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1、创业板上市公司创始人价值实现途径与企业风险关系研究 摘要:对刚成立满两年的创业板上市公司来说，最近愈演愈烈的 “高管辞职风潮和初始投资人大量抛售股票变现获取巨额财富 的事件已经说明，创业板上市公司的风险与其创始人的价值实现途 径有着密不可分的关系。本文将在先前学者的研究成果之上，通过 重点研究创业板上市公司创始人价值实现途径与企业风险之间的 关系，来更为深入地探讨创业板存在的问题。关键词 :创业板上市公司 创始人 价值实现途径 风险一、研究背景与文献回忆（一）研究背景创业板 gem 是地位仅次于主板市场的二板证券市场，在国外以 nasda q市场为代表，在中国特指创业板。在创业板推出之前，中国
2、 主导的市场是主板市场和中小板市场。主板市场只接纳成熟的、形 成足够规模的企业。而中小板市场主要效劳于到达成熟阶段的中小 企业。刚刚诞生的创业板那么定位于效劳成长型创业企业，重点支 持具有自主创新能力的企业通过股权完成资金需求。创业板上市公 司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短 规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。因此与成熟企业 相比，创业板上市企业具有如下特点： 高成长性； 较强的创新能力； 较强的适应能力；人力资本作用突出；较强的股权融资依赖性；很 高的经营风险。然而成立之初的创业板也如同其他新事物一样，存在着不容无视的问题：突出的“三高问题高发行价、高市盈率
3、、高超募额 ； 成为巨大的“造富机器；高管离职现象严重；存在对市场不利的 “解禁风潮；严重损害了普通投资者的利益；成长性不好，业绩 不容乐观；市场机制有待于完善。资料显示，截至 2010年 12月底，在 153家上市公司中，超过 90% 的上市公司是 2008 年重新认证的新“高新技术企业；创业板吸 纳了一批属于战略性新兴产业公司，涉及新一代信息技术、高端设 备制造、新材料、生物医药以及环保行业等五大主要行业，这些企 业占创业板企业总数的 67%。已上市企业共筹资 1167.5 亿元，总市 值 7365 亿元。 （ 新经济周刊 1-2/2011）从 2009 年以来，创业板从一定程度上背离了其
4、初衷创业， 而是逐渐转向“创富。创业板自推出以来，由其财富效应带来了 近千名的亿万富翁和近万名的千万富翁。虽然设立像创业板这样市 场的国家有很多，然而成功的例子却少之又少，其中最成功的当属 美国的nasdaq市场。如今，刚刚诞生不久的中国创业板距离美国的 nasdaq市场还有很大的一段距离。创业板自成立以来，不断地涌现出很多问题，从发行“三高到 使用超募资金，从高管辞职到业绩退化，这让我们在其严重膨胀的 利润之下看到了潜在的问题。例如，发生在 2009年的创业板企业 高管辞职风潮绝对不是单纯的偶然，创业板的创始人为自己创造了 高额的回报，然而这回报背后的泡沫化程度却是相当惊人的，巨大 的泡沫化
5、产生的回报诱惑着创始人，导致他们在创业板企业上市， 股价扩大数倍后变卖股份或资产，以赢得高额报酬。也有的创始人 发现公司的业绩一直不佳，股价却在不断增长，害怕企业利润的泡 沫破灭后不堪设想的结果，最终选择了离场。这虽然可能只是局部 创始人的行为，但是它道出了一种潜在的风险性。基于上述背景， 本文认为创业板是一个很值得进一步研究的领域，本文将在先前专 家学者关于创业板上市公司的研究的根底之上进展更深一步的探 究。（二）文献回忆回忆创业板的开展历程，美国的 nasdaq无疑是创业板市场的典。 中国的创业板经历了长达十年的准备期，于 2009年正式推出并运 行，但是比起美国的nasdaq，中国的创业
6、板还有很多地方需要借鉴 和学习。1、开展历程的回忆（1）对美国nasdaq开展历程的回忆：德锦和蔡莉（2003）指出：自从 1971年在华盛顿成立以来,nasdaq就一直卓然领先，成为美国开展 最快的股票市场。 1982年纳斯达克通过设立分层次市场， 将标准较 高的优质公司聚集在一起形成全国性市场，由于市场监管加强，透 明度也随之加强，市场形象得以不断提升，极增强了对企业的吸引 力和nasdaq支持企业开展的能力，其结果是，市场规模快速扩，功 能和地位迅速提高。1990年nasdaq从小盘股市场中又别离出场外 柜台市场，并为小盘股市场设立了挂牌标准，形成了以全国市场、 小盘股市场和场外柜台市场
7、组成的美国创业板市场体系。 1998年， nasda q与美国证券交易所成功合并，使它成为按交易额排列仅次于 纽约证券交易所的全球第二大证券交易所。徐良平(2007)指出：2000年后，nasdaq慎重提高市场准入标准， 拉开了全国市场和小型资本市场、场外交易市场之间的差距。 2006 年 7 月，实施更高的上市标准，形成全球精选市场，使原来两个层 次的市场构造演变为三个层次的市场构造。(2) 中国创业板市场开展历程的回忆： 1998年 12月，国家纪委向 国务院提出“尽早研究设立创业板块股票市场，开场了创业板的 研究和推进历程，之后，创业板在正式推出之前经历了长达十年的 准备阶段。2009年
8、 10 月23日，中国证监会在举行创业板启动仪式。 2009年 10月 30日，首批 28家公司在深交所正式挂牌上市，同时 预示着中国的资本市场正在步入一个更兴旺的阶段。到 2010年 12 月底，已经有 153 家企业在创业板上市，市场运行状况较为稳定。(3) 其他海外的市场：德国创业板市场创立于 1997 年 3月，主要 吸纳高科技、特别是网络股，被称为“德国版的纳斯达克。但由 于监管不力，被迫于 2003年 6 月关闭。于 1999年诞生的创业板，曾在 2000年到 2001年间伴随着美科 网的高速开展而到达鼎盛，但在 2001 年科网泡沫破灭之后，创业 板也由盛及衰， 从此走上了一蹶不
9、振的道路。 2008 年的金融海啸进 一步打击了创业板。晓芳、瑾瑾 2010提到：通过分析德国和中国创业板失败的原 因，中国创业板可以得到很多有益的启示：上市资源应多元化；上 市标准应严宽适中；调整投资者构造；增强市场流动性；建立严格 的监管体制；完善退市制度。国的kosdaq市场成立于1996年7月，根据世界交易所联盟2008年的统计资料，交所创业板市场的成交量及换手率仅次于美国的 nasdaq。2、市场特征(1) nasdaq市场特征：远昌2009指出：nasdaq是一个电子化的交易市场，能提供效率高、竞争力强的电子化的交易环境，通过复杂的电脑联网将全世界的买卖双方联系起来。nasdaq分
10、为全国市场和小企业市场两个单独的局部，与其他股票市场相比，拥有多层次 的参与者，最著名的当属做市商。n asda q的运行机制包括如下几个特征：独特的做市商制度；先进 的电子交易自动报价系统；全国市场与小盘股市场并存的市场构 造。nasdaq市场的主要特点是：入市门槛低，挂牌条件宽松；初次 发行市盈率高；上市费用低，筹资本钱小 ;市场交易活泼、稳定且交 易效率高。(2) 中国创业板市场的主要特点：从 1 998萌生想法到 2009年 10 月正式上市交易，中国创业板市场从筹备开场，就在设计上注重吸 取海外创业板市场建立的经历教训，防止重蹈海外创业板的覆辙。 中国证监会主席尚福林在一次会议中表示
11、“创业板在鼓励和引导社 会投资、支持创新型企业开展、促进产融结合等方面的功能初步显 现，正在朝着预期的方向开展。创业板运行一年多以来，市场交 易活泼，日趋平稳；数百家公司已成功从证券市场上募集到了资金， 更好地投入到主营业务中，业绩持续增长，创业板市场对国家新兴 战略产业的推动和促进作用已经初步显现。徐进前 2010提到中国创业板具有如下优点：政治经济大局稳 定，为创业板开展提供了一个平安环境；上市企业资源丰富，成长 性较好；上市企业构造和行业多元化保证了市场稳定；创业板上市 门槛高而严；监管制度严格，风险防完善。徐进前同时还提到中国创业板具有如下缺点：创业板上市公司发 行市盈率相对偏高；创业
12、板上市公司信息披露不够完善、及时；创 业板上市公司规模较小，抵御风险能力较弱，稳定性较差。3、创始人的特征合益集团东北亚区总裁合益2009指出：美国nasdaq的创业家 主要集中在 tmt 领域，与消费效劳相关，他们很多项选择择了与互 联网和3c计算机、通讯和消费电子相关的创业方向。而创业板 创始人的灵感主要来自自己所从事的相关专业，甚至是直接从事原 来所工作企业的衍生业务等。nasda q创始人更主动积极地“追求 风险投资家的青睐。而创业板的创始人所做的业务很难得到风投们 的青睐。他们更多地运用自有或从亲朋好友处借贷的资金来滚动做 大。中国创业板的创始人中有 43%比例的是夫妻、父子、兄弟等
13、直系 亲属合伙创业。这种搭伙方式有可能会使创业板的创业家更容易在 早期严密团结，共度难关。但很可能在未来的法人治理构造上出现复杂局面。因为血缘、亲情如与治理构造纠缠在一起，常常是家族企业成功的巨大挑战。而nasdaq创始人主要是独立创业或与想法一 致的朋友共同创业，资源能力有意识地形成互补。相对来说，在 nasdaq上市的企业，更容易拥有明确合理的法人治理构造。但在上 市前后，也往往出现因为志向不同而分道扬镳的情况不同于美国nasdaq中国创业板的创始人一年多来有许多非正常 的重大行为。国芳、施光耀和楚华 2011指出： 2010年十月底， 创业板第一批的解禁高潮到来。据不完全统计，截止到 2
14、010年 10 月 13日，创业板 127家上市公司在一年里有 40 余名创业板公司高 层辞职，首批 19 名高管平均辞职时点为上市后 5.2个月，此后缩短 为上市后的 2.1 个月，其中，同花顺公司的两名高管在上市仅 15 个 交易日就辞职。高管辞职的现象在创业板已是屡见不鲜，其主要原 因是难以抵挡巨额股权回报的引诱。4、风险的研究历程(1)国外学者的研究现状。风险是一种不确定性。美国学者 knight 1921指出：风险是一种客观的不确定性，威廉和汉斯1964认为不确定性虽然是客观的，对所有人而言在一定的环境下以同样 的程度存在，但是不确定性是人们对风险程度的主观判断，这导致 不同人对同一
15、风险的认识可能不同。风险是与预期的差异程度。 80 年代初，日本学者武并勋在前人研 究的根底上认为“风险是在特定环境下、特定时期自然存在的导致 经济损失的变化。williams(1985)认为风险是“在给定的条件和某一特定的时期，未来结果的变动风险是与预期产生差异的概率。英国学者多德森 1756在其 ? 保险学讲义初稿 ?中最早运用概率论方法，通过预测意外事件发生 的可能性和程度来处理风险问题。传统上对于风险的认识偏向于将风险与损失相联系，属于狭义风 险。而现代风险理论认为风险可能带来损失、收益或无影响，属于 广义风险。yates和stone(1992提出了风险构造的三因素模型：潜在的损失、
16、损失的大小和潜在损失发生的不确定性，形成了现在风险理论的根 本框架。以上是相关专家学者关于中国创业板市场及风险研究的现状。目 前中国的创业板还处于蹒跚学步阶段， 它充满着诱惑，充满着机遇， 也充满着失败的隐患。中国的创业板市场应当从一定程度上借鉴其 他国家的创业板开展历程中的成功与失败之处，但是不能完全照 搬，因为各国的市场体制有着本质上的不同。 创业板的未来会怎样， 还要依赖企业家和投资者以及政府监管部门的共同努力。5、扩展研究容 尽管许多学者都已经对创业板的风险防方法进展了较为完善的 探究，但目前的研究尚存在如下方面可以扩展：(1)更多关注普通投资者， 而不仅仅站在企业的角度思考问题， 研 究创业板上市公司创始人实现价值的途径与投资者投资风险间的 关系。(2)从创业板上市公司创始人价值实现途径的角度入手分析上市 公司的风险，以往
