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1、格力电器深度研究报告分析员:刘谋洪 时间:2011 年 8 月 31 日 ( 一公司简介 :公司前身为珠海市海利冷气工程股份有限公司 ,1989 年经珠海市工业委员会、 中国人 民银行珠海分行批准设立 ,1994 年经珠海市体改委批准更名为珠海格力电 器股份有限公司 ( 以下简称 “本公司 ”或 “公司 ”, 1996 年11 月18 日经中 国证券监督管理委员会证监发 字(1996321 号文批准于深圳证券交易所上市 , 注册 资本为 2,817,888,750.00 元。公司属家电行业 , 主要的经营业务包括 :货物、技术的进出口 (法律、行政法规 禁止的 项目除外;法律、行政法规限制的项
2、目须取得许可后方可经营 ;制造、销售 : 泵、阀门、 压缩机及类似机械 , 风机、包装设备等通用设备 ,电机,输配电及控制设 备, 电线、电缆、 光缆及电工器材 , 家用电力器具 ; 批发: 机械设备、五金交电及电 子产品; 零售:家用电 器及电子产品。( 二行业分析空调知识: 空调的核心零部件和主要原材料为压缩机、电机、钢材、铜材、铝 材、 塑料等 ,占空调生产成本的 95%以上。空调成本构成成本结构 成本占比 备注钢材 40% 使用在钣金、压缩机、电机、空调外壳等 , 有所重复压缩机 26%铜材 20% 使用在蒸发器、冷凝器、配管、阀件电机 8%ABS 5%使用在面板、底壳铝材 4% 使用
3、在蒸发器、冷凝器数据来源 : 格力电器 07 年增发 A 股招股意向书1. 空调行业需求分析概况: 内销看 , 一方面空调中低收入群体需求已步入释放拐点 , 另一方面 , 城镇空 调 渗透率还在进一步提升 , 与此同时城镇空调经过十多年的发展已逐步进入消费升 级和更新 换代时期。外销方面 , 尽管欧美经济不振 , 但仍然保持的 25%以上的增长 , 主要是新兴国家 的增长抵消了欧美需求的下降。1 国内需求分析 :2011年是“十二五 ”元年, 提高中低收入居民收入水平 , 加大内需增长是 “十二 五”规划的主题。在 2010年家电产品国内销量和增长创历史新高后 , 仔细分析国内 需求结构和 增
4、长动力 , 未来国内空调需求依然强劲。其中增长来源包括 : 城镇新增需求 :目前我国城镇空调保有量每百户已达 112 台左右, 但地区性差异较大 , 未来仍 有较大提 升空间 , 未来增量主要来自 : 1. 北方高纬度地区 （还包括云南、甘肃等地 区保有量提 升。2. 三四级市场 , 主要是地市、县镇等地区空调普及加快。空调器的需求特性为一户多机 , 目前城镇空调保有量每百户 112 台, 部分发达 城市已超 过每百户 200 台, 按照我们的预测 , 从全国来看 ,2015 年城镇保有量会达 到每百户 150 台以 上, 未来会在 200 台以上 , 上升空间巨大。 预计城镇首次购买每 年将
5、会贡献 2000-2500 万台 销量。 农村空调市场开始启动 , 保有量提升加速 :目前我国农村空调保有量约为每百户 16 台。未来随着农民收入的提升 , 家电消 费习惯 的形成 , 以及农村营销网络和售后服务网络的完善 , 用水用电条件改善 , 农村 家电保有量 还有较大增长空间 , 家电农村消费未来将成为重要的市场增量 , 预计农 村市场每年贡献销 量 800万台以上 ,未来几年会逐年增加。 工程机市场 ( 非家庭户用机 :工程机市场主要指 : 非居民家电需求。 目前销量已经占到总内销的 25%-30%左 右, 未来 潜力巨大。 非居民户工程机的使用寿命更短 , 未来工程机的替换也会加
6、速, 将来也会提供 大量的替换需求。保守估计 , 国内约存在 1.5 亿台-2 亿台的市场 保有量, 特别是一些传统办 公、居住场所等尚未完全普及空调。由于收入水平的提升 ,消费升级有多种表现形式 ,出门度假 ,外出就餐的增多 ,会 促 进中低端招待所、小饭馆大量增加 , 而这些地方都需要新装空调。另外各种办公 场所, 医 院学生宿舍、工人宿舍等 , 以往空调使用率很低 , 也会带来大量的新增需 求。目前 ,学生 宿舍, 学校教室 , 汉庭如家等商务酒店 , 小餐馆, 各种站场等地方空 调、冰箱需求增长很 快。预计工程机市场每年贡献销量 1500-2000 万台左右。 更新需求 :居民可支配收
7、入的不断提高 , 将有效增加城镇居民家电更新需求 , 而且升级特 征明显。 按照统计局公布 2010 年全国城镇、农村户数分别为 2.3 亿和 1.7 亿户, 空调保有量分别为 112和 16台每百户,计算得到全国空调的存量为 3亿多台。另一 方面, 非居民户工程机的使用寿 命更短,未来工程机的替换也会加速。按照社会平均使用年限 10年计算,对应与 10年前空调销量 ,目前替换产生的需 求大约 在 1300万台左右 ,未来也会逐年提高。2 海外需求分析 :我国空调制造占据全球空调制造 90%左右 , 空调出口与海外经济发展以及政治 局势联系 紧密。海外经济经历 09 年金融危机重创 , 目前还
8、在恢复之中。发达国家经济正逐步复 苏, 传 统空调需求地区 ( 美洲, 西欧, 日韩消费需求呈现恢复性上升。另一方面 , 新兴市场需求尚未充分觉醒 , 中东、南亚、东欧以及拉美、北非等欠 发达地区空调保有量较低。而其中东盟、南亚等人口密度大 , 合计人口接近 20 亿人, 空调需求 还有较大提升空间。我们认为 , 家电出口不但不会萎缩 , 而且大有可为。一方面 , 家电产品单位价值 量较 低, 与宏观经济环境联系不紧密 , 更具有日常消费品特征。另一方面 , 我国家电 具有多方 面长期竞争力 , 轻易不会丧失。市场担心的劳动力成本上升、出口退税减少、人民币汇率升值以及贸易摩擦等 对我国 家电出
9、口的实际上负面影响有限。因为我国家电竞争力不单单表现在低廉 的劳动力 , 还具 备以下优势 : 1 依托巨大的国内家电市场 , 规模优势明显 ; 2 具有比 较完整的产品集 群和产品配套 ; 3 适应于劳动力密集型行业 , 我国家电龙头拥有较 高的组织管理水平，另外，由于政府对于GDP税收的追求，总体上我们家电大企业 拥有上佳的营商环境。这些 从世界范围来看还是有非常强的比较优势。而不仅仅 局限于要素成本低廉这一项。 从实证检验来看 ,05 年汇改以来 , 人民币已经累计升 值 20%以上 , 土地、劳动力等要素 成本价格相较国外同期都大幅上升 , 中间还经历 了 08 年的金融危机 , 但至
10、今中国家电企业 的出口规模 , 出口规模都没有下降 , 相反 都是曲折中总体提升。3 空调行业销量分析 :2004-2010 年中国空调销量时间2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010内销(万台 2834 2634 2647 3197 2965 37555132 出口（ 万台2558260929053785356328194839合计5392 5243 5552 6982 6528 6574 9971内销占比52.6% 50.2% 47.7% 45.8% 45.4% 57.1% 51.5%数据来源: 产业在线- 可编辑修改 -2004-2010年中国空调销量2. 空
11、调行业供给分析1空调行业现状：目前的空调行业是一个经过充分竞争洗礼的行业。1996年前,空调行业供小于求,竞争不激烈,高额的利润率吸引了大量的新进入者；1996年-2004年，由于产 能过剩，竞 争激烈，价格战使得企业的销售净利率不断下滑,2004年到达底部。期 间,空调企业数目 也不断减少,从2000年的400家减少为2005年的56家；2005 年之后，行业进入双寡头 阶段,活跃的企业数目仅剩20余家。行业利润率出现向 上拐点。随着行业的进一步集中，龙头企业的利润率也逐渐提高。目前,行业两大龙头格力、美的2010年的市场占有率分别为36.3%和26.5%。出口方面,全球空调产能80%以上集
12、中在中国,国际上并不存在太多的竞争对手使 得中国厂商在面临新兴市场兴起时有可能获得更多的机会。目前，行业出口增速主要来自亚洲、拉丁美洲等新兴市场，格力类似。2空调行业供给：2004-2010年中国空调产量 单位：万台时 间 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 产量6,8498,01410,900数据来源：国际统计局时间2004200520062007200820092010产S6, 6466,7656,8498,0148,2318, 07810,900数据来源：国际统计局2004-2010年中国空调产量EFa3. 行业供给需求分析2004-2010年中国空调产
13、量 单位：万台时间 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 销 量 5,392 6,574 9,971 产量6,6468,07810,900数据来源：国际统计局家电类上市公司空调毛利率喀梟2007200820092010美的电器1$.LL S319,3422.5017.6R青岛悔尔11522,1233S25. 2517,79蜓力电器L& 23氓292Q3324. 8622.56行业平均点S228 222L2623.闕1L 742004-2010年中国空调产销量12000100004. 行业进入壁垒：白色家电历来被视为充分竞争的行业，没有什么进入壁垒。实际上，行业经
14、过不 断地洗牌,特别是空调行业，格力、美的两大龙头垄断国内市场 60%上份额，空调 行业发展到今天在规模、资本、品牌和市场地位上已经建立了很高的壁垒。（三公司深度分析1.公司历史资本回报率时 间 2006 2007 2008 2009 2010ROE 22.4% 27.4% 31.3% 31.9% 34.9%- 可编辑修改 -净利润率 2.7% 3.4% 5.0% 6.9% 7.1%资产收益率 4.8% 6.1% 7.6% 7.1% 7.3%股东权益占比 21.3% 22.9% 25.1% 20.7% 21.4%数据来源：公司年报2.公司及行业毛利率家电类上市公司空调毛利率_时20062007
15、200820092010美的电器16. 4817. 8319.3422. 5017. 68青岛海尔14.1522. 6123.1825. 2517. 79格力电器18,2318. 2920. 4324. 8622 &6行业平均15. 3220. 222L2623. 8817. 743.调整后的股东权益时间2006 20072008 2009 2010 股东权益占比 21.33% 22.94% 25.09% 20.67% 21.36% 调整 后股东权益比率40.63% 40.99% 44.01% 37.89% 39.66%4.历年自由现金流公司名称格力电器自由现金流非现金支岀资本性支岀固定资产长期持摊固定资产在建工程在建工程无形資产长期牟折1日及减无形資产费用摊销本期墳加本期增加转入固定
