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1、投资经典翻译系列之六面对倒挂的收益率曲线 / 文档可自由编辑打印全球如何看待美国倒挂的收益率曲线，它将对金融市场带来何等影响？Ahead of the CurveBy John Rubino 译文源于 CFA Magazine /March-April 2007投资经典翻译系列之六在全球经济衰退的过程中，我们发现了一件有意思的事情（事实上，我们发现了很多很多有意思的事情）。虽然欧洲与美国短期利率陡然增高，美国国债出现了完全倒挂的收益率曲线，但是全球经济依然繁荣。（见表1）股票价格在上升，并购活动不断创记录，债券市场规模也飞速发展。热钱正不断从一种令人吃惊的投资渠道转向另一种。它们创造着财富，也
2、带来了烦恼，不过主要以创造财富为主。对于任何领域的投资人来说，当今的世界就是一个很大的糖果商店。然而这些现象从历史上来看似乎不应该如此。根据美联储经济学家Arturo Estrella和Frederic Mishkin的研究，美国完全倒挂的收益率曲线（也就是三个月期限的国债的收益率要高于十年期国债）应该预示着衰退，而不是繁荣。这两名经济学家在一份2005年的报告中指出：“从1950年起，收益率曲线判断正确了几乎所有的经济衰退，除了有一个错误的信号，那是在1967年的信贷紧缩与生产力下降之前。” 收益率曲线的理论逻辑十分简单：银行是现代经济体系中货币流动性的传统来源。它们的运作模式是通过短期定期
3、存款和存款证向公众借钱，然后以长期的汽车或房屋抵押贷款的方式向公众贷款。所以，利率差异越大，也就是长期与短期的利率差额越大，银行越赚钱，并且会有更大的积极性去借出资金。但是，如果把收益率曲线反转，所谓的利率差异就会消失，银行会发现它们在储蓄上所付出的利息要高于它们从贷款上得到的利润。因此，它们就开始惜贷，最终导致经济增长停止。 对于全球经济来说，美国倒挂的收益率曲线是特别不利的，因为美国的消费是出口型经济体比如亚洲、拉丁美洲和中东等地区经济发展的关键驱动。美国的信贷紧缩对于全球的每个人来说都是一种痛。 然而，我们现在看到的是信贷正以各种形式被创造，它们正以前所未有的数量出现在世界的各个角落。（
4、参见46页“流动的世界”）究竟还会发生什么？最近的一些解释（虽然不是很有用）包括“全球储蓄过剩”和“谜团”。最为有趣的猜想是全球经济的结构已经发生了根本性的改变，使任何一个国家（甚至是美国）的收益率曲线远远没有以前那么重要。这个改变还促使新的信贷来源的产生，它们在很大程度上独立于传统的银行体系之外。 考虑以下问题： 日元的利差交易：一个倒挂的收益率曲线对于在一个特定市场中的金融机构来说可能是译文源于 CFA Magazine /March-April 2007投资经典翻译系列之六个问题。但是当今由于资本可以在货币、交易所和交易工具中自由转换，几乎没有人会被限制在一个单一的市场。作为香港Spec
5、ulative Investor时事通讯的出版人，Steven Saville说：“在那些能够在日本市场（隔夜拆借利率为0.5%）进行短期融资的人来说，收益率曲线并没有被倒挂。”所以，你可以在日本借钱，用这些钱去买英国的长期债券，这样做能保证你的收益率曲线就是正的。当然，这是一种保守的策略。Saville认为比较刺激的做法是在日本借钱，然后去“投资”巴西或者土耳其债券。 日元的利差交易不仅仅限于国际市场的投机者。作为加利福尼亚太平洋投资管理公司的债券分析员，Sudesh Mariappa说：“你会看到一大批日本的零售投资者。”日本的个人投资者通过共同基金和人寿保险公司把他们所持有的日元（他们可
6、能是从低息的房屋抵押贷款中得到的）投入到全球市场的债券基金中去，从而购买全球高收益的债券。Mariappa总结说日本是一个全球流动性的巨大来源。 所以，全球的收益率曲线现在依然非常陡峭，在一端，日本短期借贷的成本非常低，而在另一端，新兴市场的债券收益可能接近两位数。因此，利差交易依然非常赚钱。央行购买：利差交易也只是全球流动性泛滥的效应之一，但不是最重要的。更重要的是中央银行购买美国债务。Mariappa 说，出口导向的国家疯狂地积累储备,仿佛明天就是世界末日一样。中国,日本和一些其他亚洲出口小国的中央银行有超过 3 万亿美元的储备。大体上，这些银行把他们的贸易盈余重新用来购买美元债券。总体的
7、运行模式是这样的：当一个中国企业在贸易中赚了美元，他就去中国中央银行把美元兑换成人民币。中央银行反过来再卖掉这些美元。但是，这样做会降低美元对人民币汇率， 使中国的商品对于美国消费者来说变得更贵。于是，中国中央银行通过购买美元债券来避免汇率陡增。日本也对他的贸易盈余做同样的处理。 这种“卖方融资”（Vendor Financing）是中国和日本得以以有竞争力的价格把商品卖给美国，同时给美国一张无上限的信用卡来购买外国商品。总部设在纽约的对冲基金 Vicis Capital的创始人 John Succo 说：“我们相信，购买美国证券的外币中，包括国债，公司债券，抵押债，股票等，有 90%之多不是
8、个人投资者而是中央银行。”资产证券化：现在，贸易收支的不平衡使得对优质债务的需求越来越强烈。问题是如何提供这样的债务。毕竟，美国国库为中国提供的长期债券已经几乎不能满足中国需求了，更不用说日本，沙特和其它贸易盈余的国家了。解决这个问题的方法就是：资产证券化- 把不同的和低质的债务结合成为优质的债券。 证券化是这样的模式：一个如此的包装高手把一些房产抵押，信用卡债务，家庭债务或公司债券结合在一起，放入一个称作“特别目的机制”（SPV）的法人实体。SPV 把这些债务捆绑成债券，把债券拆分成不同的份额，这些份额根据内在不同的现金流而不同。最大份额的债券被卖给中央银行和其他优质债券的机构买家。风险较大
9、的份额被卖给对冲基金和其他愿意相信其有高额收益的买家。 这些证券的操作者一开始从比较直接的方面入手，比如信用卡和抵押债务等，但是他们从此便掌握了如何把不同种类的债务结合成一系列的债券（或者类似债券的其他派生形式）。CLOs, CBOs, 现金流 CDOs, 合成 CDOs, CDO2, CMOs, CPDOs-产品种类也随着和销量的 增长而增加。甚至是没有可预见收入的，比如私募利息等都被证券化了，这些现象是并购现象加剧。 译文源于 CFA Magazine /March-April 2007投资经典翻译系列之六证券化对于商业融资的影响是十分巨大的。以前，银行每办理一笔抵押或是商业贷款，都持有这
10、个债务直到其成熟为止。而现在，银行可以立即卖掉它用收益继续贷款。于是，银行成了全球证券化机制的原材料供应商，即使在负利率的情况下也并未抑制他的借贷。企业帐面的应收帐款和存货也可以迅速变现，用所得的现金来回购股票或进行收购。(后来更倾向于用来收购)。私募基金公司现在也迅速变现它们的融资买断和中层债务，这使得他们以最快的速度进入新的交易中。 信用保险：对于那些在新债券上追求收益的机构资产管理人来说，他们仍然需要向他们的上级证明投资这些债券是有道理的。而这些上级并非成长于证券化的时代。所以，“无限流动性”之谜的最后一个部分就是寻求保险，从而用来抵御不良贷款拖欠支付的危险。它主要指信用违约交换，一种私
11、下协商的、双边的保险合同。在这个合同下，承销商同意为指定借款人的违约而支付相应的赔偿。银行可以用信用违约交换来降低一笔贷款的违约风险。比如，通过这个合同使银行只承担利率风险或者汇率风险。真正的信用违约交换市场是一个结构化的金融市场，它能降低资产证券化产品的违约风险。这里，这个保险市场迅速地发展。（见数据 2） 当一种金融产品比如信用违约交换从概念上被接受，真正的乐趣就开始了。因为信用违约交换合约本身可以交易，它们就能被打包成资产证券化的债券。又因为监管者没有限制对于单个公司的债务能发行多少信用违约交换合约，保险产品的数量就可以远远超过相应被保险的贷款的数量。据统计，在 2005 年相对于德尔福
12、汽车系统 20 亿美元的债务来说，发行了 250 亿的保险产品。因为违约率很低，对冲基金发现推出信用保险产品十分有利可图，就像在干旱的日子里卖洪水保险一样。他们争先恐后地提供信用违约交换合约，以至于让它们的价格降低，并使被保债券在总体回报率上更吸引人。 当然，在干旱的日子里卖洪水保险的挑战在于要找到愿意出手的买家。但是，德克萨斯基金管理公司 David W. Tice & Associates 的市场策略师 Doug Noland 认为，这项任务将由金融市场来完成。投资银行几乎可以向任何公司提供很低成本的融资，许多濒临破产的公司也乐意接受这样的融资方式。银行再将这些贷款打包成证券化产品，而对冲
13、基金为它们提供信用保险。这样导致这些“高评级”的债券很受那些对于风险厌恶的机构的欢迎。Noland 说：“如果没有对于信用保险这么大的需求，我认为就没有这么低成本的贷款市场。”回购与收购（Buybacks and buyouts）：由于有了低成本的贷款，越来越多的公司在回购它们的股票。比如，Anheuser Busch 公司最近就表明了对于杠杆操作“更为激进”的态度，译文源于 CFA Magazine /March-April 2007投资经典翻译系列之六希望能在 2007 年回购价值 25 亿美元的股票。温迪、亨氏和家得宝乃至数以百计的公司都有类似的计划。总的来说，在标准普尔 500 指数中
14、的公司在 2006 年共回购价值超过 4310 亿美元的股票，是 2003 年的 3 倍。（见数据 3） 对于大型公司来说，股票回购在缺乏很好的内部增长机会的情况下能提升公司的股价。对于小型的公司来说，杠杆操作可以被用来预防私募资本公司利用低成本的贷款来寻求对这些公司的收购。在 19 世纪 80 年代，可能被收购的对象利用杠杆操作来使它们对于收购方来说失去吸引力。然而这个方法现在看起来不怎么管用，因为 2006 年全球并购交易总额同比增加 38%，达到 3.79 万亿美元。 当杠杆操作的热情正高涨时，投机级别的公司债券的违约率也正在下降（因为业绩再差的公司如今也能得到便宜的贷款）。到年末为止，债务拖欠率仅仅为 1.7%。评级机构 Derivative Fitch 在年终报告中指出：“不良贷款市场在 2006 年得到了长足的发展。”正是因为财务情况最弱的公司看起来也能按时偿还贷款，信用差额，也就是高评级债券与低评级债券利率的差额，在过去的一年中降低了一半。 央行是无关紧要的？当今的全球金融体系可以被认为是一系列由信用产生的反馈环。美国的消费者利用信贷来购买从亚洲制造商那里进口的货物以及从
