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1、大批符合主板上市条件的上柜公司转移，对柜台市场有巨大的负面影响。台湾柜台市场的前总裁认为，台湾监管当局和交易所对转板的放开和推动，对经过数年不懈努力，才从“冷冻柜”发展起来的柜台市场是不公平的。台湾证券市场转板机制、转板动因和影响 陈全伟一、转板机制自1992年台湾中小企业板市场（下面称柜台市场）的南帝化工转到台湾证券交易所上市起，每年陆续有台湾柜台市场上柜公司转申请到台湾交易所上市，但直到1998年之后，才开始形成一定的规模。特别是2000年以来，台湾证券交易所出台和修订了上柜公司转上市的审查准则和作业程序，大大促进和便利了上柜公司的转上市。上柜公司申请转上市除满足台湾证券交易所有价证券上市
2、审查准则条件外，还需要满足一定的额外条件，如在柜台市场交易一年以上，没有发生更改交易形式和停牌事件等（具体参考附表1）。如果申请公司属于科技事业、台湾经济建设的重大事业或政府奖励民间参与的重大公共建设事业，在申请时，可以拿主管机关所出具的意见书或证明文件，豁免有关上市审查条件。目前的上柜公司转上市主要采取批处理的形式，即上柜公司若申请批次转上市，须在每年6月底前申请，而后由台湾证券交易所整批书面审查之后，报请董事会通过，集体在8月底、9月初到台湾证券交易所上市。上柜公司若不愿意批次转上市，也可以在6月底之前申请个别上柜转上市，但是不论是个别申请或批次转上市，申请转上市的期限都订在6月底之前，亦
3、即下半年即不受理个别上柜公司转上市（具体作业程序简略）。最近，台湾柜台市场上柜公司批次转上市的形式将有可能出现变化。目前的集体转上市制度，不但增加了台湾证券交易所在一定时间内的处理压力，也对信息公司软件信息作业增加负担，而且不利上柜公司决策的灵活性。为此，台湾证券交易所在2003年中已经向“证期会”建议，未来上柜公司申请转上市，在年度之内都可以申请，不限在6月底之前。台湾证交所将采取“随到随审”的书面审查方式，使得上柜公司能够在一个年度之内更为机动、灵活申请转上市。二、转板概况和影响表1: 台湾柜台市场下柜公司类型和家数1999之前2000200120022003破产31820被合并02234
4、转到主板上市3763484425其他原因026815总计：4068645744注：根据柜台市场公布的各年下柜公司统计得出截至2003年底，共有217家上柜公司转到主板台湾证券交易所上市，是柜台交易中心主要的下柜方式（见表1）。从2000年开始，从柜台市场转板的公司大大超过了主板本身的IPO数，成为台湾证券交易所新增上市公司的主要来源（见表2）。表2:主板、柜台的IPO数和转上市数1999200020012002台湾证券交易所IPO数33252119台湾柜台IPO数1021059858转上市数146348442000年后转板公司一直保持着很大的规模，主要是因为台湾证券交易所在审查和程序上做了较大
5、的改革。从表2可以看出，柜台市场的IPO一直比交易所活跃，为了保持上市公司数量和规模的优势，发挥主板的功能。台湾证券交易所在2000年订定了“台湾证券交易所上柜公司转申请上市审查准则”，让已符合上市规定的上柜公司能快速转到交易所挂牌，而不用再像初次申请一样，要经过冗长的审查程序，审查程序的简化，大大减少了上柜公司申请转上市的成本，2000年当年就有63家转板到台湾证券交易所。大批符合主板上市条件的上柜公司转移，对柜台市场有巨大的负面影响。转移到主板的上市公司一般都是成长起来的规模较大，业绩较为稳定优秀的企业，转板前，他们都是柜台市场交易最为活跃的公司，转板后，对柜台市场的交易活跃程度和规模增长
6、有显著的制约作用。台湾柜台市场的前总裁黄敏助先生认为，台湾交易所对转板的放开和推动，对经过数年不懈努力从“冷冻柜”发展起来的初具规模的柜台市场是不公平的。但从柜台市场而言，面对转板现象和转板公司，可为的地方的确很少，只能努力用服务来挽留。但看来效果并不好。从表3的发展数据看，柜台市场的交易量和交易额在2000年之后出现一定程度的逐年萎缩。尽管有全球范围内创业板不景气的影响，但2000年后每年大量的优秀企业转移到主板上市，也是一个很重要的原因。另外，如果计算近几年上柜公司平均资本规模，我们发现，2000年后，上柜公司的平均股本规模逐年下降，从2000年的22.57亿元下降到15.12亿元（见图2
7、）。这表明，大量成熟上柜公司的离去，带动了柜台整体上柜公司的规模下降，柜台市场上柜公司有袖珍化的趋势。当然，另一方面，转板机制的存在也增加了柜台市场对拟上市公司的吸引力，转板机制对许多公司增加了选择性，在达不到上市标准时候，可以先选择上柜，得到筹融资和公众公司的便利，等逐渐成长之后，可以根据自己的意愿，再选择是否到主板上市，并能免去二次上市的繁琐和高成本制约。这也是柜台市场每年有大量上柜公司申请上柜的一个重要原因。从图1和表3我们可以看出，1996年之后，柜台市场上柜公司的增量每年稳定在50-100家，为柜台市场保持稳定的增长和活跃度奠定了基础。而与此同时，由于每年大量的上柜公司转板，主板的上
8、市公司数也逐年递增，形成了两个市场协同发展的局面。表3: 台湾柜台市场发展概况 （1989-2003）年度成交值（千元）成交笔数（笔）股票市值（百万元）上柜公司数资本总额（百万元）198991314 1,352 117219901,179,5332,683 8,386 41,4461991464,0484,318 10,520 93,7781992671,2325,271 9,787 114,4691993648,6463,971 9,608 113,9581994568,0513,621 26,916 149,79219952,796,35224,166 245,732 41173,0051
9、996453,508,8193,266,231 833,457 79264,13419972,310,658,64812,650,795 1,026,864 114314,88619981,198,157,8389,216,459 887,635 176381,39119991,899,924,86915,160,027 1,468,443 264513,75920004,479,662,95728,687,473 1,050,596 300677,19320012,326,889,18722,486,533 1,411,157 333681,69920022,794,724,33526,33
10、1,438 862,248 384627,29320032,059,385,13821,055,225 1,200,781 423639,472三、上柜公司转板原因分析大量上柜公司在满足主板上市条件之后，选择转到主板上市，除了台湾证券交易所开通的便利转板途径之外，还有其他重要的原因驱使上柜公司进行转板。下面，我们从两个市场的审查标准、交易制度、流动性和对投资者的吸引力等方面进行分析。1主板严格的上市标准，较低的投资风险，有利于公司吸引投资者。从审查标准来看，我们可以清楚看到台湾证券交易所对上市公司所要求的成立年限、实收资本额、股权分散标准及获利能力都较上柜公司来得严格，所以投资人一般在比较上市
11、公司与上柜公司的差别时，普遍认为上市公司是历史悠久，股本较大，能禁得起考验，股权较为分散，公司治理完善，获利能力也较强；而相对而言，上柜公司便属于高风险公司。因此在宽严不同的上市标准下，上市公司给人的印象是质优，风险低，自然会比上柜公司吸引更多投资者的注意。表4: 主板和柜台的上市标准差异项目上市标准上柜标准设立年限5年3年实收资本额申请时达6亿元以上申请时达1亿元以上股权分散标准股东人数1000人无小股东人数500人300人小股东持股数占股份总额20%或1000万股以上占股份总额10%或500万股以上获利能力最近年度无累积亏损营业利益与税前纯益占实收资本额比率合于下列条件之一：最近两个年度均
12、达6%最近两个年度平均达6%，且后一年较前一年高最近5个年度均达3%符合下列条件之一者营业利益与税前纯益实收资本额比率最近年度达4%以上，且最近一个年度无累积亏损最近两个年度平均达2%以上最近两个年度平均达2%以上，且后一年度较前一年度佳注：小股东是指持有100050000股的股东2上市股票具有信用交易的便利，有利于吸引投资者。从交易制度看，上市股票是电脑撮合的集中交易市场，而柜台市场原定位是议价的OTC市场，近几年，在柜台市场积极扩大交易股票规模和改良交易制度努力下，其交易方式、结算制度、涨跌幅度、收盘价格决定方式、交割时间、监管制度已经和交易所基本一样。但是，由于上柜公司申请的门坎较低，属
13、于高风险股票，所以必须符合较为严格的条件才能进行信用交易，而且上柜公司融资比率只有五成，且不能资券相抵，所以对于习惯进行信用交易的投资人来说买卖上市股票较为方便。如2002年5月台湾交易所的信用交易占交易总额的47.55%。3主板较好的流动性，吸引上柜公司转板。表5是1999-2001年及2002年5月单月的交易所和柜台市场股票的交易情况。从表5我们可以看到，由于交易所上市公司挂牌家数较多，总市值也远比柜台市场高，因而其成交量和成交金额远远超过柜台市场。另外，观察两个市场的加权平均本益比，上市股票的平均本益比高达52.38倍，上柜股票的平均本益比则仅15.77倍。而就成交量周转率来看，上市股票
14、也要高于上柜股票，显示上市股票买卖较为热络。由于柜台流动性相对不足，上柜公司担心其公司股票流动性出现停滞，因为，一旦上柜股票流动性不足，公司从市场集资的功能就会丧失。所以，很多上市公司主要是考虑到柜台市场流动性风险太大，才纷纷走上转板上市之路。表5:交易所和柜台市场的交易比较挂牌家数总市值(百万元)期间成交金额(百万元)成交笔数(千笔)加权平均本益比成交量周转率上市1999 46211,803,52429,521,113158,71147.73237.57%20005318,191,47430,816,713160,72114.84195.28%200158410,247,59918,421,319141,20741.57159.58%2002.559310,694,3681,666,38013,27452.3816.81%上柜19992641,468,4431,899,92515,160-115.26%20003001,050,5964,479,66328,68721.76
