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1、行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微 观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发 展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不 同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映 市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。行为金融学的发展历程国内学者一般认为,行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表投资战略的 实验方法的可能性研究一文为标志,该文首次将行为心理学结合在经济学中来 解释金融现象。笔者认为,1936年凯恩斯的空中楼阁理论可以看作是行为金融学 理论的源头。1969年Ba
2、uman和Burrel发表了科学投资方法:科学还是幻想。他认为, 金融学新的研究领域应该重点放在把数量模型和传统的行为方法结合上 ,这样会 更贴近实际。1972年,Slovic教授和Bauman教授合写了人类决策的心理学 研究,这篇文章为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tver sky教授发表了预期理论: 风险决策分析,正式提出了预期理论。该理论以其更加贴近现实的假设,严重冲 击并动摇了传统金融学所依赖的期望效用理论,并为行为金融学奠定了坚实的理 论基础。正是因为如此重大的贡献,Daniel Kahneman教授才当之无愧地获得 200
3、2年诺贝尔经济学奖的殊荣。与传统的期望效用理论不同的是 ,预期理论用价值函数代替传统的效用函 数。与效用函数相比,价值函数具有以下特征:1）投资者价值函数的自变量是投资 者的损益,而不是财富或消费的绝对水平,因此投资者不是从资产组合的角度来作 投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。投资者判断损益的标 准来自于其投资参考点,参考点取决于投资者的主观感觉（心理价位）,并且因人而 异。2）价值函数的形式是一条中间有一拐点的 S 形曲线,在盈利部分是凹函数,在 亏损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,存在处置效应,即当 投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出
4、股票以锁定利润；当 投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。3）价值函数呈 不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带 来的快乐程度,投资者对损失更敏感。实证分析表明,放弃某样东西损失的效用是 获得它增加的效用的两倍。预期理论的提出大大推动了行为金融学的发展,一大批研究成果相继取得。1985年Shefrin和Statman验证，在美国股票市场上，投资者确实存在处置效应 现象。2001 年及 2002 年中国学者证实,中国的投资者也存在处置效应。1994 年Shefrin和Statman挑战资本资产定价模型,提出了行为资产定价模型。1999 年,两
5、人又挑战资产组合理论,提出了行为组合理论。行为金融学提出了资金平均策略、时间分散策略、反向投资策略和惯性交易 策略等投资策略。一些金融实践者已开始运用行为金融学的这些投资策略来指导 他们的投资活动。行为金融学不仅解释了很多金融异象,而且还成功地预测了人类历史上最大 一次股灾。2000 年 3 月耶鲁大学的 Shiller 教授出版了非理性繁荣一书,该 书从行为金融学的角度对美国股市的泡沫进行了分析。Shiller教授把一路上扬 的美国股市称作一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫 ,指出了美国股 市存在巨大泡沫。该书出版一个月后,纳斯达克股票指数由5000 多点跌至3000 多点,股市泡沫开
6、始释放。该书也因此名噪一时 ,并迅速被译成各种文字 ,广为流 传。时至今日,美国股市最多时已跌掉6 万多亿美元。可以说,这是行为金融学在 挑战传统金融理论的过程中,在实际应用方面取得的一次辉煌胜利。在此之前,尽 管将互联网泡沫比作当年的荷兰郁金香、南海公司泡沫的警告不绝于耳 ,但只有 Shiller 教授用清晰、完整的行为金融学理论作了解释,并准确预测了灾难的发生。总之,行为金融学是金融学、心理学、行为学、人类学相结合的综合学科,有 巨大的生命力。传统金融理论主要包括Markowitz的均值一方差模型和投资组合理论 （1952年）,Sharpe、Linter、Mossin的资本资产定价模型（1
7、964年）,Fama的有 效市场理论（1970年）和Black-Scholes-Merton的期权定价理论（1973年）。这 些理论的基础是有效市场理论/它是传统金融理论的基石。但是有效市场理论在 解释实际金融现象时遇到了很多问题,比如阿莱悖论、日历效应、股权溢价之谜、 期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应，等等。面对这一系列金融异象,人们开始质疑有效市场理论，质疑传统金融理 论。由于行为金融学能够解释这些现象,因此,原先不受重视的行为金融学开始受 到越来越多的学者关注。行为金融学认为，投资者并不具有完全理性，而只具有有 限理性，这一假设更贴近实际。随着研究的深入,行为金融学形成了对传统金融学
8、 的重大挑战。2001年素有小诺贝尔经济学奖之称的美国Clark奖授予了行为金 融学家Rabin教授,2002年诺贝尔经济学奖又授予了行为金融学家 DanielKahneman,这表明行为金融学已完全被主流经济学家认可,并代表了金融理论的传统金融学理论是围绕市场运行规律来解释经济活动和经济现象,这种以 有效市场假说为基础不断修正的模式随着经济规模和全球化的深入，越来越不能 有效地指导当前的经济活动，暴露出其内在的先天缺陷性。现代金融学理论建立 了新派系 行为金融学理论，是围绕着人的决策在构建模型。传统金融理论 当中，把投资者假设为了一个完全意义上的经济人，而且无论在何种情境下，都 可以运用理性
9、，根据成本和收益进行比较，从而做出对自己效用最大化的决策。 而行为金融学是行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的 心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势 的影响。自上世纪80年代以来，行为金融学理论有效地弥补了传统理论的不足， 成为全球日益倚重的一项投资分析方法。行为金融学的经典理论行为金融学的经典理论有心理帐户、沉没成本、风险决策、损失规避、启示 法及其偏见、过于自信等，下面我将会选取其中一些来说明。（一）心理账户1980年，芝加哥大学著名心理学家萨勒在一篇题为Using MentalAccounting In Theory Of Consum
10、er Behavior的文章里，针对消费者行为 首次提出“心理账户”理论。所谓心理账户就是人们在心里无意识地把财富划归 不同的账户进行管理，不同的心理账户有不同的记帐方式和心理运算规则。而这 种心理记帐的方式和运算规则恰恰与经济学和数学运算方式都不相同，因此经常 会以非预期的方式影响着决策，使个体的决策违背最简单的理性经济法则。人们在做什么事情之前，一般都会根据自己的心理账户来决定事情的重要性，进而决定取舍。说的专业一些就是，在决策过程中，决策者的心理与行为，如情 感情绪、成就动机、价值权衡、才智品德、心理偏好等都是影响做出决策的重要 因素，因而使得决策过程呈现出种种非理性特征。可见，心理账户
11、对于理财，应该是一个很不错的帮手，因为如果一个人在心理上 事先把这些钱归入了不同的账户，他一般就不会产生挪用的念头。可是如果把心 理账户和决策联系起来，恐怕谁都会清楚它的危害，因为非理性状态下做出的决 策往往是有失偏颇的。沉没成本是指由于过去的决策已经发生了的,而不能由现在或将来的任何决策改 变的成本。人们在决定是否去做一件事情的时候，不仅是看这件事对自己有没有 好处，而且也看过去是不是已经在这件事情上有过投入。我们把这些已经发生不 可收回的支出，如时间、金钱、精力等称为“沉没成本(Sunk Cost)。在经济学和商业决策制定过程中会用到“沉没成本”(Sunk cost)的概念，代指已经付出且
12、不可收回的成本。沉没成本常用来和可变成本作比较，可变成本可以被改 变，而沉没成本则不能被改变。(三) 损失规避损失规避(英文:Loss aversion )，又称损失厌恶性，是指在展望理论中，人们在对同样大小概率的选择的时候，相对于获得，往往更加看重损失。(四) 过度自信Gervais、Heaton 和大量的认知心理学的文献认为，人是过度自信的，尤其对其自身知识的准确性 过度自信。人们系统性地低估某类信息并高估其他信息。Oden(2002)将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。关于主观概率测度的 研究也发现确实存在过度估计自
13、身知识准确性的情况。行为金融学对市场中主要行为异象的解释行为金融在试图解释异象的时候,借助心理学研究中的人类心理和行为模式，从而 使得其理论的前提假设逼近现实。投资者的心理和行为对股票的价格有何影响, 究竟是什么引导着投资者行为,可以用行为金融学解释投资者行为与市场波动 的互动关系，它们包括：（一）前景理论卡尼曼和托夫尔斯基前景理论提出,投资者的效用不再是财富的函数，而是获利 与损失的函数；投资者也不再总是风险厌恶者。价值函数是前景理论用来表示效 用的概念，它与标准效用函数的区别在于它不再是财富的函数，而是获利或损失 的函数。Kahneman和Tverskey提出的价值函数有下列四个重要的特性
14、：第一、价值函数是定义在相对于某个参考点的利得和损失，而不是一般传统理论 所重视的期末财富或消费。第二、价值函数以对参考点的偏离程度定义,向参考点的收益与损失两个方向偏 离的反射性状，这就是！反射效应。第三、处于收益状态时，投资者是风险规避的，每增加一单位的收益所增加的效用 低于前一单位所带来的效用。第四、价值函数的斜率在损失状态时比处于收益状态时要陡，即投资者在相对应 的收益与损失下，其边际损失比边际收益敏感，损失一单位的边际痛苦大于获取 单位的边际利润，也就是个人有损失趋避的倾向。（二）噪声交易理论市场中短期投资者和噪声交易者都拥有自己的信息。在他的信息集合中，利用其 中某一信息的投资者越
15、多，也就越可能获利，而这些信息可能与基础价值有关的 信息，也可能是与基础价值无关的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而 这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，不利于信息的搜 集与资源配置。反应过度与反应不足投资者过于看重最近的消息而忽略其他数据的后果就是对市场反应过激或反应 迟钝。两个相关的理论是！启发式偏差V （人们常常在随机序列如金融数据中看 出某种模式来）和！滞留偏差V （尽管人们追赶潮流，但是在那些与他们当前观 点相反的新事实面前却迟迟不肯改变观点）。一般说来，在所有的时间内过于紧 密地跟踪经济或市场的变动对大多数人来说是达不到预期目标的。如果没有更充分的信息，投
16、资者就会把当前的价格当作合理的价格。如在牛市中, 每一个新的更高价格都被认为是合理的价格,而更早以前的数据就变得无关紧要 了。人们往往过于看重最近的经验，并会以此为依据推测近期的走势，这种推测往 往与长期的均值或机率背离较大。（五）羊群效应指投资者在不确定性信息的影响下，受到其他投资者的影响并模仿。即所有的 投资者都朝同一个方面跑，殳有一个人跟多数人的压倒性力量做斗争。” 在股市上的羊群效应主要有两种：第一种，基于信息的羊群效应完全信息是新古典金融理论的一个前提假设，但实 际上，即使在信息高度传播的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情 况下，投资者并不是完全根据自己拥有的信息决策，而是依据对其他人的投资行 为的判断来进行决策。这种羊群效应表现为“跟风”或“跟庄”等现象。 第二种，基于名誉与基于报酬的羊群效应这种效应在基金经理中最为常见，由
