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1、第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务第四章目标企业并购价值评估 在企业并购中，买卖双方谈判的焦点无疑是对目标企业的出价，而目标企业价格确定的基础是对目标企业的估价。 估价即确定目标企业的并购价值，为双方协商作价提供客观依据。在企业的估价实践中，有多种方法与技巧，本章主要论述三种常用的估价模式：贴现模式、市场模式和资产评估模式。值得注意的是，各种估价模式只是估价方法与技术，实践中对目标企业的出价在很大程度上取决于并购双方的实力、地位、谈判技巧及双方出让或受让的意愿等。一、前提概念 为了更好说明问题，本章的论述以下列若干假定或概念为前提：（一）前提1. 并购方式为吸收合并或控股并购。在
2、吸收合并情况下，主并企业对目标企业的原有资产实行直接控制或管理，目标企业失去法人资格，主并企业续存；在控股并购情况下，主并企业取得目标企业的全部或部分股权，二者形成“母子”控制关系；2. 并购产生的增量价值为协同价值。（二）关键概念假定：A为主并企业，B为目标企业，VA、VB分别表示二者在并购前的独立价值，VAB表示二者在并购后的联合价值，DV表示并购所产生的增量价值。则从主并企业的角度看，有以下几个关键概念：（如图表4-1所示）图表4-1 评估购并价值的框架1 Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copela
3、nd ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译，second edition 1998.p.4511. 交易费用C:一般为成交价格的一定比例，此处为简化分析，假定其为0。则VAVBDV=VAB；则，目标企业并购价值=VABVA=VBDV。2. 目标企业的并购价格：主并企业为购买目标企业而支付的价格。显然，并购价格是双方讨价还价的结果。主并企业的目标应当是，所付价格只比对出价仅次于其的竞标者多1元，且所付金额要少于目标企业对其所具有的价值即目标企业并购价值。主并企业从购并交易中获得的价值盈利，是联合价值扣除次佳选择的价值次佳选择的价值通常是VA，本文亦假设其为VA。但是，有
4、时候还需要考虑其他因素，例如：如果收购交易尚未完成，那么次佳选择或许就是主并公司面对更激烈的竞争（因为别人已收购了目标）所具有的价值，而这一价值可能低于主并公司并购前的独立价值。，并扣除为收购支付的价格之余值。如果主并企业的出价比目标企业并购价值（保留价格）哪怕多付1元,此交易亦是亏本买卖。主并企业不仅应当知道自己的保留价格，也应了解被购企业对其他潜在买主的价值，包括债资收购中的现有管理层。如果一切顺利，那么主并企业对目标企业的并购出价最多比出价次高的竞买人的保留价格（目标对出价次高的竞买人的价值）多付1元。 目标企业并购价值可表示为VBDV或VABVA 。二、贴现模式概述 （一）一般原理 美
5、国著名估值专家Shannon P.Pratt在其专著企业估价1 Valuing A Business:The Analysis and Appraise of Closely Held Companies/Shannon P.Pratt,2nd edition ,1989 ,P.35 and p.68中有这样两段论述： “企业权益之估价，以一种普遍公认的理论框架为基础。从理论上讲，企业权益之价值取决于应归属于该部分权益的未来利益（future benefit）,这些未来利益应按适当折现率折现 ” “公司（或公司的部分股权）的购买者真正买到的东西是什么？是管理者？是市场？是技术？是产品？（其实）
6、，他们所真正买到的是一连串未来回报（a stream of future returns）。因而，为并购或其他目的而对一个企业进行估价时，只需预测这些未来回报，并将其折为现值。” 按照Pratt的以上论述，贴现模式下的一般估价公式如下： FRt V= (1i)t 其中：V企业的价值（或某部分权益的价值） FRt第t年的回报（Future Returns） i 相关的折现率 Pratt所言的“未来利益”或“未来回报”主要有三种理解(或定义),即未来的现金流量、未来的净收益或未来的股利。故,贴现模式又可分为三种具体的模式:(1) 现金流量贴现模式；(2) 收益贴现模式；(3) 股利贴现模式。 在以
7、上三种模式中，股利贴现模式（见马尔基尔CF.,Malkiel的论述）应用最少。Shannon P.Pratt在企业估价中写道： “早期有一本关于股票定价理论的著作被广泛引用，该著作认为：股份的价值完全取决于未来所支付的股利但现代企业估价理论和实践则不太重视企业的股利支付能力，人们在对企业的控制性股权进行估价时，更重视企业的盈利能力。这主要是因为：股利支付能力主要取决于盈利能力。”除此之外，股利贴现模式应用很少，还有下列原因：在吸收合并或新设合并的情况下，目标企业失去法人资格，不再是一个独立的经营实体，因而就谈不上“股利支付”了。即使在控股并购的情况下，大多数主并企业也不是以赚取股利为并购动机，
8、因而他们对目标企业的股利支付能力不甚感兴趣。 (二)现金流量贴现模式与收益贴现模式的比较1 参见“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译，second edition 1998.p.73-97” 现金流量与净收益是两个截然不同的概念。例如，在计算现金流量时，折旧及其它非现金支出成本都要“加回”净收益，因而对那些非现金支出成本较高的企业来说，其净收益可能会小于现金流量；另一方面，计算现金流量需要减除当期发生的资本支出和增量营运资本投资，
9、因而对那些处于高速成长期的企业来说，其净收益可能会大于现金流量。无疑，按现金流量贴现模式和收益贴现模式所评估出的“并购价值”可能相去甚远。那么，哪一种模式能够更为精确、可靠地描述公司的价值呢？ 1. 一个简例：收益贴现模式的缺陷设A、B两公司有着相同的风险水平，二者的预测损益表如图表4-2所示：图表4-2 A、B公司的预测损益表A公司 年次 1 2 3 4 5 6 销售额 1000 1050 1100 1200 1300 1450 现金支出（含所得税） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) 折旧 (200) (200) (200) (200) (200) (
10、200) 净收益 100 105 110 120 130 145 B公司 年次 1 2 3 4 5 6 销售额 1000 1050 1100 1200 1300 1450 现金支出（含所得税） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) 折旧 (200) (200) (200) (200) (200) (200) 净收益 100 105 110 120 130 145 由上表可见，A、B两公司未来的利润水平与盈利增长率完全相同。若采用收益贴现模式，则两公司的价值相同，因此，多数人将会为两个公司标出同样价钱。 再设A、B两公司同期内的预测现金流量如图表4-3所示：图
11、表4-3 A、B公司预测现金流量表A公司 年次 1 2 3 4 5 6 累计净收益 100 105 110 120 130 145 710折旧 200 200 200 200 200 200 1200 资本支出 (600) 0 0 (600) 0 0 (1200)应收帐款增加额 (250) (13) (13) 35 45 (23) (219) 股权自由现金流量 (550) 292 297 (245) 375 322 491 B公司 年次 1 2 3 4 5 6 累计净收益 100 105 110 120 130 145 710折旧 200 200 200 200 200 200 1200 资本
12、支出 (200) (200) (200) (200) (200) (200) (1200)应收帐款增加额 (150) (8) (8) (15) (15) (23) (219) 股权自由现金流量 (50) 97 102 105 115 122 491 根据上表，如果按10%折现第一年开始时的现金流量，就会看到A公司未来6年现金流量的现值为212，而B公司同期内现金流量的现值为323。因而，现金流量贴现模式得出的结论是：B公司的价值大于A公司的价值。 那么，哪一种贴现模式得出的结论是正确的呢？我们可以从两个角度来分析： (1)上表显示：两公司在6年内的累计现金流量是相等的，但各年的分布情况却大不相同：从总体上看，B公司的现金流量分布较为均衡，而且它的股东比A公司的股东较早地收到了现金流量（假设两个公司均将各期自由现金流量以股利形式支付给股东）。“早收到比晚收到要好”，因而投资者对B公司的评价会更高。 (2)A公司的固定资产平均每三年更新一次；B公司的固定资产平均一年更新一次，但其成本只相当于A公司固定资产的三分之一（200/600）。虽然两个公司
