了房企的基本面压力和市场风险。本次政策调整极具“精细化”，紧紧围绕 “房住不炒”的主导思想：严卡个人住房贷款占比上限（打击房地产市场的金融投资行为），调低房贷利率（维护刚性住房，有助于让房地产市场回归居住属性）。央行在第三季度货币政策执行报告中，罕见公布了 10 月个人住房贷款统计数据，当月增加 3481 亿元，较 9 月多增 1013 亿元；银保监会同样罕见公布了 10 月末银行业金融机构房地产贷款数据，同比增长 8.2%，较 9 月末上升 0.6 个百分点。我们认为此后居民房贷有望回归并稳定至合理水平，为房企提供合理的住房销售现金流。
