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1、中央银行如何运用货币政策稳定金融市场从各国中央银行的货币政策的目标来看，普遍强调稳定货币以及促进经济增长。在当前 金融发展日益深化金融创新层次不穷的情况下，金融稳定也渐渐成为各国央行追求的目标。 在实际中，近20多年来，发达国家中央银行及其货币政策在实现一般价格稳定和经济增长 目标及二者间协调方面已相当成熟和成功；但在实现资产价格和金融稳定目标及其与前一组 目标间协调方面却一直乏善可陈。实践也证明一般价格稳定和经济增长本身不能保证资产价 格和金融稳定。资产价格失衡和金融危机在很大程度上成了央行成功实施货币政策的副产 品，出现了 “央行信誉悖论(paradoxof central bank Cr
2、edibility ) ”现象(Trichet , 2005)。 这种状况在相当长的时间内重复出现，说明它并非偶然，而是反映出现代央行及其政策体系 的重大局限。次贷危机集中暴露了这一局限。在后危机时代，央行在资产价格/金融稳定目 标及其与一般价格稳定/经济增长这两组目标间协调中的作用，将成为各国央行的最大挑 战，也成为需要得出切实可行答案的重大理论和政策课题。各国央行和学术界关于央行货币政策在资产价格中的作用主要有两大派：干预派一主张主 动遏制资产价格泡沫；不干预派一主张在泡沫破灭后再采取行动阻止其对实体经济的影响。一.主张不干预派的看法不干预论的主要依据：资产价格泡沫无法识别，特别是无法区分
3、哪些是基本面哪些是由 其他因素所决定。1资产价格譬如房地产价格泡沫并不难预测，各国已有通行的一系列指标。2但是货币政策在应对资产价格中确实是缺乏针对性的钝工具。首先，货币政策和实体经济、资产价格间的关系以及传导机制和滞后期难以确定，应对 时机和效果也就难以确定。而且当泡沫确认时通常已是晚期，越接近晚期，对泡沫采取行动 的时间和效果也越有限。其次，在两组目标不一致时政策操作难度更大。就政策涉及面看，货币政策难以针对个 别资产价格，更难以仅针对其中超出基本面的泡沫部分。在采用货币政策应对资产价格的同 时必定广泛累及一般价格和实体经济。就政策敏感度看，由于一般价格/经济增长对货币政 策敏感度高于资产
4、价格，所以央行在应对资产泡沫中会处于两难：大剂量货币政策可能首先 扼杀经济增长；剂量不够可能对资产价格不起作用。再次，资产价格和消费者价格指数cPI整合难度大。3央行及其货币政策的立法和制度局限。这是现代央行及其政策体系局限的根本原因。各国关于央行及其货币政策的立法普遍具 有以下特征：将央行及其货币政策功能和目标定位于价格稳定，在此前提下支持充分就业； 金融稳定功能和目标虽有涉及但处于从属位置，而且关于货币政策和金融稳定的关系，央行 实现金融稳定的手段等规定不明确；央行在资产价格稳定中的作用则更少提及；央行独立性 只限于货币政策，在其他政策方面独立性相对有限。4经济和金融环境改变，央行货币政策
5、控制资产价格的作用更加有限。近20年来经济金融环境发展使货币政策主要是利率政策的作用更加局限。这一发展主 要是：一般价格稳定/经济增长和资产价格/金融稳定两组目标间相关性更加分离，传统央 行功能和货币政策不再能一石二鸟，央行应对资产价格必须另辟蹊径。5资产价格失衡的真正元凶是金融机构资产负债结构失衡及特定信贷膨胀收缩。金融机构资产结构失衡以及由此导致的特定信贷膨胀，是引发特定资产价格膨胀的最主 要条件。金融机构资产结构失衡以及由此导致的特定信贷紧缩，也是特定资产价格下降的最 主要条件。系统性风险监管失缺是资产价格和金融失衡的根本原因。综合上面的论据来看，虽然监管机构直接干预资产价格的必要性不断
6、加强，但是货币政 策控制资产价格的效果却越来越弱。传统的货币政策是和传统的金融环境相适应，在金融深 化和金融创新层出不穷的今天，央行的传统货币政策是稳定金融市场能力和效果都是有限 的，所以许多学者主张不用货币政策干预金融市场稳定，而是突破思维，针对资产价格特征 探索新的解决方案。二.主张干预派的做法稳定资产价格的政策手段设计：1用资产价格膨胀取代资产价格泡沫作为衡量资产价格失衡的指标。资产价格增长因素中，为基本面解释的并不是资产泡沫，而只有不能被基本面解释的才 是资产泡沫。2运用货币政策作为控制资产价格的辅助性工具一为资产价格和金融稳定创造必要环 境。货币政策不直接以资产价格为目标，而采用第三
7、只眼睛看资产价格一在CPI正面目标 中涵盖资产价格因素。关于央行利率决策框架如何同时实现两组目标，有两种代表性模型。共同点是：以传统 泰勒规则作框架，在此基础上引人资产价格因素，并根据自己对资产价格作用的理解将泰勒 规则改造成新模型，使利率调整更好地反映资产价格因素。一是以Cecchetti等4位经济学家为代表的CGLw模型：主张在泰勒规则价格水平缺 口、产出缺口两项变量之外直接增加资产价格泡沫一项，使之成为利率调整的直接目标之一。 采用该模型可让货币政策直接预先主动刺破资产泡沫。二是以伯南克为代表的有弹性通货膨胀目标模型：将价格、金融稳定看作密切相关和互 补的两个目标，放在同一框架中处理。在处理资产价格和通货膨胀目标的关系中采取折衷方 法:在泰勒规则通货膨胀率中包含资产价格因素，将其改造成“有弹性的通货膨胀目标机制”， 而不是直接增加资产刊介格泡沫一项。弹性通货膨胀目标包含了通货膨胀预期，能反映资产 价格和金融失衡要素，这样在资产价格或金融失衡时能自动调节利率控制通货膨胀，为稳定 资产价格/金融市场创造必要的环境。这是典型的用第三只眼睛看资产价格的方法。
