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1、应用杜邦分析法分析建筑业上市公司成长性应用杜邦分析法分析建筑业上市公司成长性港澳资讯 野新华一、 杜邦分析系统概述及本文分析思路杜邦分析系统为研究上市公司的成长性提供了一个有效途径。它将反映成长率的指标净资产收益率分解为销售净利率、总资产周转率和财务杠杆，通过细致研究这三项因素的变化来挖掘导致公司成长性变化的最终原因。杜邦分析系统主要是指如下公式：其中第二式更能反映三项因素对净资产收益率变动的弹性影响。根据上述公式我以四家资产总额相近的建筑行业公司葛洲坝（600068）、上海建工（600170）、隧道股份（600820）、中川国际（600852）为例说明如何利用杜邦分析范式对行业内公司进行比较
2、评估。具体的分析思路是：先简单分析各公司净资产收益率的历年变化以及三项因素的历年变化以期说明三项因素如何影响净资产收益率的变化及其在解释净资产收益率变化的相对重要性；然后，进一步分析影响三项因素变化的主要因素以挖掘导致净资产收益率变化的真正原因。具体详见下文。表1：四家可比建筑公司杜邦分析原始数据表股票名称日期净资产收益率销售净利率总资产周转率财务杠杆葛 洲 坝1998101.0413.340.461.65600068199910.15140.501.4520006.769.840.471.46上海建工199811.962.571.582.94600170199910.662.731.482.
3、65200010.932.911.522.48隧道股份199818.224.171.143.8260082019998.014.370.553.36200010.544.950.623.42中川国际199810.367.50.294.8460085219998.728.430.234.41200015.98140.264.35表2：四家可比建筑公司杜邦分析要素变动表股票名称日期销售净利率变动率总资产周转率变动率财务杠杆变动率净资产收益率变动率葛 洲 坝19994.95%9.69%-12.22%1.10%6000682000-29.71%-5.87%0.67%-33.40%上海建工19996.2
4、3%-6.77%-10.12%-10.87%60017020006.59%2.68%-6.42%2.53%隧道股份19994.80%-52.15%-12.20%-56.04%600820200013.27%13.96%1.90%831.59%中川国际199912.40%-17.82%-8.83%-15.83%600852200066.07%11.94%-1.42%83.26%二、 四家公司成长性初步分析净资产收益率比较表1和表2是各公司历年杜邦分析各要素数据和要素变动数据。图1是根据表1做出的图形，表示各公司历年净资产收益率的变化。从图中可以看出葛洲坝98、99年的净资产收益率变化不大，00年
5、则明显下降；上海建工历年变动不大，99和00年较98年略有下滑；隧道股份98年净资产收益率远远高于99和00年，说明99年始隧道股份可能进行了较大的资本扩张（如新上市、增发配股等）；中川国际99年较98年略有回落，但00年增幅较大，提醒研究人员挖掘引起变化的可能原因。另外，从图中还可以看到四家公司相比而言，中川国际增幅较大，00年位居榜首；隧道股份下降较快，从98年的18.22降至00年的10.54，位次也因此从98年的榜首降到00年的第三位；葛洲坝00年排在最后，而且下降幅度较大。以上是对各公司成长性趋势及相对高低的简单分析，接下来我们利用杜邦分析方法对四家公司的成长性分别考察，进一步挖掘各
6、公司的成长潜力。三、 杜邦分析方法：案例研究案例1：葛洲坝（600068）1.葛洲坝成长性的杜邦分析图2.1表示葛洲坝1998-2000年度净资产收益率与销售净利率、总资产周转率及财务杠杆的相互关系。从图中可以看出影响净资产收益率的各因素当中，销售净利率的作用较大，其次为财务杠杆，作用最小的当属总资产周转率。另外销售净利率00年度较99年度下降比例较大，这是导致葛洲坝净资产收益率00年较99年大幅下滑的主要原因。为进一步了解导致净资产收益率大幅变动的主要因素，我们根据表2做出葛洲坝率净资产收益率百分比变动率与各因素百分比变动率之间的关系图2.2。从图中可以也清楚地看到，葛洲坝2000年与199
7、9相比，销售净利率下降了29.71%，总资产周转率下降了5.87%，尽管财务杠杆只有小幅回升（0.67%）， 结果净资产收益率大幅下降（下降比例约为34%左右）。以上对葛洲坝的杜邦分析至少能给我们以下启示：（1）葛洲坝历年净资产收益率构成中，销售净利率的比重最大，说明将来当销售净利率的增幅空间有限时，依赖总资产周转率和财务杠杆率来提升净资产增长率（成长性）的空间较大；（2）导致2000年度净资产收益率下滑的主要因素为销售净利率的大幅下滑，因而为进一步了解深层影响因素，有必要对影响销售净利率的各因素做更细致的分析。2.葛洲坝成长性的深度分析上文提出影响00年净资产收益率下滑的主要因素为销售净利率
8、的下滑，接下来对影响销售净利率的各因素做进一步的讨论。我们知道影响销售净利率的主要因素有：主营业务收入，主营业务成本，三项费用，投资收益，补贴收入，营业外收支和所得税等。因此，我们对上述因素分别进行分析。首先考察净利润的变化。如图2.3所示，净利润1999年较2000年大幅下降，注意到利润总额和营业利润在2000年度也大幅下降，其他影响利润总额的因素（如投资收益、补贴收入、营业外收支）占利润总额的比重较小，所以这些因素的变动不是主要原因。因此我们的研究重点应该放在对营业利润的分析上。营业利润主要受主营业务收入和三项费用（营业费用、管理费用和财务费用）的影响。如图2.4所示，主营业务利润2000
9、年度有所下降，而三项费用（图中营业利润与主营业务利润之差）较为平稳，说明导致营业利润下降的主要原因是主营业务利润的下降。进一步考虑影响主营业务利润下降的可能因素主营业务收入及成本的变化，如图2.5，从图中可见，主营业务收入2000年较前一年度略有增加，但主营业务成本也有所增加，而且增加幅度大于主营业务收入的增加，从而导致主营业务利润较出现下滑。到此为止，我们找到了导致葛洲坝2000年度净资产收益率下滑的主要原因为主营业务成本的增加。说明在不改变其他影响净资产收益率变动因素的情况下，改善主营业务成本现状（如改善产品原材料供给关系，有效控制可变成本的增加等）是提高销售净利率从而提高净资产收益率的主
10、要途径。如果这一状况无法改变（如原材料供给厂商有控制价格的能力，原材料替代性差，或者本公司产品对单一原材料过度依赖等），那么以上分析至少可以给我们一个暗示：该公司未来增长有可能进一步减缓。案例2：上海建工（600170）上海建工成长性的杜邦分析图3.1表示上海建工1998-2000年度净资产收益率与销售净利率、总资产周转率及财务杠杆的相互关系。从图中可以看出影响净资产收益率的销售净利率、总资产周转率和财务杠杆几年来较为平稳，结果使得上海建工的净资产收益率表现得很稳定（在区间1012%内变动）。这一点也可从图3.2中看出。如图所示，我们发现上海建工1999年销售净利率比98年增加6%左右，而总资
11、产周转率和财务杠杆分别下降6%和10%左右，结果净资产收益率总体上下降10%左右；2000年销售净利率、总资产周转率和财务杠杆分别较99年上升6%，2.5%和2.5%，总体上导致上海建工净资产收益率上升10%左右。以上分析说明上海建工几年间的经营是相当稳健的。案例3：隧道股份（600820）1.隧道股份成长性的杜邦分析图4.1表示隧道股份1998-2000年度净资产收益率与销售净利率、总资产周转率及财务杠杆的相互关系。从图中可以看出隧道股份1998-1999年度总资产周转率变动幅度最大，是引起净资产收益率大幅下降的主要原因。图4.2中，我们看到总资产周转率下降比例达52%，财务杠杆下滑比例达1
12、2%，销售净利率只是小幅攀升4.8%，结果净资产收益率下降比例将近60%。这说明1999年隧道股份主营业务收入没有太大改变，但权益总额却大幅上扬，暗示投资者这一年度隧道股份可能发生了增发扩股行为。2.隧道股份成长性的深度分析为进一步挖掘导致隧道股份1999年净资产收益率下降的主要原因，我们对导致总资产周转率和财务杠杆变化因素做深入分析。首先考察资产总额和负债总额。如图4.3所示，隧道股份1999年资产总额比98年增加了1倍多，其中无论是负债总额还是权益总额都比对应的98年数据增加了1倍多，而净利润又没有大幅上升，说明隧道股份99年进行了大规模的资本扩张。进一步地，从图4.4中我们发现，隧道股份
13、果然在99年度进行了股本扩张。也就是说，1999年隧道股份的扩股行为是引起总资产周转率和财务杠杆大幅变动的主要原因，从而也是净资产收益率大幅变动的主要原因。案例4：中川国际（600852）1.中川国际成长性的杜邦分析从图5.1中可以看出影响中川国际净资产收益率变动的三因素中，销售净利率2000年升幅较大。在图5.2中，我们进一步发现2000年销售净利率升幅比例达66%，总资产周转率升幅比例达12%，而者一起对净资产收益率增长的贡献率将近80%。所以很有必要考察导致销售净利率和总资产周转率变动的因素。预计这种变化很可能由于主营业务收入的大幅增长所致。2.中川国际成长性的深度分析接下来我们对中川国
14、际影响销售净利率和总资产周转率的因素做进一步的分析。从图5.3中可知00年度比99年主营业务收入和主营业务利润都有一定程度的增长；图5.4表明三项费用一直较为稳定；图5.5则表明净利润大幅增长，其增长主要来源于营业利润的增长，而营业利润的增长又主要是靠主营业务收入的增长造成的。说明销售净利率的增长主要是依赖主营业务收入的增长。主营业务收入增长也可导致总资产周转率的增长，图5.6告诉我们资产总额没有同速增长，所以主营业务收入也是造成总资产周转率增长的主要原因。所以我们可以认为主营业务收入增长是造成2000年净资产收益率增长的主要原因。结论：通过以上分析我们得知：不同上市公司其成长性的来源不同，必须区别情况加以对待；杜邦分析是确定影响公司成长性主要因素的一个重要手段。了解这两点并在实践中加以利用可有效提高对公司分析预测的准确性。
