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1、红日药业（300026）投资建议报告投资要点：其一：受估值高、业绩增长低于预期，2023年以来医药股整体表现弱势，能获得超额收益的多为抗癌概念股及业绩增长股，比如江苏吴中、海欣股份、中恒集团、昆明制药、天士力。估优选业绩增长有保障的个股，预计红日药业未来在血必净注射液及中药配方颗粒的护航下业绩能保持高速增长。其二：公司血必净注射液能有效治疗脓毒症和多脏器功能障碍综合症，目前国内尚无该产品的同类药物以及替代药物，血必净注射液自2004年上市销售后，迄今没有收到一例不良反应报告。国外曾经或正在上市的治疗脓毒症药物仅有centoxin(HA-1A)和Xigris(rhAPC)，但治疗效果不甚理想。过
2、年几年血必净业务是公司主营业务，保持40%的销售增长率。但从2023年年底开始公司进行营销整合，之前分产品销售，目前建立营销中心。2023上半年，公司血必净收入同比出现小幅下滑。预计整合年内完成。此外，公司首发募投项目拟扩产血必净产能将在2023年上半年达产，项目达产后，公司血必净注射液的年生产能力将由目前的900万支提高到2,600万支，产能提高两倍。其三：公司分别于2023年4月、2023年8月收购康仁堂42%、21.75%的股份，成为康仁堂第一大股东。康仁堂主要进行中药配方颗粒生产，国内仅有六家取得中药配方颗粒药品生产许可证和GMP认证证书的生产企业。康仁堂当前的产能利用率已经达到100
3、的水平，去年出现了几次断货。为了解决产能瓶颈，公司在今年投资1.88亿元在北京顺义区购买工业用地和厂房，扩大中药配方颗粒产能。据了解300吨配方颗粒产能将在明年达产，今年年底会有部分产能建成。因去年只对5-12月的利润表及现金流量表进行合并，今年对康仁堂全年并表，所以今年上半年业绩同比增速较高；此外，考虑到2023年下半年新增股份，预计下半年仍将保持高速增长。一.公司股权结构公司控股股东为天津大通投资集团，持有本公司28,011,742股法人股，占总股本的27.82%。实际控制人为李占通先生。图表：公司股权结构资料来源：公司公告二.公司基本情况图表：公司2023年上半年收入构成资料来源：公司公
4、告图表：公司近年来净利润情况资料来源：公司公告图表：公司近年来综合毛利率资料来源：公司公告二.公司业务情况1. 血必净（1）脓毒症脓毒症（sepsis）是感染因素介导的全身性炎症反应综合征（SIRS），是烧伤、创伤、肿瘤和感染性疾病等的常见并发症，现已成为全球公认的导致危重症患者死亡的首要因素。根据流行病学调查数据，脓毒症死亡率约16%，重度脓毒症死亡率约20%，脓毒性休克死亡率约46%，四个或四个以上器官衰竭死亡率达100%。图表：脓毒症与其他疾病发生率及死亡率比较 资料来源：从脓毒症治疗费用来看，美国脓毒症患者人均治疗费用2.2万美元，每年用于治疗脓毒症所耗费的资金超过200亿美元。欧洲每
5、年治疗脓毒症的费用也超过300亿美元。在我国，住院病人因感染性疾病及其相关并发症所用资金在400亿元以上，而用于重度脓毒症病人的治疗费用可高达20万元/人。图表：治疗脓毒症空间大资料来源：公司公告（2）治疗脓毒症相关药物图表：明确提出能够治疗脓毒症的药品及其生产厂家资料来源：第一创业证券血必净注射液是目前国内唯一经SFDA批准的治疗脓毒症和多脏器功能障碍综合症的国家二类新药，目前国内尚无该产品的同类药物以及替代药物。血必净注射液自2004年上市销售后，迄今没有收到一例不良反应报告。国外曾经或正在上市的治疗脓毒症药物仅有centoxin(HA-1A)和Xigris(rhAPC)，已退市的cent
6、oxin在美国曾预测年销售额能达到10亿美元。目前FDA唯一批准上市的Xigris，系美国Lily公司于2001年推出的产品。公司预期年销售额为5-10亿美元，实际年销售额在2005年达到峰值的2.15亿美元，此后因为发现其在大样本病例中疗效不显著，同时具有导致患者严重出血倾向的副作用，因此年销售额有所下滑，维持在1-2亿美元之间。（3）血必净基本情况血必净注射液是我国中医现代化进程中的一项重大科技术成果，并且成为国内唯一经SFDA批准的治疗脓毒症和多器官功能障碍综合征的药物。该药由天津市先灵医药研究所研发，红日药业于2002年与其签订科技成果转让协议，获得血必净的知识产权。血必净注射液组方成
7、分明确，包括红花黄色素A、芍药苷、丹参素、阿魏酸、原儿茶醛及川芎嗪等活性成分。血必净注射液是目前国内唯一经SFDA批准的治疗脓毒症和多脏器功能障碍综合症的国家二类新药。2003年公司获得了该药物发明专利，专利保护期为20年。 2004年1月取得SFDA颁发血必净注射液药品注册批件和新药证书，享有独立知识产权。 2006年5该药品月被科技部和国家保密局联合认定为“秘密级国家秘密技术”，保密期限为5年。 2023年又被卫生部甲型H1N1流感诊疗方案（2023年试行版第二版）选定为中医辩证治疗药物。 （4）近年来血必净的销售情况及毛利率情况公司从2023年年底开始对销售机构整合，之前分产品，目前建立
8、营销中心，造成血必净业务比去年小幅下跌。营销整合目前还在进行，年内有望完成。对此次销售机构整合，公司希望本业务能保持平稳。此外，今年小幅上提血必净注射液的出厂价，不过提价幅度小于10%。图表：公司近年来血必净注射液销售收入资料来源：公司公告图表：公司近年来血必净注射液毛利率资料来源：公司公告图表：血必净主要原材料价格走势资料来源：渤海证券（5）公司血必净注射液存在产能瓶颈在上市前公司血必净产能瓶颈较为明显，公司首发募集资金投向之一为血必净技改扩产项目，预计2023年上半年能达产。项目达产后，公司血必净注射液的年生产能力将由目前的900万支提高到2,600万支，产能提高两倍。 图表：公司2006
9、-2023年血必净注射液产能利用率情况 资料来源：招股说明根据公司2023年数据，血必净注射液在国内二级以上医药覆盖率为10.86%，有待进一步提升。图表：2023年血必净注射液全国二级以上亿元覆盖率情况资料来源：招股说明书，卫生部2007年我国卫生事业发展统计公报二.公司的中药配方颗粒一般而言，中药配方颗粒是用符合炮制规范的传统中药饮片作为原料，经现代制药技术提取、浓缩、分离、干燥、制粒、包装精制而成的纯中药产品系列。它保持了传统中药饮片的全部特征，又能够满足医师进行辩证论治，随证加减，优于中成药，同时又具有无需煎煮、直接冲服、服用携带保存都很方便的特点，另外还有服用量小、作用迅速、疗效确切
10、、适合工业化生产等诸多优点。近年来中药配方颗粒在国外发展极快。韩国、日本、台湾、香港除满足本地区外还大量出口。而我国的中药配方颗粒发展相对较慢。图表：中药配方颗粒与传统中药对比特点中药饮片中药配方颗粒中成药灵活性极大，可辩证施治、临证加减极大、可辩证施治、灵活加减小服用方便性不便，需要煎煮方便，温水冲服，小剂量包装量很精确，浓度可调节方便携带保存体积大，不便携带单位药物重量轻，体积小，储存和运输方便；体积小，方便携带和保存；保质期缺乏炮制标准，药物容易受空气污染，容易受潮变质，保质期短安全卫生、防潮防蛀、保质期长保质期长药性特点药效高，起效慢，服用剂量较高，不良反应和毒性较大药物浓度高，药性强
11、，起效快，服用剂量小、不良反应小、毒性小药效一般，起效快。服用剂量小。适宜工业化生产各种药材重量、质量差异大，调配任务重，难以大规模生产适合工业化生产适合工业化生产价格便宜相比饮片较高，在饮片基础上加工，工艺较为复杂，且有耗损价格高，工艺复杂，附加值高资料来源：渤海证券（1）公司使用超募资金收购康仁堂63.75%股权2023年4月，本项目拟使用公司超额募集资金对外投资,预计投资总额为5898.61万元,投资后公司持有康仁堂42%的股份，成为康仁堂第一大股东。2011年3月24日公司公告了康仁堂的投资新方案：本项目总投资为18,800万元。其中，建设投资13,400万元，建设期利息1,082万元
12、，流动资金4,318万元。本项目建设期2年。项目完成后，能够达到年产各种单味中药配方颗粒共300吨的规模。项目总投资为18,800万元，建成后能够达到年产各种单味中药配方颗粒共300吨的生产规模，达产年营业收入39,000万元（不含增值税），年总成本31,119万元，年利润总额7,593万元，所得税后年净利润6,454万元，全部投资收益率40.4%，净现值17,245万元，投资回收期4.9年。2011年8月2日，公司拟使用超募资金购买新疆力利记所持康仁堂21.75%的股权，预计投入资金总额为17,782.15万元。购买后，红日药业持有康仁堂股权比例由42%增加到63.75%，成为其绝对控股股东
13、。通过对消费者、医院药房、用药习惯和产品价格四方面进行分析，我们认为中药配方颗粒市场前景广阔。康仁堂已经覆盖了北京市大多数的目标医院，从去年开始进军天津市场，现在已经有数家天津市的医院引进了康仁堂的配药机。康仁堂当前的产能利用率已经达到100的水平，去年出现了几次断货。为了解决产能瓶颈，公司在今年投资1.88亿元在北京顺义区购买工业用地和厂房，扩大中药配方颗粒产能。预计在两年后，康仁堂将形成年产各种单味中药配方颗粒共300吨的规模，对应营业收入3.9亿元。我们了解到300吨配方颗粒产能将在明年达产，今年年底会有部分产能建成。我们维持对配方颗粒成长性的乐观判断，从销量最大的北京中医药大学东直门医
14、院的情况看，配方颗粒在大中城市中医院中药收入中的比例能够达到20，预计未来三年配方颗粒收入的增长率有望达50。（2）康仁堂发展历程北京康仁堂药业基本情况拥有中药配方颗粒的全部核心资产，主要业务集中在中药配方颗粒生产。经过五年的基础研究，三年的产业化研究和两年的市场实践, 康仁堂形成了行业内第一个质量控制体系，为国家填补了该类产品质量控制的行业空白。建立了一套完整的中药配方颗粒的工艺和质量标准，形成了行业内第一个质量控制体系，建立了中药药材、中药饮片、中药配方颗粒质量标准，填补了国家的空白，满足了工业化生产及临床应用的需要。目前国内仅有六家取得中药配方颗粒药品生产许可证和GMP认证证书的生产企业
15、。1998年，北京市中医局立项，对常用中药的提取分离工艺及质量标准进行研究和开发2002年，国家药品监督管理局国药监注2002211号文，批准康仁堂为中药配方颗粒试点生产企业2003年，通过国家食品药品监督管理局“中药配方颗粒”GMP认证2003年，中标国家科技部863重大攻关项目，创新药物与中药现代化专项2004年，被北京认定为重大科技成果转化项目2005年，被国家中医药管理局认定为科技成果推广项目2009年4月1日起，纳入北京市基本医疗保险和工伤保险药品目录报销范围（3）中药配方颗粒市场空间及相关企业 中药饮片在一些慢性病、养生保健方面有着传统的优势，随着国家对中医药行业的扶持，人们的保健意识增强以及越来越多的人开始服用中药治疗或保健，从而使“中药配方颗粒”产业悄然崛起，2006年底南方经济研究所统计数字显示中药饮片全行业市场容量197亿元，2007年中药配方颗粒市场规模4.5亿元。目前国内仅有江阴天江药业、广东一方药业、南宁培力药业、深圳三九现代中药、四川绿色药业和北京康仁堂六家企业取得中药配方颗粒药品生产许可证和GMP认证证书，市场竞争不算激烈，增长空间很大。而康仁堂作为北方唯一一家经营中药配方颗粒的企业，拥有较强的地缘优势。另外，公司拟使用超募资金购
