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1、房地产项目公司可转换债券探讨 王 俊 杰引言随着我国经济连续多年的高速发展，房地产业在其中发挥的作用也日益显现，然而房地产融资方式已成为房地产业进一步发展的瓶颈，如何突破这一障碍，使其健康迅速地发展乃是我们的当务之急。房地产证券化就是切实可行的房地产融资方式，而房地产项目公司可转换债券是房地产证券化金融领域重要的融资方式之一，是房地产融资的创新，是随着房地产金融业的发展而衍生出来的。房地产项目公司可转换债券其实是房地产融资中的传统方式债券融资和证券化方式股份融资的二种形式作为两个阶段先后结合的一种新的形式。债券作为一种债务凭证，可以聚集一部分闲置资本，集中用于房产建设，缓解房地产融资对银行的压
2、力。债券发行者在债券规定时间到期后，应保证付本息，其中体现出来的资本关系就是借贷关系。股票同样作为一种直接融资方式，由房地产项目公司发行，它的融资能量大，伸缩性强，吸收的资本来源稳定，没有还款年限的限制，因而发行股票已成为房地产项目公司普遍采用的融资方式。但随着近年来我国房地产行业的迅猛发展，我们越发地发现房地产开发是一项具有极高风险的行业，这就迫切地需要我们寻找一条能够卓有成效的分散风险的途径和方法。债券和股票这两种有效的直接融资的方式，是十分可行的，但房地产行业有其特殊性，因为在房产开发的不同阶段它所面临的具体风险状况会不相同。债券能为项目公司以不低的融资成本直接获取资金，股票直接融资效果
3、的好坏则与其具体的房地产开发状况息息相关。因此，我们如果把债券能够获得稳定资金的优点同股票的伸缩性强、没有还款年限的限制的特点结合起来形成的房地产项目公司的可转换债券这种形式在投资的吸引力和融资成本上来说，可谓是绝对的双赢。当然，本文所论述的股票已发生了异化，更确切地说应是公司可转债的投资者转股后的所谓股票所拥有的是对房地产实体产权的拥有，而并非房地产股票这种虚拟资本而已了。可转换债券可以更新我国房地产开发的投资融资方式，同时还能够完善我国银行的经营体制，促进金融市场的协调发展。由于房地产项目公司可转换债券还未在我国有任何的先例，很多工作还处在摸索阶段，所以，笔者认为有必要就房地产项目公司可转
4、换债券的相关问题作一些研究、分析和展望，故作下文。一、 房地产项目融资概述随着我国经济体制改革的逐步深化和市场经济的发展，房地产业已经逐步成为我国国民经济中重要的支柱产业。房地产业的发展离不开金融业提供的融资支持。房地产业和金融业提供的融资服务是相辅相成，互为补充的。房地产项目公司可转换债券属于房地产证券化的金融领域，是房地产项目融资的创新，是随着房地产项目融资业的发展而衍生出来的，与房地产项目融资有着不可分割的关系。因此本章将主要介绍房地产项目融资的涵义、主要融资方式及其创新。（一）房地产项目融资的涵义1、房地产项目融资概念房地产项目融资是指发生在房地产经济活动中的，通过各种信用方式、方法及
5、工具为房地产业及其相关部门融通资本的金融行为。广义的房地产项目融资与房地产金融的概念相同，指的是筹集、融通和结算资本的所有金融行为；狭义的房地产项目融资则只是指其中的一个环节，即专指资本融通行为。本文所指的房地产项目融资是狭义的融资行为。房地产项目融资可以从不同的角度予以分类。从房地产项目融资的资本流向看，可以分为融出资本和融入资本。融出资本者是房地产资本的供给方，融入资本者是房地产资本的需求方。房地产资本的供求关系构成了房地产项目融资的主要矛盾，是房地产项目融资经济分析的基本要素。房地产项目融资还可依照融资对象分作内部融资和外部融资，其中，外部融资又可以分为主权性融资方式和债务性融资方式。主
6、权性融资方式是指融资者以出让一部分利润为条件而向出资者融资的行为。债务性融资方式是指融资者以还本付息为条件而向出资者融资的行为，又可以分为直接债务融资和间接债务融资。直接债务融资是指企业直接与债权人确定债权债务关系而获取资本的行为，商业信用、金融租赁、发行房地产债券等就属于此类方式；间接债务融资是指房地产企业通过各种房地产项目融资机构而用人资本的行为。如从房地产项目融资机构凭信用借款或通过抵押、担保等形式借款等。房地产项目融资的分类如图1所示：融入资本按资本流向分融出资本 内部融资 房地产企业股票按融资对象分 主权性融资 合资开发房地产 外部融资 商业信用 直接债务融资 租赁 债券 债务性融资
7、 信用贷款 间接债务融资房地产抵押贷款图1 房地产项目融资的分类2、房地产项目融资的功能现代经济的一个最大特点，就是信用从经济活动的局部领域扩展到全部领域，形成信用经济，货币则是其中无所不在的主角，没有货币资本的支持，任何产业都将寸步难行，房地产业更不能例外。（1）房地产项目融资与房地产业纵观世界各国，房地产业的活跃与繁荣，都离不开金融业的融资支持，而房地产市场则是金融业借贷资本的最大出路。房地产业又不同于其他产业，具有生产周期长、资本占用量大、地域性强等特点，对金融的依赖性要大于其他产业，没有金融的参与是无法发展的。因此，银行自诞生之日起就以参与房地产项目融资业务为己任。与此同时，房地产业的
8、发展也推动了金融业的发展。从国际上的经验看，金融机构均把投资房地产业作为减少投资风险，提高经济效益和增强信贷能力的重要手段，金融业直接参与和投资房地产已是必然的发展趋势。一般说来，房地产市场越繁荣，房地产项目融资就越发达。（2）房地产项目融资与经济增长房地产业和金融业作为国民经济中的产业部门，不仅相互支持，而且在宏观经济中呈一种共生增长状态。在宏观经济的区位结构中，有增长极的概念，指的是某一地区或城市经济迅速发展，从而带动整个经济的增长；在宏观经济的部门结构中，则有增长点的概念，指的是某一产业部门的迅速增长带动整个经济的增长。如果说，在一个房地产业较成熟的经济中，房地产业通过得到金融部门的融资
9、支持，可以成为经济的增长点；那么，在一个房地产业刚刚起步，金融业刚刚由金融压抑转为金融深化的经济中，不仅房地产业，而且金融业及它们的融合房地产项目融资业就更是经济中的增长点。（3）房地产融资与经济波动房地产项目融资具有逆周期的性质，它可以使经济平稳地增长，从而在一定程度上具有熨平波动、平抑周期的作用，是经济增长的内在稳定器之一。当经济增长处于低谷，市场萧条，产品积压时，房地产金融活动却继续增长；而在经济增长开始回升时，房地产金融活动则更趋活跃。房地产业与其他产业相比较，具有较强的抵御经济波动和通货膨胀的能力。（4）房地产项目融资与消费结构房地产项目融资活动能够通过其储蓄功能调节居民消费需求的结
10、构。所谓房地产项目融资的储蓄功能是指以下两点：房地产项目融资以抵押信贷形式使居民在短时间内即可实现需要长期储蓄才会积累起来的现实购买力，大大减少了居民购房之前的储蓄时间，此谓替代储蓄功能。居民在使用获得的抵押贷款购买房产以后，必须定期偿还借贷本息；对金融机构来说则无异于获得了一个稳定的储蓄来源。（5）房地产融资与收入分配在政府部门的干预下，房地产项目融资活动也可以在一定程度上影响甚至直接调整国民收入在居民中的分布状态。由于中低收入者在任何一种经济中总是占居民中的绝大部分，因此，房地产项目融资应更多地面向中低收入者以提高其使用抵押贷款的偿还能力，从而增加对住房的有效需求。同时，由于中低收入者的劳
11、动密集程度要高于高收入者，向中低收入者倾斜的贷款策略也有利于增加就业，提高中低收入者的收入水平，进一步改善中低收入者的居住条件，从而形成整个住房发展的良性循环。（二）房地产项目融资的主要方式及其特征房地产融资有很多种类，其中最主要的是房地产抵押贷款初级市场融资和二级市场融资，此外还包括分期付款土地合约等融资方式。1、房地产抵押贷款初级市场初级市场是房地产资金初始交易的场所，它主要包括金融机构对房地产资金需求者的各种信贷业务，房地产证券的发行以及有关的担保信托等交易活动。初级市场是房地产抵押贷款市场的基础部分，在初级市场上充分体现出房地产金融业的高度技术性和专业性。房地产抵押贷款的数量悬殊，受信
12、对象不同，由此形成了种类繁多的贷款方式。同时，通货膨胀等市场因素或经济形势的变动，也随时为创造新的抵押贷款方式创造了条件。一般来说，房地产抵押贷款市场是西方国家金融创新最为活跃的领域之一。在初级市场上房地产贷款的专业性，从世界各国的千差万别的贷款方式中可见一斑。美国拥有世界上最发达的房地产抵押贷款市场，其贷款种类如果细分可达几十种之多。在其他房地产业较为发达的国家和地区，金融机构也采取种各样的抵押贷款方式，以提供最佳的金融服务。例如，法国的抵押贷款有：地产银行贷款、租金低廉住房贷款、建房地皮投资贷款、住房所有权贷款、住房投资贷款等等；我国香港的房地产抵押贷款有：按揭熟客优惠贷款、居屋金额贷款、
13、推迟按揭借期两个月贷款、加按与再按、公义式按揭、渐近式可变供款按揭贷款、递减式还款按揭方式等等；印度的房地产抵押贷款有：住房公司住房贷款、短期过渡贷款、社团住房贷款、伸缩性住房贷款等等。2、房地产抵押贷款二级市场房地产抵押贷款二级市场是房地产信用的再交易再流通的市场，它是为适应房地产抵押贷款资金的流动性，均衡各类金融机构、各地区、各种期限存贷结构不平衡的客观需要而产生的。在二级市场上，交易者进行房地产抵押贷款的买卖。美国房地产抵押贷款二级市场的建立，最初是为了克服由于法律限制所造成的地区发展不平衡带来的一系列问题。在二级市场上，投资者买入已有的由初级市场贷款人发放的抵押贷款，从而使后者能变现其
14、抵押贷款，获得充足的资金，用于发放新的抵押贷款。有些贷款机构不仅参与初级市场；还参与二级市场。除了美国，法国的房地产抵押贷款二级市场也很发达，它使得长期购房借款的规模迅速扩展。其二级市场的贷款出售额，1970年为150亿法郎，1975年为630亿法郎，1980年为1740亿法郎，1985年达到3236亿法郎。英国则不同，其金融市场是统一的整体，在全国范围内从事经营活动的银行和其他金融机构，在各地区都可以为资金的必要转让提供保障。所以，英国的房地产抵押贷款二级市场不如美国发达。但80年代以来，商业银行、全国住宅贷款公司（NHLC）、抵押贷款公司（TMC）等相继进入房地产抵押贷款市场，与建房社团展
15、开激烈竞争，促使二级市场的规模扩大，特别是其房地产证券化发展迅速。3、其他房地产融资方式（1）分期付款土地合约（Installment Land Contract）。它通常在资金紧缺时使用。买卖双方达成合约，规定买方先向卖方支付一定数额的定金，余下的购买房地产的金额则在以后几年分期偿还。买方在合约签订以后即占有了该项房地产，为其支付税收和保险金。卖方将根据合约，在买方支付了所有价款之后将房产证转交给买方。一般来说，房产证保留在第三方手中。在违约发生时，卖方将保留定金和已收到的支付款项，作为清偿损失额。（2）参与协议（Participation Agreement）。在这种融资方式下，贷款者可以
