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1、银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点在于程序比拟简单，融资本钱相对节约，灵活性强，只要企业效益良好、融资较容易，缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财务风险较高。公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。表达了债务人与债权人之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱关系，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开进行交易。而贷款除非债券化，否那么是不进行公开交易的。相对于股权融资，债券融资的融资本钱较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且融资规模有限。对于融入资金的公司来说，
2、债券融资与银行贷款有相似的特点，一般把二者统称为债权融资。股权融资亦即公司发行股票进行融资。对上市公司而言，发行股票所筹集的资金属于公司的资本；对股东而言，所持有股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势，如：股票属公司的永久性资本，不需要归还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可防止的缺点，如发行费用高、易分散股权等。第1.1节 我国上市公司融资方式与融资结构在市场经济中，企业融资方式总的来说有两种：一是内部融资，即将自己的储蓄(留存盈利和折旧)转化为投资的过程，二是外部融资
3、，即吸收其他经济主体的储蓄，使之转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内部融资已经很难满足企业的资金需求。外部融资成为企业获取资金的重要方式。外部融资又可分为债务融资和股权融资。l、股权融资股权融资是指资金不通过金融中介机构，借助股票这一载体直接从资金盈余部门流向资金短缺部门，资金供应者作为所有者(股东)享有对企业控制权的融资方式。它具有以下几个特点：长期性：股权融资筹措的资金具有永久性，无到期日，不需归还。不可逆性：企业采用股权融资勿须还本，投资人欲收回本金，需借助于流通市场。无负担性：股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营需要而定。2、债务
4、融资债务融资是指企业通过举债筹措资金，资金供应者作为债权人享有到期收回本息的融资方式。相对于股权融资，它具有以下几个特点：短期性：债务融资筹集的资金具有使用上的时间性，需到期归还。可逆性：企业采用债务融资方式获取资金，负有到期还本付息的义务。负担性：企业采用债务融资方式获取资金，需支付债务利息，从而形成企业的固定负担。企业的不同融资方式有不同的融资本钱和风险。权衡融资本钱和风险、建立最正确融资结构、实现企业价值最大化是现代融资理论研究的重要内容。第1.2节 影响我国上市公司融资结构的内部因素1企业固定资产因素。假设企业总资产中固定资产占较大比例，那么企业可以此作为债务融资的担保，降低由于债务融
5、资代理本钱所发生的风险，企业可能有更高的杠杆比率。2企业成长时机因素。高杠杆比率的企业更有可能放弃一些赢利性的投资时机，因此，期望未来高成长的企业应该增加企业股权融资。3企业规模因素。大企业往往从事更多的经营活动，且不容易出现财务亏守，因此，企业规模因素对债务融资的供应产生积极作用。但规模因素同样也可以提高外部投资者的投资信心，从而提高股票融资水平。4企业盈利能力因素。据优序融资理论，盈利能力强的公司应有较少的债务即较低的杠杆率。而静态权衡模型认为盈利多的公司需要更多的发行债务以便能得到更多的税收减免。自由现金流量假说认为，债务作为一种约束工具可限制经理人的支付行为，所以有较高现金流的公司应该
6、较多使用债务融资。5企业经营风险因素。经营风险即陷人财务危机的可能性和化解危机需要付出的本钱，由于债务一般需要定期支付利息甚至局部本金，所以高杠杆率公司可能面临较高的财务危机本钱。6公司的独特性因素。公司独特性可以理解为公司资产的专用性，根据代理理论，资产的可重新调度性对其作为担保的价值非常重要，所以资产专用性越强的公司可能越难；获得贷款。7非债务税收庇护因素。非债务税收庇护可以代替债务融资能够享受到的税收优惠。非债务税收庇护项(包括折旧、税收损失结转、投资税收优惠额)较大的公司应该会有较低的杠杆率。8信号因素。许多研究说明，股利是一种高收益信号，股利支付有很好声誉的公司在进人权益市场时信息不
7、对称问题较轻。另一方面，如果股利支付代表了公司财务健康的信号，公司应该有更好的债务承受能力。而代理理论认为，股利是未来收益的信号，未来收益高的公司可以更多使用内部资金而较少借债。第1.3节 我国上市公司股权融资偏好的表现我国证券市场成立迄今已有十多年的开展历史股票市场的大规模开展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。据中国证券信息数据中心统计，1991-2005年间，累计股权融资超过了8 000亿元，其中2004年，沪深股市共有48家上市公司进行了再融资，共计5048亿元，22家实施了配股，募集了10169亿元，l2家公司发行转债融资20903亿元，24家增发筹资总额为1937亿元，
8、与2003年同期的372亿元再融资相比上升了349，2005年沪市新股发行总额2855亿元，增发、配股到达27122亿元，深市累计股票筹资到达3O29亿元。上海证券交易所组织完成的第三期上证联合研究方案的一项课题对上市公司的外部资金来源问题进行了研究。研究说明，我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权的股权融资偏好，而且股权融资本钱比其名义资本本钱要高得多。然而，在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原那么，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。从美、英、德
9、、加、法、意、日等7国平均水平来看，内源融资比例高达5571，外源融资比例为4429；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的1086，而来自金融机构的债务融资那么占32，可见美、英、德、加、法、意、日等7国的融资偏好根本上与“啄食顺序相吻合。以上分析可以看出，我国上市公司的融资现状与现代融资理论存在着严重的“悖论，我国上市公司有着强烈的股权融资偏好。第二章 我国上市公司股权融资偏好的原因第2.1节 制度方面的先天性缺陷现代金融理论认为：成熟的资本市场应该包括价格发现、资金资源配置和风险重新配置三大功能，然而，由于历史的原因，国内企业，尤其是国有企业融资行为的历史演变是同国内金融体
10、系的不断改革相联系的。随着行政性划拨资金、拨改贷、债转股，到当前资金市场的初步形成，我国企业融资制度正经历着由财政主导型方案融资制度向金融导向型市场融资制度的转变。而这一切又根本上是围绕着国有企业改革进行的。然而，在证券市场形成之前，国内企业融资渠道单一、国有资本匮乏的状况一直没有得到改观，国有企业高额负债压力也一直没有得到缓解，所以以支持国企改革、充实国有资本金、缓解银企矛盾为初衷的股票市场，是在整个社会融资渠道不畅的背景以及寻求“为降低负债率而降低负债率的目标下开展起来的。这种现象的背后是股权融资无本钱意识及企业借贷和投资的决策者并不受到风险和责任的约束的机制。行政化的发行额度和家数分配制
11、度加剧了国有企业对上市额度的争夺，政策面的支持使股价指数在2O世纪9O年代的绝大局部时间里持续增长，投资人一方面因为没有更多可供选择的投资渠道，另一方面股价持续增长的诱惑使他们争相进行“股票投资，国有企业在这种情况下不会放过如此有利的股权融资“时机窗口，使我国的资本市场功能发生了严重的扭曲，使得许多上市公司把股市作为一个“圈钱的工具。此外，新出台的?上市公司新股发行管理方法?使企业的再融资门槛进一步降低，而这种模式又防止了国有股东的为难，不必拿出资产或现金参与新股的配售、认购，就可以获得权益的增加和资产的增值，因此受到国有股东的青昧。新方法一出台随即引发新一轮的股权融资热潮，根本原因在于他们认
12、为股市是“圈钱的工具，而没有将股市认为是资源配置的工具。更何况企业在银行信贷紧缩的情形下所面临的融资选择本来就非常有限。而相对股票市场的快速开展，企业债券市场却由于国家严格的利率管制、信誉评级不标准及从管理上企业债券仍与“方案紧密相关等原因开展严重滞后。正是这样的融资环境造成了国企对上市的追逐和上市公司对股权融资的偏重。第2.2节 股权融资本钱偏低传统的理论认为：股权融资本钱应该高于债权融资本钱，这是因为：第一，债权的利息在企业的所得税之前支付，具有抵税的作用，而股息在企业所得税后支付，而且股权融资的风险要大于债权融资的风险，股东要求的回报率也高于债券人，所以股权融资本钱大于债权融资的本钱。第
13、二，股息、红利支付存在着公司所得税和个人所得税的双重纳税问题。第三，债券融资运用得当可以产生“杠杆效应，未稀释股权却能增加股东的收益，而在股权融资中，新增股东要分享企业的盈利从而摊薄每股收益，债券融资的本钱低于股权融资的本钱。而在我国，股权融资的本钱却远远低于债权融资的本钱。我国的股权融资本钱包括：向股东支付的股息、股权融资的交易费用和信息不对称本钱。由于我国的股市至今还处于弱式无效阶段，股市投机过度，股票市场价格难以反映公司的真实情况股票市场不能通过企业发行股票这信息而做出正确的估价。信息不对称本钱对市场总的影响存在“零和效应，因此考虑股权融资本钱时，主要考虑股利本钱和股权融资交易费用。(1
14、)股利。在西方成熟的证券市场上，一旦上市公司不发放股利或者其净资产收益率低于市场利率，该公司股票就会大幅下跌。而我国的证券市场投资的主体是国家，大多数人购股的动机多为投机。公司是否发放股利、发放多少和净资产收益率对股民购股没有影响，我国上市公司正是利用这一弱点，把税后利润大局部留作留存收益，不发或者少发股利，从我国上市公司股利政策执行的情况来看，那么是相当多的公司常年不分红，或者只是象征性的分红。上市公司往往采用不分配红利、低比例分配或以送转股本的形式分配股利。根据有关资料统计，截至2005年3月15日，深、沪两市有326家上市公司披露2004年报，有88家公司赢利却未有分红方案，约占已公布年
15、报的三成左右。326家已披露的有230家公布包括派现的利润分配方案，比例大于70。但其余96家无派现方案公司中有88家赢利却没有推出派现方案。余下28家公司每股未分配利润均到达025元，特别是其中l4家公司平均每股未分配利润超过06元。按照一般规律，每l0股派l元现金的分配方案对其应该绰绰有余。除去香江控股和青岛双星两家公司打算用公积金转增股本而不派现，剩下的26家公司甘当“铁公鸡。这样一来，股权融资本钱将更加低于负债融资。因而无形中降低了融资本钱，使得股权融资的本钱大大低于债权融资本钱。(2)公司股票的发行本钱。按照市盈率4o倍计算，股息率只有25，远远低于同期借款利率。假设考虑融资费用，目前大盘股每股发行本钱为01元一015元，小盘股每股发行本钱为02元，按新股发行市盈率14倍计算，大盘股发行费用约为募集资金的071，小盘股发行费用大约是募集资金的1A，配股和承销费用为15，股息支出与股票融资费用之和仍低于借款利率，加之我国有各种名目繁多的税收优惠政策，大大弱化了负债的“财务杠杆效应，使得负债的节税能力大打折扣，对经营者吸引力下降，从而使上市公司钟情于股权融资。第2.3节 上市公司法人治理结构的缺陷法人治理结构是现代企业结构的根本特征，典型形态是公司企业。它将出资人与经营管理者相别离，出资人是外部人，不代表公司，不干预企业日常经营，公司经营管理与控制权属于经营管理阶
