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1、_可转换公司债券的市场风险与制度缺陷 可转换公司债券是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定时间内，选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或者另外一家公司股票的权利。即可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息，也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。可转换公司债券是由美国New York Erie铁道公司于1843年首次发行，但此后的100多年里没有得到市场的认同和重视，直到20世纪70年代，美国经济极度通货膨胀使得债券投资人开始寻找新的投资工具，可转换公司债券由此进入人们的视野，并于此后30年在全球迅速发展起来。可转换公司债券的特点首先，
2、可转换公司债券是一种公司债券，是固定收益证券，具有确定的债券期限和定期息率，并为可转换公司债券投资者提供了稳定利息收入和还本保证。因此可转换公司债券具有较充分的债权性质，这就意味着可转换公司债券持有人虽可以享有还本付息的保障，但与股票投资者不同，他不是企业的拥有者，不能获取股票红利，不能参与企业决策。在企业资产负债表上，可转换公司债券属于企业“或有负债”，在转换成股票之前，可转换公司债券仍然属于企业的负债资产，只有在可转换公司债券转换成股票以后，投资可转换公司债券才等同于投资股票。一般而言，可转换公司债券的票面利率总是低于同等条件和同等资信的公司债券，这是因为可转换公司债券赋予投资人转换股票的
3、权利，作为补偿，投资人所得利息就低。其次，可转换公司债券具有股票期权性质，为投资者提供了转换成股票的权利。这种权利具有选择权的含义，也就是投资者既可以行使转换权，将可转换公司债券转换成股票，也可以放弃这种转换权，持有债券到期。也就是说，可转换公司债券包含了股票买入期权的特征，投资者通过持有可转换公司债券可以获得股票上涨的收益。因此，可转换公司债券是一种集债权与期权于一身的证券衍生品种，对投资者而言，具有上不封顶，下可保底，到期偿债付息的功效；对发行人而言，具有不会立即对正股权价值构成稀释和可转换成公司股票，减轻企业到期还本付息的压力，是一种相对安全快捷的融资渠道。可转换公司债券的市场状况由于中
4、国证券市场经历了长达4年之久的单边下跌走势，沪深两市跌幅超过50%，有相当一部分上市公司的股价已跌破净资产。据统计，截至2005年6月30日，沪深两市29只可转换公司债券中有24只转债正股价在转股价下方运行，占可转债总量的82.76%；有7只转债正股价已跌破净资产，占24.14%；有4只转债转股价低于或等于每股净资产，占13.79%（详见附表：沪深两市可转换公司债券数据统计表）。另据近期实施的股权分置改革有关文件的规定“股权分置改革方案实施的股权登记日后的第一个交易日，证券交易所不计算股票的除权参考价、不设涨跌幅度限制。”但根据已实施股权分置改革上市公司的股票开盘情况，其股价都有一个自然除权的
5、过程，而所有发行可转债的上市公司在其发行时也未预料到解决非流通股流通问题会是以送股方式进行，在其转债募集说明书中均没有关于此类情况的转股价向下调整约定。也就是说在实施股权分置改革时其转股价不作调整。因此，随着股权分置改革的推进，股价的自然除权，正股价将进一步下降，市场形式将更加严峻。可转换公司债券的制度缺陷2005年5月18日，华菱管线发布公告称：“因股票连续5个交易日收盘价低于当期转股价的95%，公司董事会决定，将公司转股价格从5.01元修正为4.50元，此次转股价格的股权登记日为5月18日，当日公司可转债转股停止1天，5月19日开始恢复转股并执行修正后的转股价进行转股。”随后就有5家持有华
6、菱转债的机构联合要求华菱管线公司按照约定条款对转债进行回售，由此引爆了华菱转债回售风波。根据华菱转债的回售条款规定：“在可转债转股期内，如果股票收盘价连续15个交易日低于当期转股价格的85%时，可转债持有人有权将持有的全部或部分可转债以面值107%的价格回售予公司。”华菱转债修正转股价的公告正是在其股价满足回售条件的最后一个交易日发出的，当日停止转股一天，正股继续交易。双方争论的焦点是停止转股一天的5月18日是否属于连续15个交易日内。 前述转债风波的出现，充分暴露出当前可转债市场存在制度不完善的情况。1.相关法律法规对部分转债条款缺乏约束力。如在可转换公司债券管理暂行办法和上市公司发行可转换
7、公司债券实施办法中只规定了转债发行人和持有人每年分别有次赎回权和回售权，对回售期的长短未明确规定。这就使得转债发行人为了博得市场的认可和投资者的青睐，顺利地募集到资金，对许多条款设计过于宽松，重视了转债持有人的利益，却忽视了公司和股东利益，如回售期太长，股价波动的范围就较大，触发回售条款的风险也相应增大，再辅之以较高的回售价格则更增加了回售的风险。华菱转债的回售期定的比较长，为整个转股期，回售价也定的相当高，为转债面值的107%.因此，过于宽松的条款设计看似有利于转债的顺利发行，但遇到像现在这样的大熊市，转债发行人和公司股东都将面临较大的市场风险。2.转股价修正条款没有明确的限制措施，存在肆意
8、利用该条款修正转股价来规避回售的潜在风险。这次华菱转债回售风波中虽然华菱管线并非恶意修正转股价，但其转股价向下修正条款规定：“当公司A股股票在可转债转股期内连续5个交易日收盘价的算术平均值低于当期转股价格的95%时，公司董事会有权向下修正转股价格，但修正后的转股价格不低于关于修正转股价格的董事会召开前5个交易日公司A股股票收盘价格的算术平均值。”从中不难看出，一是没有对转股价的修正次数做出限制，二是没有对转股价的最低限做出限制。这就存在一年内多次修正转股价和转股价低于每股净资产的可能。多次修正转股价虽然规避了回售风险，但损害了转债持有人的利益；而将转股价修正到每股净资产之下又侵害了公司股东的权
9、益。其实对转股价的修正次数和修正底线没有明确约定在许多转债中都有，如钢联转债、民生转债、西钢转债等。而相关的法律法规对此也没有进行明确的限定。3.存在有歧义的条款。如这次华菱转债回售风波争论的焦点就是转股价修正日是否属转股期内，各方理解不一，相关的法律法规也没有明确的规定。可转换公司债券的市场风险由于前述制度缺陷的存在和华菱转债回售风波的爆发，可转债市场潜在的风险正逐渐暴露出来。首先，对发行人而言，当前市场凸显回售风险。除华菱转债外，当前面临回售压力较大的转债还有华电转债、山鹰转债、丰原转债、桂冠转债、南山转债。这些转债发行人将面临集中偿还巨额债务的风险。还有少数转债股价早已满足回售条件，由于
10、距回售期尚有一段时间，短期内回售压力较小。但随着股权分置改革的进行，股价的自然除权效应，正股价重心将进一步下移，再加上股市持续走弱和回售期的临近，回售压力将逐渐增大。目前潜在回售压力较大的转债有丝绸转债、华西转债、水运转债、西钢转债、创业转债。其次，转债的回售权得不到真正的落实，回售条款的形同虚设，严重损害了转债持有人的利益，也挫伤了投资者对转债市场的信心，对转债市场的持续健康发展构成一定的威胁。前述提到的华菱转债回售风波就是一个很好的例子。我们姑且不论华菱转债修正转股价的时间选择上是否合适，但转债发行人在此关键时刻修正转股价格来规避回售风险却是不争的事实，此法已损害了转债持有人的利益，因此才
11、上演了一出华菱转债回售风波的争议。鉴于上述市场风险和制度缺陷，建议转债政策的制定者在充分考虑保护转债发行人利益的同时，也要考虑保护转债持有人的利益。在转债条款的设计上更加注重科学性、灵活性，真正体现出公平、公正的原则。我们的可转债市场是一个新兴的市场，在其发展过程中损害了那一方的利益都会影响到转债市场的持续健康发展，影响到中国资本市场的健康发展。其他参考文献：1.赵慧芝.加强高校科研经费管理的几点思考J.现代经济信息,2010(12).2.付林,李冬叶.高校科研经费的使用监管机制J.黑龙江高教研究,2009(11).3.江轶.高校科研经费管理若干问题探析J.福建财会管理干部学院学报,2010(4).4.李红宇.高校科研经费管理有效性探究J.财会通讯综合(中),2009(1).5.石勉.对高校科研经费管理和审计的探讨J.经济师,2010(10).6.林大静.构建高校科研经费内部审计机制的思考J.审计月刊,2009(6).1_
