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1、国债发行30周年：回顾与前瞻中国金融40人论坛成员 贾康 2011-11-10 国债是中央政府以信用形式有偿筹集财政资金的一种方式，是国家信用的重要体现。理论上，国债作为政府信用工具，是财政政策与货币政策的协调配合机制，具有弥补财政赤字，筹集建设资金，调整宏观经济运行等多种功能。国债发行方案与运作在一定程度上体现着中央政府宏观经济调控的意向，能够引导社会资源进行合理配置。30年来，国债发行为我国的经济建设和社会发展提供了重要的资金支持。同时，伴随国债市场的建立和不断完善，国债发行和交易市场逐步成为我国市场经济的重要组成部分。一、国债发行30年历程概述自1981年我国恢复国债发行以来，国债发行规
2、模一直呈现上升态势。1994年的预算、银行协调制度改革，理顺了国债发行的机制，使得国债发行额迅速增大；1998年积极财政政策的实施，使国债发行额进一步快速上升；2005年由积极财政政策转为稳健财政政策后，国债年度发行增长速度有所减慢，但是国债余额仍不断增加；2008年金融危机后，政府采取的积极财政政策使得国债发行规模进一步加大。180年代初重启国债发行以弥补财政赤字为主十一届三中全会以后，我国开始进行经济体制改革，国民收入分配格局发生了重大变化：一方面，国家对于经济建设的投入大幅度增加，财政支出不断扩大，与此同时，国家实行减税让利政策，财政收入在国民收入中所占比重迅速下降， 1979年、198
3、0年连续出现巨额财政赤字；另一方面，居民个人收入迅速增加，储蓄存款持续高速增长。为了解决财政赤字问题，1981年1月，国务院决定正式恢复国债发行，向老百姓“借钱搞建设”，当年发行总额为40亿元。通过发行国债，我国的财政状况得到好转，1981年，财政赤字规模明显收缩，市场物价基本稳定，国民经济主要比例关系继续改善，生产建设进一步发展，国债发行对改革开放初期经济建设的贡献功不可没。1981年重启国债发行的重要意义在于对国家信用的重新确立和利用。此后，由于中央财政状况没有得到根本好转，为了确保政府开支，实现财政收支平衡，中央政府决定继续发行国债，国债发行逐步成为中央政府筹集资金的一种常态化机制，国债
4、发行规模越来越大，国债期限趋于多样化，发行方式也逐步市场化。在我国国债发行之初（19811988年），通过发债弥补财政赤字，是国债发行的主要动因，因此，国债主要作为弥补财政赤字的手段而被动发行，发行额基本以当年财政赤字额为限，占财政收入和GDP比重很低。1986年，我国的国债发行量突破百亿元大关，此后，国债发行规模逐年增大（表1）。表1 19812010年国债发行规模、财政收入及GDP一览表 单位：亿元年份发行额当年财政赤字当年国债发行额占财政赤字比重%当年财政收入当年国债发行额占财政收入比重%当年GDP当年国债发行额占GDP比重%198146.6551.0295.371175.793.974
5、891.60.95198243.8334.59126.711212.333.625323.40.82198341.5883.0750.051366.953.045962.70.70198442.5343.6297.501642.862.597208.10.59198560.6120.22299.752004.823.029016.00.67198662.51106.5358.682122.012.9510275.20.61198763.0780.0278.822199.352.8712058.60.521988132.17161.9381.622357.245.6115042.80.88198
6、9138.91176.41149.602664.95.2116992.30.821990197.24115.14171.302937.106.7218667.81.061991281.27217.01129.613149.488.9321781.51.291992460.77228.79201.393483.3713.2326923.51.711993381.32298.87127.594348.958.7735333.91.0819941028.57666.97154.225218.1019.7148197.92.1319951510.9662.82227.956242.2024.20607
7、93.72.4919961847.77529.56348.937407.9924.9471176.62.6019972411.79582.42414.108651.1427.8878973.03.0519986383.6922.23692.199875.9564.6484402.37.56199940151743.59230.2711444.0835.0889677.14.48200046572491.27186.9313395.2334.7799214.64.6920014883.532516.54194.0616386.0429.80109655.24.4520025934.43149.5
8、1188.4218903.6431.39120332.74.9320036283.42934.70214.1121715.2528.94135822.84.6320046924.32090.42331.2426396.4726.23159878.34.3320057042.02280.99308.7331649.2922.25183217.43.8420068883.31662.53534.3238760.2022.92211923.54.19200723483.44-1540.431524.4751321.7845.76257305.69.1320088558.211262.31677.98
9、61330.3513.95300670.02.85200916280.667781.63209.2368518.3023.76340506.94.78201017778.176772.65262.5283101.5121.393979834.47说明：本表数据来源于高坚中国国债（修订本）（1997），历年中国统计年鉴，历年中国国债市场年报，中国国债协会网站：http:/等。从1987年开始，面对经济建设过程中发生的种种矛盾，政府在国债发行品种方面进行了多次尝试：1987年发行国家重点建设债券，以缓解国家建设资金供求矛盾，保证国家重点建设项目的资金需要；1988年发行重点建设债券，以弥补资金上的
10、缺口；1989年发行特种国债和保值公债；19941998年连续5年发行了特种定向债券，以筹集国家经济建设资金，加强保险基金管理。2国债政策开始发挥宏观调控功能为了遏制通货膨胀，政府决定从1994年开始，禁止财政向银行透支或借款，全部财政赤字必须以发行国债的方式弥补。在这种背景下，1994年我国国债发行规模出现了跳跃性增长，当年国债发行额一举突破千亿元大关。1996年4月，中国人民银行首次向 14 家商业银行总行买进2.9亿元面值的国债，标志着中央银行公开市场业务的正式启动，表明中国政府已经开始运用国债市场进行宏观调控，国债政策已正式超越财政范畴明确无疑地成为政府宏观调控的工具。2007年，在国
11、际经济失衡的背景下，中国国际收支呈现经常项目和资本项目双顺差，外汇资金大量流入，出现流动性偏多问题，带来了一定的通货膨胀压力。为缓解这一问题，财政部发行了15500亿元特别国债购买部分外汇储备，以抑制货币流动性，促进财政政策和货币政策的协调配合，使宏观调控更加有效。3以推动经济增长为主的国债政策在1998 年之前，虽然强调国债筹集建设资金的功能，但国债的直接用途是弥补财政赤字，属于赤字型国债。从1998年开始, 国内外经济环境的变化促使我国国债政策发生了质的变化，政府开始主动地通过增发国债来增加投资性支出,以扩大有效需求，推动经济增长，赤字型国债和增支型国债交织在一起，形成中国国债发行的快速增
12、长期（表1）。1998年我国政府实施了以增发长期建设国债为主要内容的积极财政政策，政府投入更多资金用于基础设施建设，有效地带动了国民经济的持续增长。同年，为了配合金融体制改革及扩大内需措施的实施，政府大批量发行了特别国债和特种国债，合计为3700亿元。19982004年，在实行积极财政政策的七年中，我国累计发行了长期建设国债 9100 亿元，集中建设了一大批重要基础设施项目，并用于环境和生态保护、科技发展以及技术改造升级。大规模国债资金的投入，产生了巨大的经济效益和社会效益，使中国的宏观经济成功抵御了1997年亚洲金融危机对中国经济发展的冲击。据计算，国债每年对GDP的直接拉动高达1.52个百
13、分点，国债投资创造的就业岗位每年达100200万个，以国债政策为重要组成部分的积极财政政策取得了显著的成效。4国债市场建设及余额管理制度1981年我国恢复国债发行，但到1987年，仍没有建立国债流通市场，国债发行一度日趋艰难，1988年政府决定放开国债流通转让，国债一级市场开始萌芽。1990年全国证券交易自动报价系统（STAQ）在北京正式开通并试运营，国债市场的发展达到了一个新的高度，同年12月，上海证券交易所成立，并开始接受实物债券的托管，进行记账式债券交易，形成了场内和场外交易并存的市场格局。1991年财政部组织了中国首次国债承购包销活动，标志着我国国债一级市场机制开始形成，1993年国债
14、一级市场的改革继续推进，12月建立国债一级自营商制度，完善了我国国债发行与流通的市场机制，为推动国债市场的发展，起了重要的促进作用。1996年国债一级批发市场建立，国债交易从根本上转变为通过一级自营商进行的批发交易，国债市场得到快速发展，下半年，国债日均交易量重创历史新高，实现了国债一级市场和二级市场的协调发展。1997年全国银行间债券市场正式启动，我国国债市场场内与场外交易、批发与零售并举的框架基本确立。2000年银行间市场开始组建国债承销团，2002年凭证式国债承销团和交易所市场国债承销团相继建立，通过建立承销团，1991年确立的承购包销机制与拍卖销售机制之间逐步实现了整合。2002年开始，我国国债市场进入了大规模改革与创新的阶段，主要措施包括促进银行间国债市场和交易所国债市场的统一，完善交易品种和交易机制等。1991年8月，中国国债协会成立，标志着国债行业的自律性管理正式启动。1996年底中央国债登记结算有限公司成立，专门负责国债的总登记、托管工作，为我国国债市场的规范化发展和全国银行间债券市场的建立提供了关键性的基础支持和必要的技术支持。
