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1、风险投资协议（Term Sheet）详解 桂曙光突然有一天，投资人对你的公司产生了投资兴趣，于是给你出了一份所谓“投资协议条款清单”（Term Sheet）。但是，包括你的团队、你的董事会、你周围的朋友在内，都没有人曾经看到过一份Term Sheet，你们都完全搞不懂这是什么意思。风险投资协议（Term Sheet）详解之一：清算优先权 桂曙光优先清算权是Term sheet中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后分配给其他股东。风险投资协议（Term Sheet）详解之一：清算优先权情景一：假如你是第一次创业，你正在寻找风险投
2、资（VC），在经过跟风险投资人漫长的商业计划演示和交流之后，突然有一天，投资人对你的公司产生了投资兴趣，于是给你出了一份所谓“投资协议条款清单”（Term Sheet）。但是，包括你的团队、你的董事会、你周围的朋友在内，都没有人曾经看到过一份Term Sheet，里面的某个“清算优先权”条款是这样写的（通常是英文）： Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original
3、 Purchase PriceA系列优先股有权优先于普通股股东每股获得初始购买价格2倍的回报你完全搞不懂这是什么意思。 情景二：假如你接受了上面那份Term Sheet，投资人跟你投资了$2M，给你的投资前估值（Pre-money valuation）是$3M，投资后（Post-money）估值$5M，于是投资人拥有你公司40%的股份。经过1年，公司运营不是很好，被人以$5M的价格并购。你认为你手上60%的股份可以分得$2.5M的现金，也还满意。但是投资人突然告诉你，根据协议，他要拿走$4M（投资额的2倍），留给你的只有$1M。你又糊涂了。 什么是清算优先权（Liquidation Prefe
4、rence）？ 几乎所有的VC都选择可转换优先股（Convertible preferred stock）的投资方式，而可转换优先股的最重要的一个特性就是拥有清算优先权。 优先清算权是Term sheet中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后再分配给其他股东。例如，A轮（Series A）融资的Term sheet中，规定A轮投资人，即A系列优先股股东（Series A preferred shareholders）能在普通股（Common）股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先股（BCD等系列）优先于A系列和普通股。
5、也就是说投资人在创业者和团队之前收回他们的资金。 通常所说的清算优先权有两个组成部分：优先权（Preference）和参与分配权（Participation）。参与分配权，或者叫双重分配权（Double Dip）有三种：无参与权（Non participation）、完全参与分配权（Full participation）、附上限参与分配权(Capped participation），相应的就有三种清算优先权： 一、不参与分配优先清算权（Non-participating liquidation preference）参考下面实例： Liquidation Preference: In the
6、event of any liquidation or winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to x the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference).清算优
7、先权：在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股x倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。这就是实际的清算优先权，退出回报如下图：不参与分配优先清算权情况下的退出回报（1）当公司退出价值（Exit Value）低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金；（2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配； （3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人拿走约定的优先清算回报额。 在普通股股东获得利益分配之前，投资人要获得原始投资一个确定倍数的回报。在过去很长时间里，标准的是“1倍（1X
8、）”清算优先权。目前现在大部分情况是1倍（1X）至2倍（2X）。 二、完全参与分配优先清算权（Full-participating liquidation preference）完全参与分配权的股份在获得清算优先权的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清算资金。在优先权条款后还会附加以下条款： Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratab
9、ly to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis.参与权：在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。退出回报如下图所示：完全参与分配优先清算权情况下的退出回报当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金。超过优先清算回报部分，投资人和普通股股东按股权比例分配。三、附上限参与分配优先清算权（Capped-participating liquidation preference）
10、附上限参与分配权表示优先股按比例参与分配剩余清算资金，直到获得特定回报上限。在优先权条款后会附加以下条款： Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis;
11、 provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount per share equal to X times the Original Purchase Price, plus any declared but unpaid dividends. Thereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of
12、the Common Stock.参与权：在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配；但A系列优先股股东一旦其获得的回报达到x倍于原始购买价格以及宣布但尚未发放的股利，将停止参与分配。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。退出回报如下图所示：附上限参与分配优先清算权情况下的退出回报（1）当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金；（2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于回报上限时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配； （3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人先拿走优先清算回报，然
13、后按转换后股份比例跟普通股股东分配剩余清算资金，直到获得回报上限。 这里一个有意思的问题是原始购买价格倍数（X）的真实含义。如果参与分配倍数是3（3X）（3倍的初始购买价格），表示一旦获得300%的初始购买价格的回报（包括优先清算的回报），优先股股东将停止参与分配剩余资产。如果清算优先权是1倍（1X）回报的话，参与分配权的回报不是额外的3倍，而是额外的2倍！也许是因为参与权跟优先权的这种关系，清算优先权条款通常同时包含优先权和参与分配权的内容。 清算优先权激活：清算事件（Liquidation Event）谈清算优先权，那明确什么是“清算”事件就很重要。通常，企业家认为清算事件是一件“坏”事，
14、比如破产或倒闭。对VC而言，清算就是“资产变现事件”，即股东出让公司权益而获得资金，包括合并、被收购、或公司控制权变更。结果是，清算优先权条款决定无论公司在好坏情况下，资金的分配方式。标准条款如下： A merger, acquisition, sale of voting control or sale of substantially all of the assets of the Company in which the shareholders of the Company do not own a majority of the outstanding shares of the
15、surviving corporation shall be deemed to be a liquidation.公司合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产，从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行股份的比例不高于50%，以上事件可以被视为清算。所以这个条款是确定在任何非IPO退出时的资金分配（IPO之前，优先股要自动转换成普通股，清算优先权问题就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式往往不会是IPO，所以不管创业者对自己和公司是否有信心，都应该详细了解这个条款。 清算优先权背后的逻辑很多VC采用有参与权优先股，一方面是因为他们基金的出资人有限合伙人（Limited Partner，LP）也是这样向他们收取回报的。VC的普通合伙人（General Partner，GP）向LP募集资金，成立一个基金（Fund），LP出资（GP也可能会出1%），GP运营，到基金存续期结束清算的时候
