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1、金融中介理论的演变和新进展刘宗华作者简介: 刘宗华（1972-），男，复旦大学国际金融系级博士生，曾在金融研究、世界经济、财经科学等刊物上刊登论文多篇。联系地址：33 上海市武川路78弄121号402室。E-mail:; 魏海港 魏海港（1975-），男，复旦大学国际金融系级博士生。（复旦大学国际金融系 33）内容摘要:在市场经济中，储蓄投资转化过程是环绕金融中介来展开的，金融中介是储蓄投资转化过程的基本性的制度安排。金融中介存在的基本等问题始终是金融学领域关注的问题。金融中介发展到目前已突破了交易成本、信息不对称的范式约束，开始强调风险管理、参与成本和价值增长的影响，使金融中介理论从悲观观点
2、（中介把储蓄转化为投资）向积极观点转变（在转换资产的过程中，中介为最后储蓄者和投资者提供了增长值）。风险、不拟定性、信息成本和交易费用构成了金融中介演化的客观规定，而制度、法律和技术则构成了中介演化的现实条件。核心词：金融中介 交易成本 信息不对称 参与成本 风险管理一、引言近年来在理论和实证方面的大量研究证明了金融、金融中介和经济增长存在密切的联系。在市场经济中，储蓄投资转化过程是环绕金融中介来展开的，这使金融中介成了经济增长的中心。金融中介是从消费者（储蓄人）手中获得资金并将它借给需要资金进行投资的公司。从主线上来说，金融中介是储蓄投资转化过程的基本性的制度安排。然而，更为基本性的例如为什
3、么金融中介会存在、为什么金融中介这样普遍以及它们如何变化等此类金融中介理论问题受到的关注相对就较少。本文将回忆近年来对于金融中介所进行的理论和实证研究。我们将集中讨论金融中介（重点在银行类金融中介）在储蓄投资转化过程中的作用及金融中介存在的理论基本。要讨论金融中介问题，一方面就得对金融中介的内涵作出界定。Freixas Rochet(1997)觉得：金融中介是从事金融合同和证券买卖活动的专业经济部门。John Chant(1990)觉得金融中介的本质就是在储蓄投资转化过程中，在最后借款人和最后贷款人之间插入一种第三方。也就是说，金融中介既从最后贷款人手中借钱，又贷放给最后借款人，既拥有对借款人
4、的债权，也向贷款人发行债权，从而成为金融活动的一方当事人。GurleyShaw(1956，1960)、Benston George（1976）、Fama(1980)指出金融中介（银行、共同基金、保险公司等）是对金融契约和证券进行转化的机构。金融中介发行的金融债权对一般储户来说远远比直接由公司发行的债权更有吸引力。在充当资产转换的媒介过程中，金融中介购买由公司发行的金融形式的权利股票、债券、和其她债权等所谓的一级证券，并以存款单和保险单等形式向居民投资者和其她部门发售金融形式的所有权为购买这些公司证券筹集资金。金融中介的金融形式的权利也许被视为二级证券，由于这些资产以工商公司发行的一级证券为担保
5、，公司反过来运用筹集来的资金投资于不动产。在抱负的无摩擦完全金融市场上，投资人和借款人都可以较好地得到多样化选择和最佳的风险分担状态。但是一旦交易技术中浮现更小的不可分性和非凸性，则抱负的多样化状态不复存在，就需要金融中介的参与了。因此，金融中介也可视作单个借贷者在交易技术中谋求规模经济的联合，成果个体得到几乎完美的多样化选择。从现实形态来看，金融中介重要涉及银行类中介（有的又把它称为吸存类中介机构，在后来的论述中，一般状况下对这两种说法不加辨别。它重要涉及商业银行、储蓄机构等存款机构）、保险公司、其她金融中介（涉及证券公司和投资银行、财务公司、共同基金和投资基金等）。在研究金融问题时，机构、
6、制度、法律是重要的。几百年来，银行体系始终受到法律和规则的影响，如果不理解由于法律和规则的影响而导致的不同国家不同步间银行体系构造的巨大变化，就很难在许多问题上获得进展。最明显的是银行体系的产业组织构造在世界上和历史上的变化。这种变化现已开始被研究人员所关注，且有待于进一步的工作。风险、不拟定性、信息成本和交易费用构成了金融中介演化的客观规定，而制度、法律和技术则构成了中介演化的现实条件。二、金融中介理论演变阶段的划分John Chant(1990)将金融中介理论分为新论与旧论，“新论”重要是对信息经济学和交易成本经济学的平行发展做出的回应。也就是说，随着信息经济学和交易成本经济学的发展，金融
7、中介理论的研究以信息经济学和交易成本经济学作为分析工具。“新论”对金融中介提供的多种不同的转形服务进行了更细致的辨认与分析；更进一步地探寻金融中介如何运用资源以博取有用信息、克服交易成本从而通过变化风险与收益的对比来实现这些转形。新论中，又要波及第一代和第二代金融发展理论的不同观点。前者的代表Gurley & Shaw（1960）觉得，金融中介运用了借贷中规模经济的好处，她们以远低于大多数个人贷款者的单位成本进行初级证券投资和管理。Benston George（1976）觉得存在交易成本、信息成本和不可分割性等摩擦的市场，是金融中介产生并存在的理由。后者的代表Boyd & Smith（1992
8、）觉得信息获取和交易监督上的比较优势使金融中介得以形成；Bencivenga & Smith（1991）觉得当事人随机的流动性需要导致了金融中介的形成；Dutta & Kapur（1998）觉得当事人的流动性偏好和流动性约束导致了金融中介的形成。事实上，金融中介发展到目前已突破了交易成本、信息不对称的范式约束，开始强调风险管理、参与成本和价值增长的影响，使金融中介理论从悲观观点（中介把储蓄转化为投资）向积极观点转变（在转换资产的过程中，中介为最后储蓄者和投资者提供了增长值）。有关这一点，背面有具体的论述。 “旧论”将金融中介提供的服务等同于资产的转形，金融中介向客户发行债权，而这些债权与其自身
9、持有的资产具有不同的特点。把金融中介视为被动的资产组合管理者，只能根据她们在市场上所面对的风险与收益状况完毕组合的选择。事实上，新论与旧论的辨别不是很明确，由于任何一种理论的形成与发展都是在此前理论的基本上发展起来的，新旧之间很难截然分开。金融中介理论的发展也不例外。本文打算以金融中介理论发展的时间顺序来展开论述。（一）古典的金融中介理论古典的金融中介理论涉及互相对立的两种理论即信用媒介论和信用发明论。初期对金融中介进行研究的也许是亚当斯密、大卫李嘉图、约翰穆勒等人的信用媒介论。其基本观点是：1、货币只是简朴的互换媒介和一种便利互换的工具，这是信用媒介论的所有理论基本；2、信用仅仅是转移和再分
10、派既有资本的一种工具，并不能发明出新的资本；3、银行的作用在于媒介信用，而不是发明信用；4、银行必须在一方面接受存款的基本上才干实行放款；5、银行通过充当信用媒介，发挥着转移和再分派社会现实的资本，提高资本效益的作用。信用媒介论的浮现是由当时客观经济基本决定的，有它合理的成分。但是它排除了银行超过其吸取的存款数量而进行贷款的也许，这在纸币流通条件下就不十分对的了。随着资本主义经济的发展，银行在国民经济中发挥着巨大的作用，它由一般的中介者变成万能的垄断者。面对这一现实，简朴朴素的信用媒介论无法解释。于是信用发明论便应运而生。信用发明论的基本观点是：银行的功能在于为社会发明信用。银行可以超过它吸取
11、的存款额进行放款，并且可以用放款的措施发明存款。因此，银行的资产业务优先于负债业务，且资产业务决定负债业务。银行通过信用发明，能为社会发明出新的资本，推动国民经济的发展。信用发明说的先驱者是18世纪的约翰劳，重要代表人物是19世纪末的麦克鲁德和20世纪初的熊彼特和哈恩等人。信用发明论从技术上描述了银行信用对货币流通的经济过程的影响，并且提出了信用制度下货币供应方式和货币倍数扩张的原理，这对中央银行制度的完善和对货币量的调控提供了理论根据，对后来的经济学家进一步研究货币信用起了较好的启发作用。但是，信用发明论的“信用即财富、货币即资本”，“银行无限发明信用”的观点则是错误的（周延军，1992）。
12、上述古典的金融中介理论事实上只是阐明了银行的部分职能，但是没有论及银行存在的因素，这也许是受当时经济金融环境及结识能力所限。（二）20世纪初叶至60年代的金融中介理论20世纪前期，对金融中介理论的研究进展不大，一般的研究都是把金融中介作为既定的要素。固然，也存在例外，Fisher(1930 )发现，每个家庭均有一种跨时消费效用函数，在缺少外部交易的状况下，每个家庭的消费效用函数将在两个时期间效用的边际替代率等于相似两个时期间家庭内部“生产”的边际转换率的那一点达到最佳。后来，人们对此做了引申并概括为Fisher分离定理。如果进一步引入消费者信贷，则会使家庭消费储蓄的个量和总量轨迹发生变化 ，且
13、这种变化具有帕累托最优改善的性质 (Tobin,1987)。这个所谓的“内部信贷市场”观点事实上凸现了金融中介的功能 ，即消费者信贷市场的存在会变化家庭的总效用和福利水平。Fisher的奉献启动了金融中介重要性的理论闸门，对后来经济学家产生了影响。然而，长期以来觉得金融中介对经济不产生影响的观点始终存在，远有萨伊，近有Arrow(1953，1970)，Debreu（1959）、FriedmanSchwartz(1963)和真实经济周期模型的信奉者。在Arrow(1953，1970)，Debreu(1959)提出的涉及银行部门的一般均衡模型中，均衡时，银行的利润为0，且银行的资产负债表的构成和规
14、模对其她经济部门无任何影响，公司和家庭通过市场互相作用，金融中介不扮演任何角色。当市场是完美的和完全的时候，资源配备达到帕累托效率，不存在可由中介改善福利的余地。并且MM定理用到此处会得出资本构造无关紧要的论断，家庭可以构建资产组合以抵消中介持有的任何头寸，中介不能发明价值（Fama，1980）。FriedmanSchwartz(1963)觉得由中央银行控制的货币供应是最为核心的金融变量 ，这也就意味着 ，银行在货币发明功能之外不会发挥其她功能 ，涉及中介功能。ModiglianiMiller(1958)提出的所谓“定理”以及随后发展起来的“真实商业周期模型”中 ，都可导出金融中介是多余的或者
15、无关紧要的结论。上述的金融中介无关紧要的论断明显的与现实不符。历史上，银行和保险公司在金融市场上已经扮演了中心角色，虽然在经济发展的初始阶段，中介的发展也会导致金融市场自身的发展（Mckinnon，1973)。后来的研究者正是在对上述模型的前提进行修正的状况下，觉得信息成本、交易成本、参与成本和风险管理等是金融中介存在的因素。（三）20世纪60年代后来的金融中介理论金融中介新论新金融中介理论运用信息经济学和交易成本经济学的最新成果，以减少金融交易成本为主线，对金融中介提供的多种服务进行了进一步的分析；探讨了它们如何运用自身优势克服不对称信息、减少交易成本，从而以比市场更低的成本提供服务。Gur
16、leyShaw(1956，1960)、Benston George（1976）、Mishkin(1978，1984)以及随后的许多经济学家强调了交易成本的作用。Leland&Pyle(1977)、Diamond(1984)、 GaleHellwig(1985)、CampbellKracaw(1980)、BoydPrescott(1986)、Mishkin(1978，1984)等经济学家则强调金融中介在解决信息不对称方面的作用。Merton(1989，1990，1993，1995)、MertonBodie(1993，1995)提出了金融中介的“功能观”。AllenSantomero(1998)强调了风险管理和参与成本的重要性。ScholtensWensveen()提出价值增长应是金融中介理论的焦点。金融中介新论是本文余下部分的重点内容。三、金融中介新论的重要内容这一部分具体论述20世纪60年代以来
