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1、浙江大学本科生毕业论文 我国上市公司定向增发折价的影响因素研究本 科 生 毕 业 论 文（设计）我国上市公司定向增发折价的影响因素研究 姓名与学号 指导教师 年级与专业 财务管理 所在学院 管理学院 摘 要 随着2005年我国股权分置改革的正式启动以及2006年5月8日上市公司证券发行管理办法的颁布实施，定向增发作为一种股权再融资方式，在证券市场上掀起了一股热潮。实际上，我国真正意义上的定向增发也是从这时候开始的。虽然定向增发在我国还处于发展阶段，但定向增发股票发行折价的原因已经引起了国内外学者的关注。本文以2009年至2010年成功实施定向增发的上市公司为样本，研究了大股东机会主义行为、信息
2、不对称程度和市场行情对定向增发折价的影响程度。根据本文的理论分析和实证研究，得出以下主要结论：定向增发的折价程度与大股东的机会主义行为动机无关；信息不对称程度是定向增发折价的重要原因，信息不对称程度越大，定向增发的折价程度越大；市场行情对定向增发折价也有显著影响，而定向增发融资周期长是这一现象背后的制度原因。在此基础上，本文提出了相应的对策建议：一是完善上市公司在定向增发过程中的信息披露机制；二是进一步明确定向增发的定价基准日；三是建立上市公司股价波动的监督机制；四是明确董事会的融资权限，尤其是定价权。关键词：定向增发折价；大股东机会主义；信息不对称；市场行情AbstractSince the
3、 split-share reform has been officially launched in 2005 and the CSRC promulgated “Management Approach of Listed Companies Security Issuance” on May 7, 2006, private placement, as one of equity refinancing means, set off a boom in China security market. For listed companies in China, it was at this
4、time that private placement really began. Although private placement in China is at a developmental stage, the price discount has attracted the attentions of foreign and domestic scholars. In this paper, we study the impact of large shareholders opportunity behavior, information asymmetry and securi
5、ties market quotation on the price discount of private placement by taking the successful private placement listed companies from 2009 to 2010 as research sample. Some following results can be obtained based on our theoretical analysis and empirical research: There is no relationship between the pri
6、ce discount and large stockholders opportunity behavior. Discount in private placement is positively related to information asymmetry, that is when the information asymmetry is severe，the discount is higher. Securities market quotation has conspicuous effects on the discount, and the long financing
7、cycle is the institutional reason behind the phenomenon. On this basis, we offer four corresponding suggestions: First, improve the information disclosure system of listed companies in private placement; Second, more detailed regulations should be formulated on pricing ex-date; Third, establish the
8、supervision mechanism of the stock price volatility; Fourth, limit the board s right in finance, especially in pricing.Keywords：private placement discount; tunneling; information asymmetry; securities market quotation目 录摘要IAbstractIII目录V1 绪论11.1 选题背景11.2 研究意义21.3 研究内容和研究方法21.4 创新点32 文献综述52.1 国外对定向增发
9、折价的研究52.1.1 流动性补偿假说52.1.2 监控假说62.1.3 信息不对称假说72.1.4 管理堑壕假说72.1.5 大股东机会主义假说82.2 国内对定向增发折价的研究93 我国定向增发的定价现状133.1 有关定向增发定价的法律规定133.2 定向增发定价过程中存在的问题143.2.1 定价基准日的可选择性143.2.2 可能存在的价格操纵164 理论分析和研究假说175 研究设计215.1 样本选择和数据来源215.2 变量定义225.2.1 被解释变量225.2.2 解释变量225.2.3 控制变量245.3 回归模型266 实证结果及分析296.1 描述性统计296.2 分
10、组比较研究306.3 回归分析336.3.1 定向增发折价和大股东机会主义行为376.3.2 定向增发折价和信息不对称程度386.3.3 定向增发折价和市场行情386.4 稳健性检验396.4.1 剔除资产认购方式样本396.4.2 异方差和自相关检验427 研究总结和建议437.1 研究结论437.2 政策建议437.3 本文的局限性45参考文献47V1 绪论1.1 选题背景定向增发也称为非公开发行，即向特定对象发行股票的行为。实际上我们所说的定向增发就是海外常见的私募（private placement）。在国外，定向增发是一种运用广泛、市场化程度较高的股权再融资方式，对发挥证券市场优化资
11、源配置的功能起着重要作用。在国内，定向增发的概念于1995年首先应用于B股市场。不过在2006年之前，公开发行（配股、公开增发）一直是国内上市公司再融资的主要方式。自2005年我国正式启动股权分置改革及2006年5月8日上市公司证券发行管理办法正式实施以来，我国上市公司的再融资也再次大规模启动。其中，定向增发因融资门槛较低、发行程序简单、发行费用较低、实施方便等，并且在资产注入、整体上市、引进战略投资者、财务重组方面具有得天独厚的优势，而在证券市场上掀起了一股热潮，并逐渐成为上市公司再融资的一种重要手段。整体而言，这一融资方式的推出无论是对于上市公司还是对于资本市场的发展都具有积极的意义。正是
12、在这样的背景环境下，近年来定向增发逐渐成为学者研究的热点领域。在定向增发中，普遍存在着一种有趣的现象，即定向增发发行价格的高折价现象。所谓定向增发折价，就是指定向增发的股票在一级市场的发行价格低于增发时二级市场上流通股票的市场价格，从而出现股票价格在一级市场与二级市场之间的“断层”。Barclay等（2007）对美国594个定向增发公司进行研究得到的折价率为18.7%，Carpentier等（2005）的研究表明加拿大市场上定向增发公司的平均价格折扣率为14.28%，而Anderson等（2003）发现新西兰市场上的定向增发价格折扣率为10.2%。国内学者对我国上市公司的定向增发进行研究时也发
13、现了这一现象，例如朱红军（2009）根据来自中国资本市场的经验数据得到的平均折价率为30.7%。定向增发的折价现象受到国内外学术界和实务界的广泛瞩目，那么是什么原因导致定向增发的发行折价呢？国内外学者对此提出了很多假说，但至今尚未有完善的理论能够对这一现象进行全面的解释，需要进一步的深入研究和探索。1.2 研究意义在成熟的资本市场上，由于定向增发行为产生的时间比较早，运作模式和相关的法律法规已经比较成熟，定向增发成为了一种被广泛运用的股权再融资方式。相比国外，我国资本市场还处在一个初级阶段，市场环境的巨大差异使得定向增发的应用仍处于探索和发展阶段，正是因为如此，研究我国上市公司定向增发的相关问
14、题就具有重要的理论和现实意义。定向增发的价格，尤其是定向增发的折价现象，作为定向增发的核心问题之一，直接涉及公司利益的重新分配，关系到定向增发方案能否顺利实施，影响股票市场的健康发展，理应受到重点关注。一方面，对定向增发高折价的原因进行分析，揭示其内在的影响因素，有助于检验目前定向增发的定价是否公平合理，可以为建立市场化的合理的定价机制在政策和制度上提供一定的参考意见，使定向增发更好地发挥其作用和优势。尤其需要指出的是，在目前我国上市公司股权比较集中的情况下，定向增发的定价为大股东实现利益输送提供了途径，通过对大股东机会主义行为是否是导致定向增发高折价的成因进行研究，有利于厘清这个问题。另一方
15、面，虽然国外对定向增发折价的解释有较为成熟的相关经典理论，国内学者也提出了一些具有解释力的理论假说，但鉴于中国特殊的市场环境和制度背景，而且考虑到国内学者主要是从一级市场折价的角度，将大股东的利益动机对定向增发折价的影响作为研究重点，因此，结合我国定向增发的现实背景，将二级市场溢价的影响因素纳入研究范围，同时从大股东机会主义行为、信息不对称程度以及市场行情的角度对定向增发高折价的形成原因进行分析，可以丰富相关的理论研究。1.3 研究内容和研究方法本文的研究内容主要是基于中国特殊的市场环境和制度背景，在分析定向增发定价相关的法律规范和制度政策的基础上，借鉴国内外已有的研究成果，同时从一级市场和二级市场的角度，对我国定向增发高折价现象的形成原因进行分析。首先，通过对上市公司证券发行管理办法和上市公司非公开发行股票实施细则等法律规范中有关定向增发定价机制的规定进行解
