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1、资本构造和产品市场竞争本文是南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心承当的教育部重大课题“长江三角洲地区上市公司资本构造与业绩研究”的阶段性成果之一。项目批准号：01JAZJD790010 刘志彪 姜付秀 卢二坡 (南京大学商学院) (南京大学商学院) （安徽财贸学院）内容提纲：本文运用产业经济理论和财务理论，检查了公司的资本构造决策和其在产品市场上的竞争战略之间的关系。理论和实证分析发现，公司的资本构造与其所在的产品市场上的竞争强度之间，具有明显的正有关关系。我们以深、沪两地的上市公司为例进行的实证研究有效地支持了我们上述的假设。核心词：资本构造 产品市场竞争 深沪上市公司引言公司的资本构造决
2、策和其产品市场竞争关系，在二十世纪八十年代中后期之前，始终不为人们所注重。一方面，在财务理论中，公司在产品市场上的收益被假定为由外生变量随机决定，不受公司在资我市场上的负债水平影响，因此资本构造的决定主线不需要考虑公司的产品市场竞争状况；另一方面，在产业组织理论分析中，对产品市场上厂商之间互相影响的模型，一般只强调价格和产量的决策，或者强调价格竞争和多种非价格竞争，公司的资本构造，或者说公司与债权人之间的关系以及公司发生债务困境的也许性，都被忽视了。这样所导致的后果是，无论是财务理论还是产业组织理论，都难以用各自的理论解释现实中公司的行为，甚至会得出相反的结论。而在实务界，如果仅仅注重公司的资
3、本构造或者公司的产品市场竞争战略，往往难以收到好的效果，甚至有也许使公司陷入困境。现实中，重财务、轻市场或重市场、轻财务，使两者处在分离状态，从而导致公司失败，这样的案例可谓比比皆是。近十几年来，西方产业经济理论的发展表白，公司的资本构造决策是公司基于产品市场竞争环境、公司战略以及资我市场环境等因素进行的合理商业选择。公司的资本构造与产品市场竞争之间存在着密切的联系，公司的资本构造决策与公司的竞争战略两者是密不可分的。本文的目的是在此基本上，探讨资本构造与产品市场竞争的关系。这一研究对于公司如何较好地把两者结合起来，以获得竞争优势和获得良好绩效具有重要的现实意义。我们通过建立数理模型进行理论分
4、析，同步建立计量经济学模型，以国内在深、沪两市的上市公司为例进行实证研究。本文的构造是如下安排的：一方面，我们对有关资本构造和产品市场竞争的有关文献进行了回忆和评论；第二部分进行数理分析；第三部分用国内深、沪两市的上市公司的面板数据 (panel data )，对第二部分的命题进行实证检查。最后本文给出了研究结论。一、文献回忆近年来，战略承诺的作用日益引起人们的注重。对公司而言，战略承诺之因此重要，是由于它也许对一种行业的竞争特性产生重要的影响，这同步也是由于行业里的公司深知，一旦承诺起作用，它能使公司的竞争对手们对为了市场的盼望定型化，并且按照对做出决策的公司有利的方式行动。公司的资本构造状
5、况与公司的物质资本、R&D投资、产品选择等同样，作为公司向市场发出的一项承诺，具有战略效应。举债公司的管理层有为增大公司收益的波动性而变化产出决策或价格决策的积极性，因此，债务影响公司的产品市场行为，从而它必然影响公司所在的产品市场的均衡。这一问题已引起学者们的研究爱好。在资本构造与产品市场竞争之间的关系这一研究领域，开创性研究始于James A.Brander和 Tracy .Lewis(1986)。她们在寡头垄断与资本构造：有限责任效应一文指出，公司的资本构造以两种方式对其所面临的产品市场竞争产生影响，其一是负债的有限责任效应负债的有限责任效应最初是由Jensen和Meckling(197
6、6)提出的。(the limited liability effect)；其二是破产的战略效应(strategic bankruptcy effect)，她们觉得公司在产品市场上的行为受公司的资本构造的影响，同理，公司在产品市场上的体现和绩效，也影响着公司的财务决策。为了论证她们的观点，她们在文中设计了一种二阶段双寡头垄断模型，分析了在需求不拟定的状况下，公司的资本构造对公司在产品市场上的行为的影响。在第一阶段，公司各自选择她们的负债水平；在第二阶段，它们在产品市场上竞争。由于债务的有限责任效应，在产品市场的竞争中，公司的行为比没有负债时更具袭击性。她们的模型证明了公司的资本构造影响产品市场均
7、衡，因此，那些有远见的公司有动力进行财务决策，精确地设计其资本构造，从而在产品市场竞争中获得好的绩效。在1988年的论文中，她们引入破产成本，研究公司的负债水平对公司在产品市场上的行为的影响。Brander和Lewis(1986)只研究了需求不拟定的条件下，公司进行库诺特竞争的状况。然而在现实中，公司竞争方式既涉及库诺特竞争，还涉及伯川德竞争；公司既面临着需求不拟定性，同步还受限于成本不拟定性。因此，Showalter(1995)对她们的研究进行了拓展。她将库诺特竞争延伸到伯川德竞争，同步考虑到需求不拟定性和成本不拟定性的作用。她发现，公司发行债务的动力既依赖于不拟定性的类型，也依赖于竞争的类
8、型，即公司之间进行的是库诺特竞争还是伯川德竞争。她的研究得出了与布兰德和刘易斯的库诺特模型不同的结论：如果公司进行的是伯川德竞争，在成本不拟定的状况下，公司将不会负债经营。而在需求不拟定的状况下，进行伯川德价格竞争的公司将选择一定的负债水平，从而提高产业的产品价格。我们觉得，自Brander和 Lewis (1986)的研究之后，其她的研究大都是在她们研究的基本上对她们的研究所进行的扩展。如Gabrielle Wanzenried()觉得公司的财务决策严重依赖于特定产品市场的特性，Lyandres()觉得公司的最优负债水平与公司的攻打性经营战略之间具有一定的关系。Monika Schnitze
9、r 和Achim Wambach(1998)有关公司内部融资和外部融资的资本构造决策与公司在产品市场的定价行为的联系，等等。由于对两者之间关系进行实证检查所需的数据不易得到，因此，这一领域的研究仍旧是很有限的(Lyandres,)。目前在国内，国内对这一问题的理论研究起步较晚，同步，更由于受数据收集的限制，国内对这一领域的研究成果还很少。就我们所知，仅有清华大学的学者建立过一种二阶段理论模型，研究了市场竞争与公司的财务保守行为的关系，并以燕京啤酒为例进行分析（朱武祥等，），这一案例研究成果指出了公司的资本构造与产品市场竞争之间存在一定的关系，并用公司产品市场竞争状况来解释公司的财务保守行为的合
10、理性。这是一项在国内具有开创性的研究成果，但还没有完全反映公司的资本构造与产品市场竞争之间的一般关系。在现实中，影响公司在产品市场上的竞争绩效的因素有许多，如公司的整体经营战略、公司间产品的质量差别性、经济周期等。在国内，由于处在经济转轨时期，市场经济体制刚刚开始建立，公司处在这样的环境中，其资本构造与产品市场竞争之间的关系也许更为复杂，也也许更难以分析。然而，我们觉得公司的资本构造决策和公司的产品市场竞争战略作为公司的经营活动的重要行为，它们之间存在联系是必然的。本文的研究表白，公司的负债作为公司的承诺具有战略效应，公司的资本构造与公司所在的产品市场上的竞争强度呈正有关关系。二、基本模型为了
11、便于分析资本构造与产品市场竞争之间的关系，本文构造了一种二阶段双寡头垄断竞争模型，见图1。图1 二阶段双寡头垄断竞争分析模型获得收益第一阶段 第二阶段 受到随机影响 资本构造决策 产品市场决策 陷入破产在第一阶段，公司各自选择自己的资本构造，各公司以公司价值最大化为目的，同步考虑到产品市场上的竞争对手的战略而选择自己的资本构造，假定公司的负债水平为Di，(i=1,2)。两公司都懂得对方的资本构造状况，同步，由于负债具有战略承诺效应，公司也乐意并积极对外披露自己的资本构造状况。在选定自己的资本构造之后，两公司进入产品市场进行竞争。此外，本文的基本模型还假设：1、对称性公司。对称性公司的假设只是为
12、了以便论证，然而这一假设并不是主线的，非对称性公司同样适应于本模型。例如，在位公司运用资本构造来制止那些潜在的进入者，与公司运用资本规模、R&D投资、广告支出等来制止进入同样，具有同样的效应。2、假定公司不存在代理问题。如果存在两权分离，则公司的经营管理层也许会为了自身的利益而变得谨慎，由于较高的负债率会很容易使公司陷入困境，而使得经营管理层失去工作的稳定性。在第二阶段，公司进入产品市场，做出经营决策。在产业经济学所研究的寡头竞争模型中，由于寡头之间的互相依存性，公司在做决策时，必须考虑到其竞争对手的也许反映。用pi表达公司经营获得收益的概率，同步它也对竞争对手获得收益的概率产生影响。由于公司
13、在产品市场上竞争，必然把竞争对手的经营战略作为自己制定经营战略的影响因素之一，因此，pi影响公司竞争对手的经营战略，从而也就间接地影响了它们获得收益的概率。假定公司进行经营获得的钞票流z所受到的随机影响服从01分布。pi的值决定了公司受到随机影响后，是陷入破产还是获得收益的边界。在边界值之上，公司获得收益，在边界值之下，公司就将破产。公司1获得收益与也许破产的临界值随p1和p2的值递增。为便于分析起见，假定公司1破产与获得收益的边界为(公司2与此相似。本文如下对公司1的分析，同样也适应于公司2)。为公司对竞争对手行为的反映参数。因此，公司1获利的概率为： (1)由于公司对债务只负有限责任，因此
14、，只有公司获得收益时，公司才干所有归还债务。由此可以得到公司负债的实际价值为： (2)同理，公司1权益的价值为： (3)对(3)式求极值，即就p1求偏导，并令其为0，可得到公司1在最优的权益价值下的收益率概率p1*：同步由对称性假设可知： 将上面两式联立，解方程组可得： (4)同理可得p2*的体现式。从(4)中我们可以得出：结论1：公司1的最优战略是提高自己的负债水平，同步采用措施迫使竞争对手减少负债水平。公司的价值等于公司负债的价值与权益的价值之和，因此由式(2)、(3)可得： (5)将(4)式代入(5)式，可得： (6)式(6)对D1求偏导，并令其为0，可得：。 (7)。 (8)由(7)、(8)式，我们可以得出：结论2：公司间负债水平的反映函数是向下倾斜的。如果公司竞争对手提高负债水平，公司的最优方略是减少自己的负债水平。反之亦然。如图3所示。图2：公司间负债水平的反映曲线 D2 R2 R1 D1 注：R1，R2分别表达公司1，2的反映曲线。由(7)、(8)式可得：
