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1、我国上市公司股权融资本钱分析本钱管理论文 引言 我国证券市场成立迄今已有十多年的开展历史，股票市场的大规模开展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序pecking-order，即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资。对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资本钱进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。一我国上市公司股权融资偏好现状上市公司股
2、权融资是建立在股票公开发行和交易根底上的。从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资首次公开发行和后续股权融资配股和增发。中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热或“增发热；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的时机。我们将上市公司融资行
3、为的上述特征称为股权融资偏好。这是与国外成熟融资市场的“啄食次序所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2022年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2022年到达1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年2022年我国企业债券与股票融资额见表1的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。表1 19962022年 我国企业债权与股权融资额的比较亿元年份 1996 1997 1998 1999 2
4、000 2022 2022 2022 2022债权融资 268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327股权融资 425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94二股权融资本钱构成股权融资的本钱包括两大类：显性本钱和隐性本钱。显性本钱是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用；隐性本钱是指非货币度量费用或由于各种不确定性的存在可能发生的费用。 显性本钱上市公司股权融资本钱的显性局部是股权融资的资本本钱，包括筹资费用和资金占用费用。资本本钱的计算公式可表示为：KS =
5、t*D/P(1-F0)G(其中，KS 股权融资资本本钱；t 平均股利支付率；D 公司盈利水平；P 股票发行价格；F0 融资费用率；G 股利增长率 ) 股利报酬率 t*D/P股利报酬率每股股利/每股市价每股收益/每股市价*(每股股利/每股收益)1/市盈率*每股股利/每股收益我国公司法规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10列入公司法定公积金，并提取利润的510列入公司法定公益金，之后，经股东会议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多为每股收益的85%。根据近几年的平均市盈率可计算得股利报酬率最大值的变动情况深市数据见表2。表2 19962022年股利报酬率最大值变动情况
6、深市数据年度 1996 1997 1998 1999 2000 2022 2022 2022 2022平均市盈率倍 35.42 39.86 30.59 36.30 56.04 39.79 36.97 36.19 24.63股利报酬率最大值 2.40 2.13 2.78 2.34 1.52 2.14 2.30 2.35 3.45从表2中可以看出，由于证监会对现金分红做了有关规定?上市公司新股发行管理方法?，证监会，2022年3月28日，从2022年起，股利报酬率呈上涨趋势，2022年的股利报酬率最高为3.45。 股利融资交易费用 F0从申请上市到公开发行股票的过程中有许多工作，如策划、改制、评估
7、、审计、公证、准备上市文件和股票承销等都是交由中介机构代理的。中国证监会规定的发行费用在1.53之间。从目前上市公司招股说明书披露情况看，上市公司的股权融资发行交易费用大约在4左右。 股利增长率 G我国上市公司大多是由原国有企业改造上市的，但公司上市之后没有转换经营机制，造成上市公司经营业绩大多不理想，普遍存在“一年优，二年平，三年亏的现象，上市公司成长性差，因此股利支付增长率不高。据统计，上市公司的经营业绩往往随着上市时间的推移而逐步恶化,19972022年深沪两市A股股利平均增长率是-1.45%和-13.26%，可以看出整体股利出现负增长。证监会对股利发放的要求出台后，发放的公司家数有所增
8、长，但数量没有改观，根本保持不变。将当前值带入 KS = t*D/P(1-F0)G那么股权融资显性本钱 KS 3.45% /(1-4%)0% = 3.59% 隐性本钱在我国，由于市场经济体制的渐进性和方案经济体制的稳固性相互交融，使上市公司股权融资存在相当高的隐性本钱,隐性本钱掩盖了上市公司进行股权融资所付出的真实代价 。 制度性寻租本钱由于政府主导型外在制度安排与市场开展内生规律之间较大的矛盾与摩擦，形成了相对较高的制度性寻租本钱，损耗了股权融资的效率。据有关业内人士估计，每个企业发行的公关费用大约在50300万之间，按此标准估算，每发行100元股票，大约花去公关费用约0.34-0.98元，
9、占0.34%-0.98%,近几年一直保持在这个水平,本文取中间数0.66。 代理本钱一方面，所有者与经营者之间是一种委托代理关系，双方作为理性的经济人具有不同的效用目标，经营者自身效用的最大化凌驾于股东财富最大化之上，损害了股东的利益；另一方面，我国上市公司特殊的代理本钱公有股国有股、法人股处于控股地位，但不公开流通，使公司治理结构表现出行政强控制和产权弱控制特点，并导致事实上的内部人控制，对管理者的鼓励约束机制难以奏效，增加了融资本钱。 非有效市场下信息不对称本钱我国上市公司的信息披露不标准，同时，投资公众缺乏正确的投资理念，投机性强，迎合了上市公司股权融资偏好，这样股权融资在我国不仅不是坏
10、消息，反而成为炒作的时机。此时，上市公司将信息不对称本钱转嫁给了投资者。 时机本钱上市公司由于采取股权融资而放弃其他融资方式筹集资金所带来的好处，即为股权融资的时机本钱。如近几年来我国银行利率连续七次下调，而且人民银行为刺激经济增长放宽了许多贷款条件，存贷款利率大幅度降低。由于债权融资具有税盾作用，采取股权融资就丧失了这种税盾带来的好处，并且债权融资的财务杠杆效应会对经理人员产生破产压力，促使代理本钱降低，这些都是上市公司股权融资的时机本钱。三我国上市公司股权融资本钱分析我国上市公司外源融资之所以出现股权融资热，很大程度上就是因为其本钱低。在2000年前后，我国上市公司新股发行的市盈率一般在3
11、050倍之间，最高的到达80多倍，而以二级市场价格为准计算的市盈率那么更高。以当时证券市场的平均市盈率56.04倍计算见表2，股利报酬率最大值为1.52，发行费用率按3.2计算，资本本钱为1.57，加上制度性寻租本钱0.66，可量化的融资本钱不过2.23其它几种隐性本钱不易量化，而且当时尚未表现出消极影响，故没有计算在内，而当时的贷款利息率是5.946.21，股权融资本钱远远低于债权融资本钱。但是，通过计算增长率可以看出， 2022年的可量化融资本钱最大值是4.25%，比2000年增长了90.58；2022年的银行贷款融资本钱是5.766.12，负增长了1.453.03，股权融资本钱的增长速度
12、远远高于债权融资本钱。我国股票市场2022年的市盈率已经降到了20倍，而且由于融资市场的完善，融资的申请及交易过程中控制力度加大，交易费用率有上升的趋势，近期，中山大学达安基因股份的首发发行费用率竟然高达8，股权融资本钱有很大的上升空间。同时，国家不断调低贷款利率2022年利率略有上升见表3，降低了债权融资本钱，股权融资本钱有到达并超过债权融资水平的趋势。这一方面说明我国融资市场正在逐步步入正规化管理，是由于股票市场的完善与高效所产生的结果，另一方面这也是由于隐性本钱堆积到一定程度，在对股权融资造成负面效应的结果。股权融资本钱已经不是想象中的那么低了，公司仍盲目的热衷股权融资是不理智的，上市公
13、司应该结合自身和环境情况，实行多重有效的融资方案。表3 债券融资本钱与股权融资本钱最大值可量化局部历年比较时间 19960501 19960823 19971023 19980325 19980701 19981207 19990610 20220221 20221029债权融资本钱下限 13.14 10.98 9.36 9.00 7.11 6.66 5.94 5.49 5.76债权融资本钱上限 15.12 12.42 10.53 10.35 8.01 7.56 6.21 5.76 6.12股权融资本钱最大值可量化局部 3.14 3.14 2.86 3.53 3.53 3.53 3.08 3.
14、04 4.25四我国上市公司融资对策 提高企业的自我积累能力我国上市企业的内源融资比例不高并不是因为本身没有这个偏好，而是心有余而力缺乏，企业自身积累不够。应允许有条件的企业逐步提高固定资产折旧的提取比例，明确折旧基金的使用范围和用途；鼓励企业加大提取盈余公积金的比例。从融资主体角度来说，上市公司应明确，企业要谋得长期生存与开展，应该要“造血而不是“输血，内源融资是企业开展与壮大的最根本的保证。 开拓和开展公司债券市场上市公司重股权融资、轻债权融资造成公司负债率偏低到目前为止，公布的年报显示资产负债率低于40的公司占已公布年报公司的五成以上，5070之间的占四成多，而70以上的公司寥寥，显然上
15、市公司资产负债率普遍偏低，不能充分发挥公司的财务杠杆作用，并弱化了对管理者的鼓励。鉴于以上原因，应该通过扩大企业债券的发行规模，减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的开展和完善，以此推动资本市场的均衡开展，优化上市公司融资结构，在目前上市公司“软约束的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金本钱意识，建立有效的自我约束机制。 深入开展股票市场，标准上市公司的融资行为采取各种措施加强股票市场的流动性，改变国有股“一股独大的现象，上市公司在融资时要更多考虑中小股东的利益。同时，加强投资者的投资理念教育，开展壮大机构投资者，使融资资金的使用情况及分红的多少成为衡量上市公司投资价值的重要指标，从而强化上市公司在选择融资方式时的融资本钱和融资风险意识。 逐步培育和完善可转换债券市场可转换债券形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券，但实质上就是一份普通债券和一份可以购置普通股的看涨期权的混合体。我国的可转换债券发行才刚刚起步，可转换债券的市场规模也相当小。从目前看，我国的可转换债券发行方式中绝大局部条款已与国际惯例接轨，但在发行期限，发行对象及转股价格方面仍有待标准和完善。随着我国可转换债券规模的扩大，迫
