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1、2021 年 12 月 28 日（星期二）重点图表 图表1：中国乳制品人均消费依然落后于发达国家图表2：原奶价格稳定于历史高位彭博终端报告下载: NH CMS 2千克/年68.059.431.330.621.480706050403020100美国欧洲日本韩国中国人民币/千克原奶5.04.54.03.53.02.52.01.509年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月18年5月19年5月20年5月21年5月1.0资料来源: 欧睿、招商证券（香港）资料来源: 万得、招商证券（香港） 图表3：蒙牛营收和净利润增速对比图表4：康师傅 vs 统一净利润预
2、测yoy 50%40%30%20%10%0%-10%34.9%14.6%16.5%18.4%20.2%10.6%13.8%14.0%-9.4%45.3%同比40%30%20%10%0%-10%-20%32.7%22.0%24.0%22.1%19.0%20.8%-10.1%11.6%35.2%-11.3%-20%FY19FY20FY21EFY22EFY23E营收同比增长净利润同比增长FY19FY20FY21EFY22EFY23E康师傅净利润增速统一净利润增速资料来源: 公司数据、招商证券（香港）资料来源: 公司数据、招商证券（香港） 图表5：棕榈油价格自20上半年开始一路上涨图表6：PET塑料价
3、格自2021年年初一路上涨人民币/ 吨棕榈油价格14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00007年10月08年10月09年10月10年10月11年10月12年10月13年10月14年10月15年10月16年10月17年10月18年10月19年10月20年10月21年10月-人民币/ 吨PET 塑料价格15,00012,50010,0007,5005,0002,50007年10月08年10月09年10月10年10月11年10月12年10月13年10月14年10月15年10月16年10月17年10月18年10月19年10月20年10月21年10月-资料来源: 万得、
4、招商证券（香港）资料来源: 万得、招商证券（香港）2021 年 12 月 28 日（星期二）我们预计，食品饮料公司的利润率仍将是投资者在22财年关注的重点。虽然21年下半年原材料成本的增速与21年上半年相比整体放缓（由于20年下半年的比较基数高），但仍处较高水平。在成本上升的情况下，能够通过提价和提升销售组合中高端产品占比而提振利润率的公司，将跑赢其他公司。我们预计成本将因供应链问题而维持高位根据国家统计局的数据，21年上半年至今，棕榈油、PET和瓦楞纸（方便面和饮料的主要原材料）的均价同比分别上涨51.5%、43.7%和25.1%。截至21年四季度，棕榈油、PET和瓦楞纸的价格分别上涨了51
5、.7%、46.7%和29.6%。尽管四季度价格加速上涨，但12月价格已经环比回落。我们估计，这些原材料约占康师傅和统一等公司原材料成本的 40%。由于其中大多数原材料是全球定价的，我们认为新冠对全球供应链的影响是原材料上涨的重要原因。新冠造成的物流成本上升也加剧了原材料价格上涨。随着Omicron变异株的扩散以及各国出台的限制措施，我们认为原材料价 格将至少在近期维持高位。 图表7: 棕榈油价格自20年上半年一路上涨图表8: 糖价大体平稳彭博终端报告下载: NH CMS 10人民币 / 吨棕榈油价格14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00007年10月08年1
6、0月09年10月10年10月11年10月12年10月13年10月14年10月15年10月16年10月17年10月18年10月19年10月20年10月21年10月-人民币糖价/500g14.012.010.08.06.04.02.007年5月08年5月09年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月18年5月19年5月20年5月21年5月- 资料来源：万得、招商证券（香港）预测资料来源：万得、招商证券（香港）预测 图表9: PET塑料价格自2021年反弹图表10:包装纸价格自20年上半年一路上涨人民币 / 吨PET 塑料价格16,00014,00012,
7、00010,0008,0006,0004,0002,00007年10月08年10月09年10月10年10月11年10月12年10月13年10月14年10月15年10月16年10月17年10月18年10月19年10月20年10月21年10月-人民币/吨瓦楞纸价格7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-资料来源：万得、招商证券（香港）预测资料来源：万得、招商证券（香港）预测21年下半年至今，原奶价格上涨了11.6%，而21年四季度到目前为止，原奶价格上涨了7.0%，这意味着价格上涨的速 度在放缓。我们认为，原奶成本的上升主要是由于：1) 国内对乳制品的需求不断增长；
8、2) 对更高端的乳制品（如奶酪）的需求提升了对于原奶的需求，而且这些高端乳制品对于原奶的消耗更高；3) 饲料价格居高不下。由于玉米、大豆和苜蓿等饲料都是全球定价的大宗商品，这些商品价格的上升也推高了原奶的成本。考虑到新冠带来的供应链冲击， 我们认为原奶成本将至少于近期维持高位。 图表11: 原奶价格高位企稳图表12: 原奶价格增速已经放缓人民币/千克原奶5.04.54.03.53.02.52.01.509年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月18年5月1.04.330%20%10%0%-10%-20%19年5月20年5月21年5月-30%原奶同比
9、增速资料来源：万得、招商证券（香港）预测资料来源：万得、招商证券（香港）预测原材料成本的上升推动部分产品提价为了应对原材料成本的上升，多家公司提价（零售价和出厂价），并获得了不同程度的成功。我们将公司的提价能力差异归因于不同行业的竞争格局不同，而且不同产品需求的价格弹性不同。例如，乳制品和方便面都受益于较高的市场集中度（都是双寡头），因此可以顺利提价。所有大型啤酒公司在21财年都成功提价，也是受益于市场集中，对高端啤酒的需求相对不受价格影响。而部分其他饮料、零食等其他产品由于市场集中度较低，且对价格的需求相对有弹性， 因此未能提价。我们预计，如果原材料成本继续上升，大多数在21财年成功提价的产
10、品将在22财年继续提价。高端化提升利润率虽然提价有助抵消原材料成本上涨的影响，但提价的幅度（乳制品和面条的涨幅低于10%，啤酒的涨幅为10%至20%） 并不足以完全抵消原材料成本的上涨。大多数公司实行高端化策略来推升整体利润率。其中高端产品和低端产品的价 差可以高达5x，通过销售高端产品并提升高端产品占比，公司可以有效提升均价和利润率。 图表13: 蒙牛关键利润率预测图表14: 康师傅关键利润率预测40.0%37.6%37.7%37.2%37.4%37.6%40.0%31.2%35.0%35.0%31.9%30.0%30.0%25.0%25.0%20.0%20.0%15.0%15.0%33.2
11、%32.3%30.8%10.0%5.0%6.3%4.6%4.2%5.8%6.3%6.5%5.8%6.0%6.3%10.0%5.0%9.0%10.0%8.4%9.7%6.0%11.1%6.6%0.0%5.2%0.0%5.4%5.0%5.8%FY19FY20FY21EFY22EFY23E毛利率经营利润率净利润率FY19FY20FY21EFY22EFY23EGPMOPMNPM 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图表15: 统一关键利润率预测图表16: 达利关键利润率预测40%35%36.0%35.4%34.2%35.3%35.6%45.0%40.0%3
12、9.7%39.3%38.0%38.5%39.0%30%35.0%25%30.0%24.1%24.4%24.4%24.3%24.6%20%25.0%20.0%15%10%8.2%9.3%7.2%8.3%8.8%15.0%10.0%18.0%18.4%17.9%17.9%18.1%5%6.2%7.1%5.7%6.5%6.8%5.0%0%0.0%FY19FY20FY21EFY22EFY23E GPMOPMNPMFY19FY20FY21EFY22EFY23E GPMOPMNPM 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测蒙牛- 22财年利润率有望扩张在我们覆盖的食品饮料公司中，我们认为蒙牛的毛利率最有潜力稳步提升。我们留意到原奶价格增速已经在21年四季
