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1、盈利能力修复放缓，短期偿债能力未明显改善2021 年三季度产业类发行人财务表现分析主要观点：2021年以来受益于我国宏观经济的持续复苏，产业类发行人经营情况随之改善。但自二季度以来经济复苏趋势走弱，供给和需求端都出现明显的复苏乏力现象，微观主体面临市场需求与成本的双重压力。在此背景下，三季度产业类发行人利润增速进一步放缓，经营获现能力修复不及前期，叠加筹资环境结构性紧缩及短债压力小幅上升，产业类发行人短期偿债指标尚未明显改善。产业类债券发行人整体财务表现 盈利能力：盈利能力呈现修复态势，但修复程度有所放缓；盈利能力修复分化态势进一步显现，尾部发行人盈利依旧承压。 债务资本结构：杠杆水平整体平稳
2、，资产负债率分布向中等杠杆水平集中。短期债务总规模增速小幅抬升，发行人债务结构有所弱化。 流动性水平：经营活动现金流持续修复，但修复程度不及前期；筹资活动现金流整体表现一般。 短期偿债能力：在获现能力改善不及前期，短期债务规模有所增长的背景下，短期偿债指标尚未明显改善，且尾部企业短期债务偿付压力仍存。主要行业债券发行人财务表现 周期性行业：企业经营情况整体持续回暖，煤炭、钢铁和有色金属行业盈利能力均呈现不同程度的修复，经营活动现金流亦呈净流入状态。但筹资活动现金流表现分化，煤炭行业外部融资明显改善、有色金属筹资现金流修复不及前期、钢铁行业筹资活动现金流弱化。在此背景下， 煤炭行业虽然短期债务规
3、模持续扩张，但在获现能力强劲的支撑下，行业内发行人货币资金对短期债务的覆盖能力有所提升；钢铁和有色金属行业短期债务规模呈现缩减态势，发行人偿债能力均有所修复。 房地产行业：发行人盈利能力分化，叠加融资渠道收紧背景下筹资活动现金流表现不佳以及债务结构短期化等因素影响，短期偿债指标弱化。在房地产行业未来一年到期规模仍较大、风险事件频发的背景下，行业再融资风险值得关注，特别是所处区域销售情况较差、负债较高、债务期限结构仍待优化的房企信用风险演变情况值得跟踪观察。 2 产业类发行人 2021 年三季报解读债券市场研究 电子行业：盈利能力小幅改善，筹资活动现金流表现同比下降、环比改善，但经营活动现金流表
4、现弱化，短期债务压力增加，短期偿债能力有所减弱。智能手机和可穿戴设备制成的下游需求的持续改善，或对电子行业发行人盈利能力和偿债能力产生正面影响。 汽车行业：盈利能力持续提升，经营活动现金流有所改善，但筹资现金流表现弱化，整体短期偿债能力有所弱化。随着国内经济环境逐步向好及促进消费政策的带动，市场需求预计将进一步释放，我国汽车行业景气度有望触底回升，但短期内仍需关注行业内发行人筹资活动恢复情况对偿债能力产生的影响。 3 产业类发行人 2021 年三季报解读产业类发行人财务表现分析系列报告以全市场存量的产业债发行人为样本，通过跟踪样本内发行人最新周期的财务数据，分别从全市场、重点行业的角度进行财务
5、表现分析， 全面跟踪产业类发行人的信用风险走势。本文以近2400家产业类债券发行人为样本数据， 通过跟踪样本内发行人2021年第三季度的最新财务表现，从盈利能力、债务资本结构、流动性水平、短期偿债能力四个方面，对产业债发行人整体财务表现、信用基本面的变化趋势进行分析。并全面跟踪主要行业的信用风险走势，分别对周期性、房地产、电子、汽车行业发行人的财务表现以及信用风险走势进行分析。 一、产业类债券发行人整体财务表现 1、盈利能力：多数发行人盈利能力有所修复，但修复程度进一步放缓 今年以来受益于我国宏观经济的持续复苏，产业类发行人经营情况随之改善，年内实现盈利的发行人数量占比持续维持在85%以上，多
6、数发行人盈利能力有所修复，前三季度净资产收益率中枢也有所上移。但自二季度以来，我国宏观经济复苏趋势有所走弱，并在三季度修复程度进一步趋缓，供给和需求端都出现明显的复苏乏力现象，微观主体面临市场需求与成本的双重压力。与此同时，叠加基数效应的逐渐消退，前三季度产业类发行人整体净利润增速较上半年进一步下降至45%。从净资产收益率分布上看，头部（净资产收益率10%）的发行人数量占比较去年同期增加约7个百分点；尾部（净资产收益率0%）的发行人占比同比微幅增加，盈利能力修复分化态势进一步显现，尾部发行人盈利依旧承压。 图 1：盈利能力修复进一步放缓 图 2：净资产收益率中枢上移，但不及 2019 年同期
7、150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00% -100.00%200.00%100%80%60%40%20%0%6.00%4.41%5.27%5.68%5.365.18%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20192020年度同比2019Q3 2020Q3 2021Q3前三季度同比净利润总额同比增长率净利润同比增长的发行人占比盈利发行人数量占比ROE上升的发行人占比数据来源：Wind，整理ROE00ROE3%3%ROE5%5%ROE10%ROE10%ROE中位数（右轴） 2、债务资本结构：杠杆整体水平维持平稳，债务期限结构存在弱化迹象 三季度产业类发
8、行人杠杆水平整体平稳，2021年以来产业类发行人平均资产负债率维持在60%左右水平，三季度环比微幅下降0.6个百分点。加杠杆、降杠杆的发行人约各占半数。从资产负债率分布来看，高杠杆（资产负债率70%）和低杠杆（资产负债率30%）的发行人数量占比同、环比均有所下降；发行人逐渐向中等杠杆水平（50%资产负债率70%）集中，占比达到45.1%，环比增加2个百分点。 图 3：杠杆水平总体平稳 图 4：发行人向中等杠杆水平集中70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%资产负债率同比升高的发行人占比资产负债率70%的发行人占比平均资产负债率水平数据来源：Wind，整理100%
9、80%60%40%20%0% 短期债务总规模增速回升，债务期限结构有弱化迹象。截至三季度末，短期债务总规模同比增速为5.68%，环比增加约2.5个百分点。从全部发行人短期债务水平变化情况来看， 三季度仍然有近六成的发行人短期债务压力上升，发行人占比环比小幅增长约1.5个百分点。从债务期限结构来看，短期债务占比上升的发行人逐季增多，截至三季度末接近半数，显 示发行人债务期限结构存在弱化迹象。 图 5：短期债务压力小幅回升 图 6：债务期限结构存在弱化迹象 35.00%75.00% 30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%70.00
10、%65.00%60.00%55.00%50.00%45.00% 40.00%35.00%30.00%短期债务规模同比上升的发行人占比短期债务总额同比增速数据来源：Wind，整理短期债务占比上升的发行人占比3、流动性水平：经营现金流改善不及前期，筹资活动现金流表现一般 随着盈利能力的持续改善，发行人经营活动现金流也得以持续修复，2021年前三季度有近七成的发行人实现经营活动现金净流入。但修复程度不及前期，三季度经营活动净现金流同比增加的发行人占比进一步减少2个百分点。 在融资环境结构性收紧的背景下，三季度发行人筹资活动现金流依旧表现一般。三季度货币政策整体仍坚持以稳为主、资金投放保持合理性充裕，
11、融资环境依旧延续上半年的结构性紧缩趋势，前三季度仍有56%的发行人筹资活动现金流同比下降，但总体来看超半数发行人均能实现筹资净流入，表明市场流动性结构性收紧的同时仍保证了发行人合理融资需求。 受经营活动现金流修复放缓、筹资活动现金流表现一般的影响，三季度发行人资金水平适度增长、与前期增速变动幅度不大，截至三季度末货币资金总额增速为12%。从发行人货币资金变化情况来看，前三季度货币资金同比增长的发行人仍维持在近六成水平，虽然环比有小幅增加，但整体仍略低于前期水平。 图 7：经营活动现金流改善不及前期 图 8：筹资活动现金流表现一般90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.
12、00%30.00%经营活动现金净流量为正的发行人占比经营活动现金净流量同比增加的发行人占比数据来源：Wind，整理75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%筹资活动现金净流量为正的发行人占比 30.00%筹资活动现金净流量同比下降的发行人占比4、短期偿债能力：资金实力难抵短债压力，短期偿债指标未有改善 2021年三季度部分发行人对短期债务依赖程度较高，同时获现能力改善不及前期，短期偿债能力未明显改善。从发行人货币资金对短期债务的平均覆盖能力来看，三季度货币资金/短期债务的中位数达到74%，环比微幅上升；但多数发行人短期偿债指标走
13、弱，仍有超半数发行人货币资金对短期债务的覆盖能力下降。值得注意的是，16%的发行人货币资金/短期债务的覆盖率处于低水平（小于30%），尾部企业短期债务偿付压力仍存。 图 9：货币资金水平与前期基本一致 图 10：短期偿债指标未有明显改善 70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%货币资金总额同比增长率货币资金同比增加的发行人占比数据来源：Wind，整理90.00%80.00% 70.00%60.00%50.00%40.00%30.00% 20.00%10.00%0.00%货币资金/短期债务同比上升的发行人占比货币资金/短期债务低于30%的发行人占比货币资金/短期债务的中位数二、主要行业债券发行人财务表现 1、周期性行业：盈利能力进一步改善，偿债能力呈现不同程度修复 2021年三季度随着宏观经济逐步复苏，在周期性行业下游行业需求迅速回升叠加大宗商品价格上涨的推动下，周期性行业经营情况持续回暖，盈利能力得以进一步修复。其中， 钢铁和煤炭行业实现盈利的发行人及净利润同比增长的发行人占比均超过97%；有色金属行业净利润同比增长的发行人超过八成。 现金流方面，前三季度得益于经营情况的回暖、盈利能力的修复，周期性行业多数企业经营活动现金流同比增长。具体来看，煤炭、钢铁行业仍维持较好的
