财务契约理论文献综述袁克利摘 要：本文回顾了财务契约理论的演变过程，重点分析了财务约束、重新协商、控制 权配置和索取权多样化四类主要模型本文认为，保护投资者权益的根本机制是财务约束 也就是说，投资者要求企业给他们足够的投资回报，否则就夺取企业的控制权从而使当前的 控制人失去控制权利益债务在公司治理中有两个主要作用，一是迫使管理者支出自由现金， 减少在职消费和低效投资，二是作为一种控制权转移机制，在股东和债权人之间转移企业的 控制权，以实现最高经济效率关键词：财务契约 财务约束 重新协商 控制权配置 索取权多样化一、引言公司的治理和管理在很大程度上是以契约关系为基础进行的，公司在本质上是一系列契 约的联结点公司从事生产和经营都是以营利为主要目的，企业契约关系的缔结主要是出于 缔约各方的经济利益需要因此，规定股东权利、义务和企业利润分配的股权契约，规定债 权人权利、义务和利息支付的信贷契约，以及规定管理者权利、义务和报酬的管理者报酬契 约，构成公司治理和财务管理的潜在规则这些契约关系统称为财务契约可见，财务契约 与公司融资、公司治理之间关系非常密切财务契约不仅是公司取得融资的基本保障，而且 规定了股东、债权人、管理者之间的责权利关系，奠定了公司治理的结构基础和机制基础。
本文全面回顾了财务契约理论的相关理论研究成果和经验证据首先，本文理清了财务 契约理论的发展脉络，总结了财务契约理论成果的主要类别；然后，分别介绍四类财务契约 理论模型：财务约束模型、重新协商模型、控制权配置模型和索取权多样化模型；最后，简 要总结财务契约理论的主要观点二、财务契约理论的演进和分类财务契约理论的形成可以从财务学和经济学两个角度来追溯从财务学角度来看，财务 契约问题源于 MM 定理条件的放宽，在这一条研究路线上人们重点分析财务约束对于降低 代理成本和提高经济效率的影响当存在信息不对称和激励问题时，债务作为一种固定索取 权可以对管理者施加一种财务约束，能够迫使他们支出企业的剩余现金，从而在客观上降低 代理成本因此，如何设计适当的债务结构以充分发挥债权人的清算权和状态依存控制权在 约束管理者方面的作用成为财务学家的重要研究领域从经济学角度来看，财务契约问题源于科斯定理条件的放宽，在这一条研究路线上人们 开始关注控制权在不同类型的索取权人之间的配置所产生的激励效应在人们无法签订完全 契约的条件下，产权和剩余控制权的配置会影响经济效率，与债务和股权等融资工具相关的 控制权配置机制可以在适当的情况下将企业的决策权交给那些最大化自身利益与提高经济 效率最具有一致性的经济主体。
因此如何利用融资工具的清算权和控制权等特征设计最具经 济效率的股权契约、债务契约和管理者报酬契约组合成为经济学关注的一个焦点在财务约束研究路线上有两类主要模型：财务约束模型和重新协商模型；在控制权配置 研究路线上也有两类主要模型：控制权配置模型和索取权多样化模型1）财务约束模型围 绕债务施加在管理者或者企业家身上的财务约束展开讨论，认为这一财务约束在管理者试图隐瞒利润和转移现金时，可以迫使管理者交出这些被隐藏的资金2)重新协商模型围绕企 业违约后人们面临的可能损失和补救机会对契约条款进行的重新协商展开讨论这些模型证 明，债务结构会影响重新协商的效率，而重新协商带来的新的支付向量又会影响财务约束的 有效性3)控制权配置模型的核心思想是，应当将控制权交给那些最大化自身利益与提高 经济效率具有最高一致性的经济主体4)索取权多样化模型的基本结论是，索取权的多样 化使人们能够综合运用各种融资工具的控制权、收益权、清算权等特征，构造更加有效地监 督和控制管理者行为的公司治理机制MM定理〜基于理论称信息的宀财务约束模型f重新协商模型科斯定理*基于理论全契约的"控制权配置模型*索取权多样化模型财务契约理论的理论渊源财务契约理论的基本类别图 1 财务契约理论的理论渊源、基本类别及演化关系三、财务约束模型财务约束模型围绕债务施加在管理者或者企业家身上的财务约束展开讨论，认为这一财 务约束在管理者试图隐瞒利润和转移现金时，可以迫使管理者交出这些被隐藏的资金。
但是， 当企业确实没有现金用以偿付债务而被迫违约时，这一强硬的约束会造成价值损失比如， 投资者可能终止进一步的预期有利可图的投资，也可能直接把企业的专用性资产低价卖给回 收利用它们的人，还有可能撤掉当前的管理者，让一个不如当前管理者熟悉业务的人来管理 企业因此，最优财务契约需要权衡在好的自然状态下约束管理者带来的利益和坏的自然状 态下终止融资、清算资产和撤换管理者等强制措施带来的损失一)财务约束模型的主要理论成果早期的财务契约文献，包括Townsend (1979)、Gale和Hellwig (1985),基本上都是单 期模型，但是，也提供了一些有意义的结论Townsend(1979)构造了第一个高成本状态 验证(CSV, costly-state-verification)模型委托人的回报状态依存于一个随机收益代理人 在第一时间直接得到这一随机收益，而委托人只能通过支付一定的费用来验证这一收益只 有委托人得到的回报低于某一限度时，他才愿意花费成本去验证已实现的随机收益因而， 存在一些不验证的情况这一模型表现出债务契约的基本特征，比如当企业没有按照契约规 定偿还债务时，债权人就要求企业破产进而夺取企业的控制权，这样债权人就能够验证企业 的收益。
Gale和Hellwig(1985)沿用Townsend (1979)的分析方法，分析了信贷配给发生 的机理、债务契约破产条款的必要性及效率损失等问题Jensen (1986)、Grossman 和 Hart (1982)、Stulz (1990)、Hart (1993)、Hart 和 Moore (1995)等论文证明，债务的一个重要作用在于它能够减少管理者可用于在职消费的现金流 量Williamson (1988)、Harris和Raviv (1990)等人证明，债务可以迫使管理者清算效率 低下的业务 Hart 和 Moore(1990)、 Bolton 和 Scharfstein(1990) 虽然 Bolton 和 Scharfstein(1990 )的落脚点是掠夺理论，但它对财务约束机制的分析是它成为一篇经典 文献的主要原因该文的第一部分构造了一个两期模型，财务约束作为缓解激励问题的手段而内生地出现他们假定虽然企业的期望收益大于融资成本，企业在每个时期可以自己观测到利润，投资者也能观测到利润，但是利润额的大小是无法在法庭上证实的因此，融资契约不能状态依存于利润投资者终止继续融资的威胁是迫使企业家履行契约条款的主要机制。
也就是说，如果第一期企业家给予投资者的 回报过低，投资者就不会为企业在第二期的有利可图的项目融资则探讨了债务迫使管理 者将企业收入回报给投资者的功能Fudenberg和Tirole （1986,单期模型）、Snyder （1996） 分析财务约束与企业在产品市场竞争地位之间的相互关系，认为财务约束会增加竞争对手掠 夺的动机但是,出于经济效率的考虑,最优的财务契约可能,也可能不阻止掠夺行为但是，正如Zwiebel（1996）所说，这些文献的一个问题是，它们过分依赖债务约束管 理者的作用,以及签约后契约的非动态一致性动态一致性，dynamic consistency，是指签订的契约不论从事前还是事后来看，都是最优的，各方在事后没有违约的动机但是，在大部分财务契约模型中契约都不是动态一致的因为，它们允许管理者拥有 事后重新协商租金，进而管理者在事后违约以占有这一租金 Zwiebel 建立了一个三期模型,证明管理者 从其自身利益出发动态地调整资本结构以避免接管或者破产的发生另外，一些相关的文献从不同的侧面揭示债务契约的各种效应Diamond（1984）构造 了一个最小化监督成本的金融中介模型，认为包含有成本的破产条款的债务契约是最优的。
Myers和Majiluf（1984）的模型假定管理者比外部投资者更加了解企业预期价值，并且为 现有股东利益服务，得到的结论是：发行股票是坏消息，而发行债券是好消息因而，企业 通常按照一种“先用内部资金，再用债务，最后才用股票”的排序（pecking order）进行融 资二）财务约束模型评价在 Jensen 等人看来，由于管理者将收益回报给投资者会减少他们控制的资源，因而减 少了管理者的权力，同时也增加了企业对外部资金的需求，进而使企业处于外部市场的监督 之下因此，管理者有动机报告低收益而将大量资金留存在企业内部进一步说，债务作为 一种固定索取权，可以迫使管理者向投资者支付更多闲置资金但他们没有建立正式的模型 分析债务迫使企业支出现金的功能财务约束模型恰恰填补了这一空白 Gale 和 Hellwig（1985）认为破产是一种迫使管理者支出多余现金的机制，Bolton和Sharfstein（ 1990）认 为投资者终止进一步融资的威胁也可以实现这一目的Zwiebel（1996）则从另一个角度说 明，在破产和接管的威胁下管理者自愿地承担债务负担和支付股利来证实自己是努力工作 的不仅如此，这些模型还分析了财务约束所产生的负面效应——如果违约是管理者无法控 制的情况下发生的，债权人实施惩罚会降低经济效率。
这是 Jensen 等人在直观地推理中没 有发现的问题然而，财务契约研究的这一代模型存在一个共同的缺陷，就是没有对签约双方针对这一 无效性会采取什么策略以及这些策略对契约关系的影响做进一步的分析如果契约双方是理 性的，那么他们就可能考虑重订原来的契约条款，在有利可图的情况下进行下一轮合作这 一问题是由下面要分析的重新协商模型解决的四、重新协商模型既然一个固定的财务约束在事后可能是无效的，那么签约各方可以通过在事后对未来事 项进行重新协商，采取更有效率的策略具体来说，与债务相联系的固定的现金支出义务可 以防止管理者隐瞒利润然而，在管理者确实没有现金用以偿付债务时强行清算企业资产或 撤换管理者对签约各方都不利这是因为，企业资产通常具有专用性特征，并且某些资产缺 乏二级市场，因而清算价值小于持续经营价值撤换管理者，需要等待一段时间才能找到胜 任的候选人这一段时间会伴随着决策的失误，以及优秀员工的流失，发生相当大的经济损 失这样，投资者和管理者之间就有重新协商的余地，即重新协商契约条款，以新的契约取 代原来的契约可以提高各方的经济福利重新协商模型围绕企业违约后人们面临的可能损失和补救机会对契约条款进行的重新 协商展开讨论。
这些模型证明，债务结构会影响重新协商的效率，而重新协商带来的新的支 付向量又会影响财务约束的有效性向多个债权人借债，将清算权分配给多个投资者，既提 高了企业的融资能力，也降低了管理者策略性违约的动机同时，人们也考虑竞争对手的掠 夺和接管等因素对财务契约的影响考虑这些因素后，对管理者的约束更加灵活，更具有经 济效率但是，融资双方的财务契约会追求经济效率，而不会照顾管理者一）重新协商模型的主要理论成果考虑重新协商对债务结构和融资效率的影响的文献主要有Hart和Moore （1989/1998）、Diamond（1992、1993）、Rajan（1992）、Dewatripont 和 Maskin（1995）、Bolton 和 Scharfstein（1996）、Bergl&f、Roland 和 von Thadden （2000）等Harris和Raviv（1995）对重新协商过程的设计做了较为详细的分析他们认为，博弈 论方法可以在非策略性分配规则的基础上有所改进因为即使状态依存于环境的某些方面分 配规则是不可实施的，均衡的策略及其。