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1、电力行业（2010年9月）2010年09月02日行业投资组合研究报告继续选择具有估值优势的公司中性维持评级核心观点:l 2010年8月，我们给出的电力行业月度投资组合回报为-6.35，电力行业指数回报为-0.25%，沪深300指数回报为1.2%。我们的投资组合表现落后行业指数6.1个百分点，电力行业指数落后沪深300指数1.45个百分点。l 9月，我们继续关注火电行业的盈利变化，关注煤价变化和上网电价调整预期。用电需求难以持续高增长已经是市场形成的基本共识。在需求放缓的影响下，煤价上涨动力不足。上网电价仍然存在区域性上调的可能。l 水电机组利用率上升，盈利能力提高。我们预计具备季调节能力的水电
2、公司第四季度的盈利能力有望优于上年同期。l 从估值上看，行业重点公司的2010年动态市盈率在18-25倍，PB估值在2倍左右。我们维持对行业“中性”的投资评级。l 从投资逻辑上看，我们继续选择盈利能力较佳，估值相对较低，且具备资产整合潜力的公司。9月的投资组合中继续选择粤电力A、穗恒运A和国电电力，并分别给予40%、30%和30%的权重。分析师邹序元*：(：（8610）6656 8668执业证书编号：S0130208061595张迪*：zhangdi_(：（8610）6656 8757执业证书编号：S0130110014639相关研究1行业动态研究：选择估值安全边际高且具备资产整合潜力的公司1
3、0.08.022行业简评研究：重工业用电增长放缓有助抑制煤价上涨 10.07.143行业动态研究：火电ROE趋于改善，PB估值安全边际高 10.07.014行业深度研究：火电盈利拐点将出现 10.06.285行业动态研究：期待火电“否极泰来” 10.06.036行业动态研究：发电量高增长，火电公司“增收不增利”10.05.279月投资组合：股票名称股票代码权重（%）股价(元)EPS（元）入选投资组合理由2009A2010E2011E粤电力A00053940%6.84 0.44 0.41 0.52 盈利能力强，资产整合潜力大国电电力60079530%3.25 0.15 0.19 0.23 资源优
4、势明显，成长性明确穗恒运A00053130%13.18 0.95 0.81 1.15 增发收购推动主业成长资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文后的免责声明部分行业月度投资组合研究报告/电力行业投资概要：9月投资逻辑与投资思路：我们继续关注火电行业的盈利变化，关注煤价变化和上网电价调整预期。用电需求难以持续高增长已经是市场形成的基本共识。在需求放缓的影响下，煤价上涨动力不足。上网电价仍然存在区域性上调的可能。水电机组利用率上升，盈利能力提高。我们预计具备季调节能力的水电公司在第四季度盈利能力有望优于上年同期。从估值上看，行业重点公司的2010年动态市盈率在18-25倍，PB估值在2倍左右。
5、从投资逻辑上看，我们继续选择盈利能力较佳，估值相对较低，且具备资产整合潜力的公司。9月的投资组合中继续选择粤电力A、穗恒运A和国电电力。估值与组合投资建议：从估值上看，火电行业重点公司的2010年动态市盈率在18-25倍，PB估值在2倍左右，ROE在10%左右。水电行业重点公司估值与火电行业相当。粤电力A、穗恒运A和国电电力具有相对估值优势。股票权重说明：9月，我们给予粤电力A、国电电力、穗恒运A分别40%、30%和30%的权重。粤电力A：公司盈利能力强，估值安全边际高，并将受益于市场煤价格回落。同时，公司依托粤电集团，资产整合潜力大。国电电力：公司资源优势显著，成长性明确。随着在建项目投产、
6、储备项目开工和持续的资产收购，公司正在转型成为集“大水电+大火电+大煤炭+新能源发电及设备制造”为一体的综合性能源公司。我们预计2010-2012年公司每股收益分别为0.19元、0.23元和0.32元，2012年实现再次飞跃。穗恒运A：公司明确“立足主业，择业发展”的发展战略。公司积极推进定向增发收购电力资产，增发后公司权益装机容量将增长96%，实现跨越式增长。公司以极低的土地投资成本进入房地产开发领域，抗风险能力强。组合表现的催化剂：1、 相关公司业绩得到市场认可。2、 相关公司资产注入完成。主要风险因素：煤价继续上涨。88请务必阅读正文后的免责声明部分行业月度投资组合研究报告/电力行业一、
7、上月投资组合回顾与讨论2010年8月，我们给出的电力行业月度投资组合回报为-6.35，电力行业指数回报为-0.25%，沪深300指数回报为1.2%。我们的投资组合表现落后行业指数6.1个百分点，电力行业指数落后沪深300指数1.45个百分点。8月，我们给予粤电力A、国电电力、穗恒运A等三家公司分别40%、30%和30%的权重。粤电力A、穗恒运A、国电电力的股价表现落后于行业指数。8月，小市值电力公司股价表现活跃，而粤电力A、国电电力等中大市值公司股价表现不佳。但是，粤电力A、国电电力、穗恒运A等公司业绩佳，估值安全边际高，且具有资产整合预期。因此，我们认为上述公司仍然具备投资价值。图1：201
8、0年8月投资组合表现资料来源：中国银河证券研究部二、本月投资逻辑与行业基本面分析（一）本月投资逻辑本月我们维持对行业“中性”的投资评级。我们继续关注火电行业的盈利变化，关注煤价变化和上网电价调整预期。用电需求难以持续高增长已经是市场形成的基本共识。在需求放缓的影响下，煤价上涨动力不足。上网电价仍然存在区域性上调的可能。水电机组利用率上升，盈利能力提高。我们预计具备季调节能力的水电公司在第四季度盈利能力有望优于上年同期。从估值上看，行业重点公司的2010年动态市盈率在18-25倍，PB估值在2倍左右。从投资逻辑上看，我们继续选择盈利能力较佳，估值相对较低，且具备资产整合潜力的公司。9月的投资组合
9、中继续选择粤电力A、穗恒运A和国电电力。图2：重点公司PE-EPS Cagr估值矩阵图3：重点公司PB-ROE估值矩阵资料来源：中国银河证券研究部资料来源：中国银河证券研究部（二）行业基本面分析1、发电量1-7月份，全国累计发电量23478亿千瓦时，同比增长17.9。由于1-5月全国主要流域来水情况不佳，1-7月水电发电量累计增速低于行业平均水平。而相对的，火电发电量大幅增长。表1：1-7月电力行业子行业累计发电量及同比变化子行业累计发电量（亿千瓦时）同比变化（%）水电34168.2火电1913119.5风电26687.1核电3971.7资料来源：中电联，中国银河证券研究部图4：全国累计发电量
10、及增速资料来源：中电联，中国银河证券研究部图5：子行业累计发电量增速比较资料来源：中电联，中国银河证券研究部2、利用率用电需求的高增长拉动机组利用率的大幅上升。1-7月，全国全部机组平均利用小时数为2719小时，较去年同期增加192小时，增幅为7.7%。重工业用电量的高增长带动了发电机组利用率上升。此外，机组利用率的同比上升与2009年同期“低基数”也有一定关系。水电行业平均利用小时数为1850小时，比去年同期减少84小时。火电行业平均利用小时数为2966小时，比去年同期增加301小时。图6：子行业累计利用小时变动情况比较资料来源：中电联，中国银河证券研究部图7：子行业当月利用小时变动情况比较
11、资料来源：中电联，中国银河证券研究部3、上网电价2010年下半年有望进行“煤电联动”机制下的火电上网电价区域性调整。在火电盈利能力较低，甚至亏损的地区，存在上调上网电价的可能。 4、煤价2010年上半年，煤价持续高位运行，对火电企业的经营造成了很大的压力。目前煤炭供需氛围宽松，煤炭库存处于高位，预计后期煤价上涨的空间不大。主要产地动力煤价格：8月30日，大同弱粘煤（6000大卡）坑口不含税价为465元/吨，较7月底下降5元/吨；较上年同期价格增长55元/吨（14.8）。太原贫瘦煤（5600大卡）坑口不含税价535元/吨，较7月底上涨10元/吨。山西主要产地动力煤价格总体平稳。主要中转地动力煤价
12、格：8月30日，秦皇岛港山西优混（5500大卡）平仓价715-725元/吨，中间价较7月底下降30元/吨（-4%）；较上年同期上涨150元/吨（+26.1）。大同优混（6000大卡）平仓价760-770元/吨，中间价较上月同期下降20元/吨（-2.5%）；较上年同期上涨162元/吨（+26.9）。主要中转地动力煤价格近期持续小幅回落。主要航线运费情况：8月25日，秦皇岛-广州煤炭运费为48元/吨，秦皇岛-上海煤炭运费为32元/吨，黄骅-上海煤炭运费为31元/吨，主要航线运费均位于底部区间。图8：山西主要动力煤产地价格变动情况资料来源：煤炭资源网，中国银河证券研究部图9：秦皇岛动力煤价格变动情况
13、资料来源：煤炭资源网，中国银河证券研究部图10：主要航线运费变动情况资料来源：煤炭资源网，中国银河证券研究部2010年8月26日，澳大利亚BJ现货价90.60美元/吨，同比7月下降4.9%，环比上周上涨2.1%。7月份动力煤进口量为434万吨，出口量为95万吨，净进口量较6月份环比上升了15.5%。图11：澳大利亚BJ动力煤现货价格变动情况资料来源：煤炭资源网，中国银河证券研究部图12：动力煤进出口情况资料来源：煤炭资源网，中国银河证券研究部秦皇岛港煤炭库存：8月27日，秦皇岛煤炭库存合计716万吨，较7月底同期小幅上升2.4%，高于去年同期库存41%。重点电厂煤炭库存：8月29日，全国重点电
14、厂煤炭库存5812万吨，库存可用天数17天，较7月底库存下降6.1%。分地区直供电厂库存可用天数：华北14天、东北15天，华东10天，华中电网22天、西北30天，南方25天。煤炭高库存可以抑制市场煤价上涨。即使在用电量短期环比上涨的情况下，煤炭库存可以起到缓冲作用。图13：秦皇岛港煤炭库存情况资料来源：煤炭资源网，中国银河证券研究部图14：直供电厂库存及可用天数资料来源：煤炭资源网，中国银河证券研究部（三）行业上市公司中报分析2010年上半年，火电行业上市公司总体实现营业收入1894.8亿元，净利润86.9亿元。火电行业总体毛利率12.43%，财务费用率6.25%。水电行业上市公司总体实现营业收入152.3亿元，净利润25.7亿元。行业总体毛利率38.5%，财务费用率20.14%。29家火电行业公司中，有6家中期出现亏损。水电行业14家公司，仅1家中期报亏损。表2：子行业上市公司中期总体指标子行业营业收入（亿元）净利润（亿元）毛利率（%）财务费用率（%）水电1894.886.912.436.25火电152.325.738.5020.14资料来源：中国银河证券研究部1、火电行业盈利出现分化通过对不同地区上市公司中期各项指标进行横向对比，广东、华东、内蒙古地区上市公司盈利状况普遍好于安徽、华北地区。造成火电
