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1、资产证券化中循环购买的法律风险企业资产证券化项目尽调循环购买，是资产证券化或“类资产证券化”（以下简称证券化） 领域内一种业务设计安排。证券化过程实质就是指以特定基础资产或 资产组合的权利或权益转让给特定目的载体（SPV ,并由SPV乍为 主体发行发行资产支持证券的业务活动。为了促使某类特定基础资产能够实现证券化，循环购买应运而生，其在我国金融法律体系内首个明确定义为证监会 证券公司资产证券 化业务管理规定中规定的“以基础资产产生现金流循环购买新的同 类基础资产方式组成专项计划资产”。但循环购买机制由于其交易结 构的复杂性，造成其具有以下潜在法律风险：1、基础资产法律属性不清，难以界定是否真实
2、“入池”；2、基础资产动态入池后与原始权益人的风险隔离难以确定；3、产品创新过程中的合规风险。一、循环购买机制的作用及意义长期以来，证券化的资产通常为流动性较弱的稳定资产，如应收 账款、租金或实物资产的收益权等等，此类基础资产的特点在于其现 金流稳定，权利或权益的变动不大。但随着证券化的基础资产种类越来越多， 就产生了期限错配问题。 例如信用卡欠款、小贷、消费贷款或其他流动性强的资产等，由于此 类资产期限较短，有着随借随还的特点，而资产证券化产品期限一般 较长，而且持有证券的投资者一般都不愿意在持有证券期间内其权益 份额发生变化，所以就存在着期限错配的问题。为了解决证券期限长，基础资产期限短的
3、矛盾，循环购买模式应 运而生，即通过连续购买补充基础资产，使得有关短期资产权利人可 以发行证券化产品来获得流动性融资。如京东发行的“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”（以 下简称京东白条ABS。京东白条指京东符合条件的注册会员在京东 商城购买商品时进行赊购（即先消费、后付款）的支付服务。京东白 条ABS的基础资产即上述赊购服务所产生的应收账款债权及其他款 项。在循环购买期（产品前12个月），京东白条ABS以基础资产产 生现金流循环购买新的符合合格标准的基础资产，构成动态资产池。二、实现循环购买机制的法律前提及基础（一）前提-基础资产的权利性质及其“真实入池”证券化过程的前提在于基础资产的真
4、实入池，即基础资产在法律 效果上真实转让给SPV 一般而言，可转让的基础资产也就是我国法 律规定的物权、债权、知识产权另加上股权；其法律属性不能再另外 创设，如各类收益权等。那么基础资产的真实入池就涉及到权利界定、 变动及其变更登记、交付问题。如果“收益权”作为基础资产，其法 律属性不确定的情况下，则其转让是否能够达至“真实”，就要打个 问号了。除了以“收益权”名义进行转让外，以基础资产的抵、质押作为 增信措施是目前的市场通行模式。但这同样涉及到登记、交付等物权 变动等问题。而且很多情况下之所以没有转让给 SPV主要是因为在 传统的证券化过程中，SP在体可能是登记注册的企业，也可能是某 个资产
5、管理计划，后者无法进行有效的物权、股权等的变更登记。所以当前较为普遍的做法是：暂不登记或不交付，待资产某一指 标触发时再登记或交付，如届时不能登记或交付，则由发起人赎回该 笔不合格资产。这种做法回避了物权变动问题，但资产是否真实入池 的问题依然存在，当出现风险事件时，不排除会给投资者带来损失。（二）基础-资产动态入池及真实隔离证券化过程要求资产入池并能够与发起人资产进行隔离，但当前 市场上基础资产大部分情况下如上文所述并未进行登记、交付，而在循环购买机制中，本应由SPV自己名义管理的资产收益或其现金流实 质上仍然由发起人持有并实质管理，这在就导致了破产隔离机制在实 际中的不确定性。止匕外，由于
6、收益权并非法定所有权中四项权能（占有、使用、收 益、处分）中分离出来的一项权能，而是基础资产所有权与“收益权” 名义受让人因合同约定而构建的新的权利义务关系，该权利义务关系与原有的基础资产所有权无关，除非实际转让，否则基础资产的相应 权能等仍由所有人享有，与SPVE关。在这种情况下，基础资产随时 可能因为所有人的处分行为而导致其产生的收益或现金流金额产生 变动，也就是动态入池的基础具有不确定性。三、循环购买机制的法律风险及防范（一）基础资产法律属性不清导致投资人权益受损从“资产证券化信息披露平台” 披露的资管计划看，目前大量的证 券化产品都会使用“收益权”概念，如“衡枣高速公路车辆通行费收 益
7、权资产支持专项计划”、“富阳水务资产收费收益权资产支持专项 计划”等等。在此类证券化产品中如基础资产由于涉及不同类型权利， 甚至造成了 “收益权”有“泛指化”的趋势。1、非债权类基础资产在涉及不动产、股权等非债权类权利的情况下，基础资产的真实 入池应在于物权、股权等的真实转让，而不能空泛的指代“收益权”。 因为脱离对权利本身的享有（或所有权，或用益物权、或股权分红收 益等），该“收益权”本身并不能产生收益或现金流。比如不动产在 入池过程中，“收益权”从法律属性上看既非动产，也不属于不动产， 就无法以物权法上的转移占有或物权登记来实现向SPV勺真实转让；而且收益权转让是否可归为债权债务关系，在学
8、术界和实务界其实也 有不同意见，所以也难以认定“收益权”就一定随着转让合同的签订 而转让。如对“不动产收益权”的界定，安徽高院就曾在（2014）皖民二 终字第00426号判决中对大学生公寓收费权的权利属性进行了阐述， 即“具体是指公寓的投资方通过取得公寓竣工后一定期限内的经营收 益来收回投资的一种权利，本质上是一种经营收益权。我国现行法律 法规中对其属性及法律地位尚无明确规定，从性质上看，大学生公寓经营收益权应当归属于我国担保法司法解释中的不动产收益权。”从 该院的阐述来看，“不动产收益权”属于泛指的权利，具体权利权能 仍然需要针对具体权利进行界定。如“股权收益权”，“知识产权收益权”等都存在
9、类似问题，即 作为一种在现有权利体系外构建的抽象“权利”，其本身的可转让性 存在法律上的不确定性。2、债权类基础资产而涉及应收账款等债权类权利时，其权利属性的定位也会对资产 入池产生影响，如“债权收益权”而言，因为债本身就是一种请求为 或不为的权利义务关系，而收益权本身体现的也是一种请求给付权益 的关系，所以债权收益权本质上也可以视为一种债。而根据我国合同法的规定，债权转让需要通知债务人方对其生效， 那么如果转让“债权收益权”，是否同样要对债务人进行通知呢，目 前证券化过程中的并没有统一的操作要求。另外如对以某类收费权，如入池资产按“收费合同债权”或“收 费权收益”进行区分，会产生一定的法律效
10、果差异，即后者不仅将入 池时点的存量收费合同，还将未来收费权范围内不确定新增的收费也 囊括进来，且收益仅为收费权利的权能之一。因此，在事实和法律层 面上，前者比后者更具可特定化。而“互联网+”背景下，基础资产权利属性更为复杂，除上文论及 的真实转让入池的问题外，还存在基础资产权利真实性的问题， 如上 文提及的“京东白条”赊购应收款等，其整个交易流程基本都在互联 网上完成，基本没有线下签约环节，如何确认债务人的身份主体真实性、如何确认有关操作行为的法律有效性等问题，都造成了基础资产的界定更为复杂。3、风险防范措施建议在各类证券化产品设计过程中选择基础资产时，需调查并确定 能够反映基础资产法律属性
11、的具体信息，确认入池资产的权利真实、 完整。交易文件（协议、产品说明书）等需要明确阐述基础资产包含 内容。（二）基础资产动态入池的隔离风险及其防范1 .未真实隔离而导致SPV丧失优先受偿权根据上文对物权变动、交付等的描述，在证券化产品业务中，特 别是涉及循环购买机制的产品中普遍采用物权变动无登记或交付的 做法，在这种情况下，如发生纠纷，而司法认定担保债权不存在或变 动未生效，那么SPV对该基础资产只享有普通债权； 而如果这时出现 其他第三方对该笔资产主张担保物权，而又办理了登记或实际占有， 则其受偿顺位将排在SPVllo在这种情况下，SPVK先权丧失或自始不存在，而这时如果无法安 排赎回不合格
12、资产，或者在循环结构下SPV赎回或循环购入的后续资 产不足而无法为投资人匹配合格权益的情况下，证券化产品投资人就 将面临产品兑付困难的风险，很可能会给投资者带来损失。2 .防范措施及建议证券化产品开发过程需要应当首先明确是否涉及物权登记或交付 等情况，以及有关抵质押登记是否对基础资产产生真实有效且一一对 应的担保债权。在循环购买机制下，应考虑通过合法有效的物权登记 或交付确保SPV寺有担保债权，如操作过程中无法实现的，可考虑引 入担保、增信机构负责对可能循环入池的后续资产提前进行物权登记 或交付，从而减少证券化投资者的风险。（三）“互联网+”背景下的创新产品合规风险及防范措施1 .产品创新模式
13、及合规风险除了上文传统金融机构开发的证券化产品外，目前在网贷（P2Pl领域的也有两类创新，也可视为循环结构的产品创新：一种是“活期”理财产品，即网贷平台所开发的可随时赎回的“活 期”债权组合产品。根据其产品说明，提前赎回实质为债权转让，即 用户转出债权被其他用户认购，即可提现赎回；而如果产品内的具体 债权到期，则还款将用于购买新的债权，整个产品组合处于循环状态， 实际上也是一种循环购买机制。另一种是将消费金融与P2P网贷结合，将线下消费金融产生的小 额债权打包放到网贷平台，由出借人购买消费金融产生的债权。 如某 网贷平台的服务协议中就明确写明“在投资期限内甲方（出借人）委 托第三方支付机构将借
14、款人每月偿还的本息参考乙方 （网贷信息中介 机构）的推荐进行新一次的出借。”传统证券化产品都需要在一行三会的监管体系下进行，且基本都 属于私募型产品，一般投资人没有参与的资格。但在“互联网+”背景下，大量互联网金融平台公开销售的产品虽标榜 “智能投资产品” 但究其实质均为类资产证券化产品。 作为该类产品，一般都需要设置 SPV购买债权资产或在投资者赎回时先行受让，再转让给其他投资 者。并由平台代投资者选择并循环购买新的债权，在购买、赎回等操 作中一般不会再对底层债权的购买、转让等进行一一确认。根据银监会等四部委草拟的网络借贷信息中介机构业务活动管 理暂行办法（征求意见稿），网贷机构不得“间接接
15、受、归集出借 人的资金”，“与其他机构投资、代理销售、推介、经纪等业务进行 任何形式的混合、捆绑、代理”；不得“以任何形式代出借人行使决 策。每一融资项目的出借决策均应当由出借人作出并确认”。如正式 发文保留上述规定，那么对网贷平台类证券化产品产生较大影响。2 .防范措施及建议为避免合规性风险，网贷平台在开发此类产品时，应当确保在购买、赎回等操作时设置投资者对底层债权的确认环节； 在SPVS置时, 应当确保与平台机构在法律上的隔离，同时应当保障SPV售产品份 额时，应当确保匹配的是真实的底层债权（即始终确保“先标后款”）（# / 13从定义上来看，资产证券化是指发起人（原始权益人）将缺乏流动
16、性，但具有可预测现金流的资产或资产组合（基础资产）出售给特定 的机构或载体（SPV ,以该基础资产产生的现金流为支持发行证券（资产支持证券），以获得融资并最大化提高资产流动性的一种结构 性融资手段。从理论上讲，资产证券化融资一般是基于资产的信用， 而非发起人的信用，但是小编通过资产证券化项目中切身体会及与同 业的交流发现，目前中国ABS市场，尤其是企业ABS市场，看中的更 多的是发行人或担保人主体信用，而非基础资产本身信用。那么，接下来我们重点围绕原始权益人/担保人及基础资产本身， 来探讨一下如何开展企业资产证券化项目尽调， 以及尽调过程中所需 关注的重点。一、尽职调查主要程序根据证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工 作指引，尽职调查工作需要管理人勤勉尽责地通过查阅、访谈、列
