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1、摘要 第一章 绪论1.1 研究背景随着国内国民经济的不断提高，国内在各个经济领域都获得了可喜的成果,随着着国内外并购浪潮愈演愈烈,产权交易的频繁,公司价值评估也受到了社会各界的不断注重。公司财务管理目的最流行的观点是公司价值最大化,但其难点是如何拟定公司价值,公司价值评估越来越广泛的应用在公司并购、投资决策、信贷管理和证券交易市场上。西方发达国家在该方面研究较早，积累了诸多经验，形成了比较系统的公司价值评估措施。国内的公司评估较晚，随着中国对外开放、公司改革和社会主义市场经济的建立,在引进国外评估理论和措施的基本上发展起来的,目前国内公司评估的措施重要有收益法、市场法和成本法。在实际评估中最常
2、使用的措施是成本法，但收益法更符合公司价值的定义，公司价值应由公司将来的获利能力决定的，价值评估是将公司预期钞票流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值,与公司的财务决策密切有关，体现了公司资金的时间价值、风险以及持续发展能力。 结识价值是一切财务管理行为的根据和前提，而提高公司价值更成为公司制定战略、经营管理最主线的出发点。也是基于这样的规定，通过对公司价值做出评估，我们可以得出有关公司历史和目前的经营状况，并在评估公司价值过程中进行价值管理，可以协助公司更好的提高价值，因此,基于公司价值评估所进行的公司价值评估,是一项非常意义的重大研究课题。 改革开放后，国内的市场经济得到了迅速的发展,
3、资我市场也有了萌芽,通过一系列的改革发展,国内的经济获得了前所未有的成果。但是,国内毕竟还处在社会主义初级阶段，资我市场发展比较落后，因此，必然会存在某些问题。例如国内的上市公司大多操纵着资我市场,她们通过改动某些财务数据,让原本不赚钱的公司表面上看起来收益颇丰,从而获得更多投资者的青睐。这种状况下,虽然理论上最为完善、最为科学的钞票流量折现法也不能得到广泛而有效的使用。但是，股权分置改革的初步完毕,让国内的资我市场更加规范化了,加之经济的进一步发展,促使资我市场逐渐走向繁华，该种措施的使用条件会徐徐得到满足，因此，钞票流量折现法的主导地位只是时间问题而已。1.2 研究意义公司评估是经济分析的
4、一种,科学合理的评估公司价值具有重要意义:一方面对公司实现价值最大化,较精确地反映公司真实价值有很大协助；另一方面对公司兼并收购定价起到核心的作用且有助于公司价值管理动态反映；再次为投资者的投资决策提供根据,并且有助于为公司提供可靠的价值指标,使公司的投资者和经营者能全面完整的衡量公司将来发展能力；最后，公司价值评估有助于改善公司管理经营。一种精确地公司价值评估对如下三方是有利的,分别是：投资者、公司内部管理层以及外延式并购行为自身。投资者日前对上市公司进行投资时,多采用的是以股票的方式进行。然而这一方式是存在一定缺陷的。如果有一种相对精确地评估成果,那么一定限度上可以规避这一缺陷，在、似的投
5、资者作出合理的决策。自由钞票流量折现评估模型既考虑到公司的可持续发展,又考虑到资金的时间价值,同步通过估价的过程可以明确公司价值提高的方向,因而是对公司价值的最佳的衡量手段。在自由钞票流量折现评估模型的基本上,进一步分析了基于自由钞票流量的公司价值评估对公司管理带来的影响,指出公司提高价值管理的途径，随着国内资我市场发展和会计披露规定的进一步完善，基于自由钞票流量的评估措施将在价值评估中得到广泛的应用。提供投资根据，协助投资者进行理性投资，更好的实现公司的财务管理目的。.3国内外研究文献国外研究1906 年，IcinFis在资本与收入的性质中论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题,她提出资本的
6、价值事实上就是将来收入的折现值,公司是可以产生收益流量的资本，公司价值就是按机会成本折现将来收入的现值。公司价值评估研究的突破是 Mogliani和 Miller 提出了现代资本构造理论（MM 理论)，她们论证了公司价值最大化和利润最大化的区别，并提出公司价值最大化应当称为公司管理管理的核心,将不拟定性、公司所得税引入公司价值评估中,在不考虑所得税的条件下，融资对公司价值没有影响，公司价值取决于投资；如考虑所得税，税前需要支付债务利息从而产生抵税效应,将会提高公司价值。M 理论将套利理论应用到公司价值研究,提出了公司价值评估 4 种措施：钞票流量折现法，投资机会法,股利流量法和收益流量法。Wl
7、amhape 和 Jh Ltne 在投资组合理论与资我市场中提出资本资产定价模型（CAPM 模型）。资本资产定价模型解决了计算股权成本或估算股权价值时的折现率的拟定问题。其核心观点觉得投资者面临着系统性风险和非系统风险。非系统风险可以通过多元化投资组合减少或者消除;系统风险指在某种因素的影响下,整个市场都受到波及，该种风险无法通过多元化投资组合减少或者消除。资本资产定价模型结合考虑系统性风险和非系统风险后拟定投资必要报酬率，这样可以更加精确地评估出资产的价值。国内研究 1990 年起国内资产评估活动日益活跃,国内常用的公司价值评估措施涉及收益评估法、成本加和评估法、市盈率评估法。收益率评估法假
8、设公司持续经营，设定评估期，对公司将来产生的收益进行折现，评估核心因素是预期的收益和折现率的拟定。成本加和评估法是以资产负债表的既有资产和负债为参照,采用成本法或市场法,对公司的多种要素资产的评估值加总，针对公司整体获利能力，是公司净资产的目前价值。市盈率评估法是运用市盈率，根据公司每股收益的变动趋势，拟定公司价值。基于钞票流量折现法评估公司价值的理论与实践探讨来源于2 世纪 0年代，其后发展较快。张先治（)具体简介了钞票流量为基本的价值评估的意义和方式,初步给出了评估中的参数的拟定措施。颜志刚（)运用自由钞票流量评估公司价值。杜娟()从公司价值评估的角度对自由钞票流量进行分析与定义,给出两种
9、计算自由钞票流量的措施。蒋平、汪天平（）以中国铝业收购云南铜业为例，采用自由钞票流量估值模型对并购公司进行价值评估，实证成果表白中国铝业并购价格高于云南铜业内在价值。解韫偲、朱鑫怡（)分析了高新技术公司重要特性及其价值评估难点，以自由钞票流量折现法评估了某药厂的价值。孙书丽()针对中粮收购蒙牛事件，采用自由钞票流量折现法评估蒙牛乳业的公司价值,其结论仍然是收购价格明显高于被收购方公司价值。第二章公司价值评估理论与措施概述21 公司价值评估理论概述 在研究公司价值评估之前,一方面应当明确价值及公司价值的涵义等内容,便于下一步更好地理解和研究公司价值评估。.1价值 一方面，哲学中把价值定义为:价值
10、是具体事物的构成部分,是把世界万物经过人脑后提成有用和有害两大类后,从这两大类具体事物中思维抽象出来的绝对抽象事物或元本体,是世界万物普遍具有的互相作用、互相联系的性质和能力，每个具体事物都具有价值这个普遍性规定和本质。价值也是正价值和负价值构成的对立统一体。 价值是比较抽象的一种概念，而本文中即将要多次提到的公司价值、公司价值评估中的价值是将这个抽象的概念通过系统的、全面的分析与推断，并附加相关的影响因素,量化了的一种衡量指标。它表面上也许只是几种数字而己,但是却有丰富的内涵，同步价值这个概念也是人们的一种心理度量尺，简要地说,购买一件商品或判断一件事物的优劣，一方面都会在心里对它进行一种度
11、量:“这个价,值吗?”可见，价值是心里的一把尺,可以量化地用科学的数据具体反映出来的每个事物都具有的一种普遍性规定。2.1.2公司价值 从价值的概念具体再过渡到公司的价值,从评估的角度去考量的话，公司的价值在于公司将来的“回报”。公司的价值会从将来的回报当中体现出来,而企业将来的“回报”不外乎利润或钞票流量。故在评估领域中，公司价值本质上反映了公司的获利能力,具体体现为公司将来钞票流量的现值。同步这一定义也暗示了如下三个方面:（)一方面,公司是由一般股股东、债权人等不同的收益索偿权持有人构成的，没有这些收益索偿权持有人，也就不会有存在价值的公司,因此,公司的价值属于创立它的这些投资者们的财富,
12、若想最大限度地满足公司投资者们增长她们财富的这个核心需要,毫无疑问必须使公司的钞票流量最大化。另一方面，有关公司有了价值后来的分派问题，由于各不相似的投资人分别遭遇并承受着各自不同的风险，因此当分派利润时，流向不同投资者的钞票流量应按不同的折现率分类。另外,股权和债权构成了公司的资本构造,这种构造决定了股东和债权人之间的分配比例的不同,因此资本构造的变化会影响公司价值的分派，在某种条件下甚至会影响公司的价值。 ()此外一种会影响到公司价值的重要影响因素就是对将来钞票流量进行折现所采用的折现率。折现率的大小取决于各个收益索偿权持有人的投资报酬率，实质上是取决于公司的投资所承当风险的大小。公司投资
13、的风险越大，其折现率就越高。 (3)公司价值的定义暗示了公司的可持续发展。公司但愿能不断发明出属于自己的价值，这也是公司存在的意义所在，公司就必须放眼将来,保证公司的长期可持续发展，是一种长期行为，并对将来的钞票流入有所预期，有所管理,这样的条件下才会更好的发明出价值，也才干获得长期稳定的钞票流。公司不应只关注短期钞票流量,持久钞票流量的增长也必须考虑,只有短期和长期钞票流同时考虑才是对公司可持续发展的最佳诊释。21.公司价值评估的概念及特点（1)概念 公司价值评估,是将公司看作是一种整体去考察它的获利能力状况,这规定必须把公司当作是一种有机的整体，这个有机整体中涉及多种会直接影响公司获利能力
14、的部分，对整体资产的公允价值进行一项综合性的考察与评估。但并不是将会影响公司盈力的多种因素简朴求和,而是按照这个有机整体在它运营、运营过程中存在的一种技术和经济之间的逻辑性关系来进行估计。(2)特点 第一,公司价值评估具有综合系统性。公司价值评估活动,可理解为量化地模拟公司将来的战略发展规划,这其中需要综合考虑公司涉及有形资产、无形资产在内的所有资产,公司创新能力，竞争能力，抗风险能力，变革能力，公司未来钞票流量等诸多因素在内，通过模拟发现影响公司价值的多种因素，来协助企业的管理者提高绩效，提高公司价值。 第二，公司价值评估模型中参数的拟定具有风险性。在公司价值评估所采用的措施中,不同的模型中
15、不同参数的拟定,需要考虑公司所在行业的宏观政策，外部环境,内部竞争力等综合因素,这些预测将难免存在主观估计的成分，这也就使得评估具有一定的风险。2公司价值评估措施 评估措施是公司价值评估的核心问题,也构成了公司价值评估的基本框架，直接影响到价值评估的成果。理论及实务界己经开发杰出多公司价值评估措施，本文仅就加和法、市场法和收益法及其各自的模型与参数进行简介和评价，以期对价值评估措施体系有一种深刻的理解。市场法1、理论基本 市场法所根据的是替代原则,并以市场作为评估出发点,即任何一种正常的投资者在购买某项资产时,她所乐意支付的价格不会高于市场上具有相似用途的替代品的现行市价。有关部门将其定义为，将被评估公司与市场上己有的、与之匹配的、并己完毕交易的评估对象之间进行比较，来拟定被评估公司价值的一种措施。2、模型及重要参数式(2-1)_._V，则厂=C Ci：价值比率，又叫乘数或倍数2l市场法的重要优缺陷 市场法最大的好处在于它直观,简要，只要市场上有符合条件的可与之作对比的对象,应用市场法便可以迅速求得所评估公司的价值,由于国外的资我市场比较成熟，市场法在资我市场发达的地区和国家应用的
