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1、请交电子版，发到我邮箱:近年通货膨胀率与名义利率的关系(2007年以后的数据开始分析)2011秋季班赵思怡关于利率与通货膨胀之间关系的认识一直是货币政策 选择的重要的理论基础。也是人们最关心的话题之一，它们 之间有怎样的关系？调节利率真的能抑制通胀吗？自2010 年以来，为应对通货膨胀，银行利息率也在不断上调，但我 国的CPI还是在不断上涨，这是为什么？相关概念名义利率，又称货币利率，它是指没有剔除通货膨胀因 素，银行挂牌执行的存、贷款利率。在我国现行利率政策中， 名义利率是指由中国人民银行规定的法定存、贷款利率和符 合规定的浮动利率。名义利率虽然是资金提供者或使用者现 金收取或支付的利率，但
2、人们应当将通货膨胀因素考虑进 去。例如，张某在银行存入100元的一年期存款，一年到期 时获得5元利息，利率则为5%，这个利率就是名义利率。通货膨胀率(Inflation Rate)，是部分与实际需要的货 币量之比，用以反映通货膨胀、货币贬值的程度。以气球来 类比，若其体积大小为物价水平，则通货膨胀率为气球膨胀 速度。或说，通货膨胀率为的下降速度。通货膨胀率的计算 公式经济学上，以P1为现今物价平均水平P0为去年的物 价水平，通货膨胀率=(P1 - P0)/P0。在这还要了解一下什么是实际利率，实际利率(Effective Interest Rate/Real interest rate)是指剔
3、除通货膨胀率后 储户或投资者得到回报的真实利率。简单的说，实际利率是 名义利率剔除通货膨胀因素后的利率水平。由此从以上对通货膨胀率、名义利率和实际利率的概念 和含义，可以得出通货膨胀率与名义利率的关系，即名义利 率二实际利率+通货膨胀率，也就是费雪效应(费雪效应是 名义利率随着通货膨胀率的变化而变化)。例如，假设一年 期存款的名义利率为3%，而CPI通胀率为2%，则储户实 际拿到的利息回报率只有1%。但流行的观点认为二者之间是负相关关系，加息是一种 有效的抑制通货膨胀或经济过热的措施。例如，由于中国经 济处于高速增长阶段，很容易引发较高的通胀，而名义利率 的提升在多数时间都慢于通胀率的增长，因
4、此时常处于实际 利率为负的状态。也就是说，如果考虑通胀因素，储户将钱 存入银行最终得到的负回报-亏损，既负利率。负利率环境 将诱使储蓄从银行体系流出，刺激投资和消费，很容易引起 资产价格的泡沫并有可能进一步推升通胀，央行一般都会通 过持续加息的方式来改变经济体的负利率运行状态，抑制通 胀，资产市场的泡沫也会逐步消退。然而实证研究相对比较 缺乏，并且历史上几乎所有的实事都与这种观点相矛盾。无 论是上个世纪70- 80年代的西方世界抑制通货膨胀而采取 的加息措施，还是90年我国为了抑制经济过热采取的加息 政策，乃至刚刚过去的2011年的加息政策，随之而来的都 是更高的通货膨胀。遗憾的是，这些事实似
5、乎并没有对主流 思想产生充分的影响。比如，诺贝尔经济学奖得主Kyd-land 和Prescott就将20世纪70- 80年代美国治理通货膨胀政 策的失败归咎于政府政策在时间上的不一致性，并且得到普 遍认可。从理论模型和事实证两个方面分析其实，人们熟知的费雪效应已经指出了通货膨胀与名义 利率之间存在正相关关系。不过这一理论是基于微观视角对 投资者行为的观察，缺乏宏观意义，因而没有成为货币政策 选择的基本理论依据。下面运用工程学科中的黑箱方法 从理论上推导出名义利率与通货膨胀之间存在着确定的正 相关关系，这种关系的表达式与费雪效应在形式上相同，可 以称为宏观水平的费雪效应公式。与通常建立经济模型时
6、采 用大量值得怀疑的假设的方法不同，宏观费雪效应模型的推 导除了要求系统是封闭的，不需要任何其他假设。这一特点 表明该模型更具有普适性。事实上，无论是美国还是中国的 历史数据均支持宏观费雪效应。研究结果表明，传统的通过加息来治理通货膨胀的货币政策思路应该得到纠正。经济系统十分复杂，系统中的每一变量都可能与其他许 许多多的变量之间存在某种联系，定量分析所有这些联系在 技术上是不可能的。然而，如果把经济系统视为一个黑箱， 则可以使分析大大简化，避免考察某一具体的微观因素对利 率或价格水平影响作用可能产生的片面性和不确定性。如图 1所示，我们把经济系统视为一个黑箱，对黑箱内部的详细 情况一无所知，能
7、看到只是经济系统的货币总量和物价的整 体水平。无论内部情况如何复杂，系统的整体运行情况通过 这些宏观变量（当然还有其他变量）表现出来。货币量（M）经济系统（黑箱）价格（P）图1经济系统黑箱及其可观测名义变量假设某一时期的货币总量为M-价格水平为Pt。一个 时期以后，货币量和价格变为Mt+ /口 Pt+ 。对于系统整体而 言，货币量的增加量实际上就是对原有货币资本的回报。这 个回报率应为：rn = M 1 & t）/ Mt我们虽然看不到黑箱中货币的所有者，但是我们知道经 济中的货币是有所属的。不同的所有者在不同的市场得到的 回报不尽相同,（1）式给出的是平均回报率，也就是所有存 款的平均名义利率
8、。这里的存款应该是指所有制意义 上的存款，即货币的原始所有者的钱。包括存在银行的、 购买债券的以及留在手中的钱。不过，不用担心这些存款的 数量如何统计，它在这里仅仅是一个中间变量。注意至U Mt /Pt反映货币的实际价值，根据(1)式不难得出系统的实际利 率：r =(Mt+ 1 / P t+ 1 - Mt / Pt)/(Mt / Pt)又注意到通货膨胀率的定义为：p=(pt+ 1 -Pt Pt整理(1)-(3)可得：p = (r n - r)/ (1+ r)(4)(4)式表明名义利率与通货膨胀率呈正相关关系。这一关 系式与费雪效应模型在形式上完全一致，可以称为宏观 费雪效应。其实,(4)式理解
9、起来并不困难：名义利率的高低直 接影响到名义生产成本的高低，从而必然影响到销售价格的 高低。这里特别需要强调的是，式的推导没有采用任何假 设，只要求系统是封闭的。考虑到一国的经济表现主要由自 身的因素决定，夕卜部因素的影响通常小于自身因素，宏观费 雪效应显然更具有普适性。在(4)式的推导过程中我们知道，式中的利率应该是所 有制意义上的货币的利率。不过不难理解，这种利率基本上 可以通过市场上的存款利率反映出来，因为存款利率就是一 般拥有货币的人能够得到的回报率。式中的通货膨胀率则可 以采用消费物价指数。图2是近5年来我国通货膨胀率与利率的变化情况，利 率采用1年期存款利率，通货膨胀率采用CPI指
10、数。二者之 间的正相关关系在图中一目了然。1年存款利率CPI指数10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.妫月图年1月至2011年3月CPI与银行存款利率对于纯粹的市场经济，即在完全没有政府或央行主动干 预的情况下，我们或许可以认为通货膨胀与利率之间存在互 为因果的关系。但自从凯恩斯革命以来，利率调整常常是央 行的主动行为，因此我们有理由认为利率的变化应该是原 因”，而通货膨胀率的变化应该是结果”。图3是20世纪70年代以来美国的情况，利率采用1 年期国债利率，通货膨胀率采用CPI变化率。不难看出，在 绝大部分时间，利率与通货膨胀率的变动基本上是同方向 的，与(4)式
11、的预期完全一致。尤其是20世纪70年代，美 联储不断加息，试图抑制通货膨胀，而通货膨胀率却持续上百度文库升，经济出现滞胀”。1981年后美联储不断降息，通货 膨胀率也不断降低，美国经济出现了一个较好的时期。15者一蛛建I, I I I I I I I I I iWS)981)凹粘I 里01995帅 00图3.美国的利率和通货膨胀率(数据来源：根据census公布的数据计算)从图2、图3中不难看到，在个别年份存在着利率提高, 通货膨胀率降低的现象。对这些个别情况有必要做出解释。首先，个别现象不能作为一般经验。即个别情况不能否 定利率与通货膨胀在大多数情况下呈正相关关系的事实。影 响通货膨胀的因素
12、很多，这可能是利率以外的其他原因造成 的。比如，宏观费雪效应没有考虑外部经济的影响，而外部 因素的影响总是存在的。其次，不难看到，尽管在这些年份 利率与通货膨胀表现为负相关，但二者仍然同时处于高位， 这与高利率与高通胀并存的判断并不矛盾。比如，就我 国近期的情况看，虽然通货膨胀有所降低，但仍然明显高于 加息前的水平。在这还要解释一下(4)式与原始的费雪效应的表达式的 关系。二者在数学形式上完全一致，不过从前面的推理过程 不难看到，他们的实际意义并不相同。(4)式是直接依据宏观 变量之间关系的定义得出的，式中的变量都是指经济变量的百度文库 客观表现值或观测值。因此，(4)式中的变量都是确定性，可
13、 应用性较强。而费雪效应是依据对投资者行为的假设得出 的，即投资者对于不同的市场利率都期望得到一个固定的实 际利率，因而式中的变量有赖于主观预期，或者说原始费 雪效应中的变量具有不确定性，可应用性较差。这也是为什 么人们对费雪效应的有效性一直存在争议。其次要解释一下(4)式中的实际利率r的地位。作为一个 变量，r也会发生变化。当名义利率调整时，如果r随之发生 相同方向和相同幅度变化，则通货膨胀率也有可能保持不 变。然而我们知道，货币政策措施直接影响的只是名义变量, 不会立即改变社会生产力，即不能直接使企业的盈利能力普 遍提高。也就是说，提高名义利率的措施本身不能自动使实 际利率r同步提高。因此
14、，根据(4)式，短期结果只能是通货 膨胀率上升。不过从长期看，资本的实际收益率在不同的经 济周期阶段可能会有较大差异。比如，在经济繁荣时期，实 际收益率较高，通货膨胀率与名义利率差距较大；在经济衰 退时期，实际收益率较低，通货膨胀率与名义利率差距偏 小。或者说，费雪效应的短期有效性高于长期。一个不可回避的问题是，为什么长期以来人们普遍认为 利率与通胀率是负相关的呢？ 一个重要原因可能是从微观 到宏观的习惯性分析模式。即从经济系统中个体的行为来推 断系统的整体表现。这如同瞎子摸象，从事物一个部分去推 测其整体，很难找到正确答案。比如，按照传统分析思路，加息会使消费者的储蓄欲望 增加，使企业的投资
15、需求下降，于是需求的减少这似乎应该 导致物价总体水平的下降。但这只是系统整体经济活动中的 一部分。换一个角度看，加息使生产成本增加，也使供给减 少，这似乎应该推动物价上涨-这是经济活动的另一部分。 其实，只看大象的哪一部分都不全面，都无法得到确定 的结论。黑箱方法采用的是从宏观到微观的分析模式，即从 大象整体来推测它的组成部分。尽管在某些方面可能会牺牲 一些精确性，却能够很好地解决对事物进行全面观察的 问题，这也是为什么它在一些工程学科中被普遍应用。理论分析和实证分析都表明，利率与通货膨胀率之间存 在确定的正相关关系。二者之间的数量关系可以表达为宏观 费雪效应公式，它与原始的费雪效应模型具有相同的数学形 式。中国和美国的历史数据均支持宏观费雪效应公式。对利 率与通货膨胀关系的更精确分析，还需要考虑外部经济变量 的影响。高通胀与高利率相伴的历史事实告诉我们，传统的认为 加息可以拟制通货膨胀的观点是错误的，治理通货膨胀的正 确选择应该是降息。最后再探讨一下中国目前通货膨胀的原因:（一）从货币供给角度：1、自金融危机以来，实行宽松的货币政策，特别是4 万亿投资，大大增加了货币供应量，从而引发通胀。2、中国存在大量的贸易顺差，从而加大了人民币升 值预期，国际热钱大量流入，使货币的供应量增加，从而 加剧了通胀。（二）从需求角度：由于物价的不断上涨，加大社会公众 对物价上涨的
