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1、日本国债市场及其做市商制度研究包香明近年来，日本已成为全球发行国债数量最多的国家， 在国债发行规模上甚至超过了美国， 其国债二级市场的流动性也处于世界较高水平。虽然日本国债负担率远高于国际公认的警戒线，但是，日本国债市场不仅具有庞大的规模， 而且拥有良好的流动性， 从市场运行的角度看，其运行机制值得关注。 本文拟对日本国债市场及其做市商制度作一个粗浅的研究，以期对我国国债市场的发展能有所借鉴。一、日本国债市场发展状况（一）历史简要回顾日本的国债最早出现在 1868 年（明治初年），但是在二战以后，日本国债市场曾一度萎缩甚至消失。由于 1947 年日本通过的财政法中原则上禁止了发行赤字国债，在
2、1965 年之前，日本政府没有发行过长期国债，仅发行过数量非常有限的短期政府债券和特别减税国债。 1965 年，由于经济的萧条，日本政府在战后首次发行了长期性的建设国债。 20 世纪 70 年代以后，日本进入低速增长时期，日本政府经济增长，实行扩张的财政政策，扩大财政支出，大量发行赤字国债，使国债市场得以迅速发展，并于 2000 年首度超过美国，成为世界上发行规模最大的国债市场。按照日本政府的设想， 发行国债可以促进经济走出萧条， 其作用机制是：发行国债扩大支出刺激需求经济复苏税收自然增加1偿还国债恢复财政平衡。但是，从后来的实际发展趋势来看，依存于国债的扩张性财政政策并没有按预期的方向发展下
3、去。日本历年国债发行规模（1965-2003年）150元 100日亿万 5001965196919731977198119851989199319972001发行量从 20 世纪 70 年代后期开始，日本政府就开始主张降低财政对国债的依存度，以期“重建财政”，但是每年的预算仍然要以国债作为财政收入的主要来源。在泡沫经济期间（ 1987 1991 年），日本政府对国债的依存度有所下降， 但随即由于泡沫经济的破灭， 经济日益进入萧条时期，日本国债发行又开始大幅增长。为了刺激经济景气， 1992 年开始实施刺激经济对策，其后，扩张性财政政策为历届政府纷纷效仿，短短的 10 多年日本国债年发行额就已高
4、达 140 多万亿日元。 2003 年末，日本国债余额已经达到 539.82 万亿日元，占 GDP的 98.28 ，远超过了马斯特里赫特条约对欧盟国家规定的 60 的国债负担率警戒线，庞大的国债规模日益成为日本政府的负担。（二）市场整体规模日本国债发行量在近十年来保持了快速增长的势头。从2000 年开始，日本国债的发行量超过美国，成为全球最大的国债发行国。2003 年，我国共发行国债6283.4 亿元人民币，按年底套算汇率计算，约折759.17亿美元；日本共发行国债141.42万亿日元，约折213201.56 亿美元，是我国发行量的 17.39倍。2004 财年日本计划发行国债 162.34
5、万亿日元，比2003 年实际发行增加了15。与此同时，日本国债余额也持续增长，每年增幅在10-15 之间，净增 35 至 62 万亿日元。 2003 年，日本国债余额为539.82 万亿日元，比上年增加了 35.56万亿日元。日本政府国债余额表单位 : 亿日元年份余额比上年增加19982,984,173367,20119993,351,374377,87320003,729,247575,56120014,304,808621,07020024,925,878444,25320035,398,169355,633资料来源 : 日本财务省网站日本国债负担率（国债余额与国内生产总值的比值） 200
6、3 年已接近 100，而我国的国债负担率为 18。按 2003 年底的套算汇率计算，日本国债余额从 2000 年开始已超过美国，并且差额呈现逐步扩大的趋势。日美两国国债余额比较图元 6000美亿400001:2000位单019961997199819992000200120022003年份美国国债余额日本国债余额3（三）国债基本发行制度国债是日本金融市场上最为普遍的一种金融产品，日本国债类型繁多，发行方式多样，发行的规律性也很强。具体如下：1、国债类型一般可按期限和融资目的对日本国债进行分类：（ 1）根据期限的长短，目前日本国债分为六类：短期债（ 6 月和 1 年的国库券），中期债（2 年和
7、5 年债券），长期债（10 年债券），超长期债（15 年、20 年和 30 年债券），储蓄债（JBGs for Individual Investors ）和通货膨胀指数债券。短期债以贴现方式发行， 即发行价格低于债券面值， 不支付利息，到期时按照面值赎回。中期债、长期债、超长期债除 15 年期浮动利率债券外，均是固定利率附息债券，每半年附息一次。15 年期浮动利率债券和储蓄债按照一定的规则确定利率，通货膨胀指数债券的本金与 CPI 指数相关。此外，还有一些其它类型的国债，例如1988 年 8 月发过 3 年期的固定利率国债， 2000 年 9 月发过 5 年期贴现国债， 2001 年 1 月
8、发过 4 年期固定利率国债， 2001 年 3 月发过 6 年期固定利率， 2002年 11 月发过 3 年期贴现国债，但是，此后没有再发行过上述类型的国债。4日本国债类型短期中期长期超长期储蓄国通胀指债数国债期限6月，12年，510 年浮10 年15 年浮动20 年10 年年年30 年动发行类贴现附息型最小面1000 万5 万日元5 万日10 万日元5 万日元5 万日10 万日值日元元1 万日元元元价格招价格招荷兰荷兰式招标方价格招标和非标和非荷兰式利式利价格招标利率招式标竞争行竞争行率招标 B*率招标招标招标标发行对限制 A*不限制不限制不限制不限制不限限制 C*象限制 C*制最近发每月每
9、月每月每奇数月每月每季隔月行频率每季度度A*: 短期仅向公司（包括信托单位）发行，储蓄债仅向个人发售，通胀指数债仅向金融机构发行。B*:15年期浮动利率国债的利率以10 年期固定利率国债的利率为基准。C*: 增发时，通常采用价格招标（ 2）按融资目的分，日本国债可分为四类：建设国债、赤字国债，偿债国债和财政贷款资金特别账户（ FILP ）国债。建设国债用于公共工程的建设， 其规模须经国会批准； 赤字国债用于弥补公共工程建设之外的财政赤字， 其规模须经国会批准； 偿债国债用于偿还到期国债，由于日本国会只管国债余额， 偿债国债的发行规模不会增加国债余额，因此其规模不须经国会批准； FILP 国债用
10、于筹集财政贷款基金所需的资金，与前两类国债相比，其偿还资金并非来源于税收，而是来源于财政贷款资金支持的特殊公司。 2003 财年，日本发行上述四类国债的规模分别为： 6.42 万亿日元， 30.03 万亿日元， 74.975万亿日元， 30.01 万亿日元。2、发行方式大体来说，日本国债发行采用两种方式：一是向市场发行（ offering for the market ），二是向公共部门发行（ offering for the public sector ）。（ 1）向市场招标发行向市场招标发行方式进一步还可划分为公开招标和承销团承销两种方式，日本国债发行中最常用的是公开招标方式。A. 公开招
11、标（无基本承销额）在发行日本国债时，招标分为价格招标和收益率招标，15 年期浮动利率国债、 30 年期固定利率国债和通货膨胀国债采用荷兰式收益率招标，其余的国债均采用价格招标。在发行 2 年期和 5 年期固定利率债券时， 考虑到中小投资者的投标额通常比大投资者的投标额要小， 为确保中小投资者能购买到该类国债，大约有计划发行额的 10被用于非竞争性招标，每一个投资者在一定限额内进行任购，价格按竞争性招标的加权平均价格来确定。非竞争性招标也适用于承销团承销的 10 年期固定利率国债。此外，为提高国债的流动性，财务省于2001 年 3 月开始采取增发方式发行国债。在增发情况下，到付息时即使持有期不足
12、六个月，财务省也按六个月付息， 为此，增发时购买者被要求支付即将取得的超额利息。B. 承销团承销（有基本承销额）6目前，承销团承销方式仅适用于10 年期固定利率国债。每次发行 10 年期固定利率国债时， 85 的发行额通过竞争性价格招标和非竞争招标方式由承销团承销，剩余的 15由承销团按固定的比例进行认购，价格为竞争性价格招标确定的加权平均中标价格。如果承销团成员未能完成承销任务， 那么他们将按照固定比例对剩余的国债进行认购。从 1966 年开始，日本国债发行就开始采用承销团承销方式，其中的固定认购比例逐步减少，由 1966 年的 100，减少到 1990 年的 40，再到 2004 年的 15。（ 2）向公共部门发行向公共部门发行属于定向募集，包括向邮政部门、日本银行、邮政储蓄、养老基金和财政贷款资金等。3、一级市场对话机制为了便于与市场参与者和投资人交换意见，财务省建立了国债市场会议和国债市场投资者会议两个对话机制。（1）国债市场会议为了完善国债市场，确保市场稳定，自2000 年 9 月以来，财务省已经组织召开了10
