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1、中海油并购尼克森的风险规避及启示作者：牛彦秀贾丽慧来源：商业会计2013年第17期摘要：2013年中海油成功并购尼克森，是迄今我国完成的最大一笔海外并购交易。本文对案例进行回顾，结合实际对其进行风险评估，确认并购风险，揭示中海油对相关风险所采取的规避措施，从风险角度提出案例启示。关键词：中海油尼克森并购风险近几年来，我国越来越多的企业为了快速扩张并提升知名度，走上了海外并购的道路，但国际经济环境纷繁复杂，海外并购常常蕴藏着巨大的风险，因此规避风险就显得愈发重要。2013年中国海洋石油有限公司（以下简称中海油）成功并购加拿大尼克森石油公司（以下简称尼克森），成为中国企业至今为止成功完成的最大一笔
2、海外并购交易。本文以此为例，探讨中海油对海外并购风险的规避问题，旨在为其他企业提供可以借鉴的经验。一、案例回顾及海外并购风险的种类（一）案例回顾2012年7月23日，中海油发布公告：中海油、买方CNOOCCanadaHoldingLtd.（中海油在加拿大设立的一家全资附属公司）及尼克森签订并购协议。根据协议，中海油将通过买方在加拿大商业公司法下收购尼克森股份；建议收购总对价约合151亿美元，用以购买尼克森全部的普通股、优先股及股份期权；收购完成后，中海油承担尼克森约合43亿美元的债务。历时7个多月，2013年2月26日，中海油获得包括加拿大、欧盟、美国和中国在内的有关当局政府做出的监管批准，成
3、功并购尼克森。（二）并购风险的种类中国企业海外并购过程中主要面临的风险有：并购准备阶段的战略决策风险、政治风险等；并购实施阶段的融资风险等。战略决策风险是指选取并购目标所面临的风险。它是并购能否成功的关键。政治风险是指在国际经济往来中，由于未能预期政治事件的变化而给国际投资活动带来的不确定性。它常常是企业海外并购的主要阻力。融资风险是指企业在并购过程中，融资方式、数量、结构的选择对企业日后财务状况影响的不确定性。这种风险会引起企业未来的财务结构变动，需要企业自身消除。二、中海油并购尼克森的风险评估风险评估是通过定量与定性的分析方式，对风险是否存在以及风险承受力大小所进行的判断。中海油收购虽获得
4、成功，但这笔成功交易的背后其实险象环生，蕴藏着巨大风险。（一）对战略决策风险的评估并购目标选取的准确与合理，是并购成功的基石。中海油之所以将尼克森作为并购目标，可能基于以下三方面原因：1. 中海油急需拓展海外业务。截至2011年12月，中海油拥有净探明储量约3190百万桶油当量；2012年，中海油实现净产量342.4百万桶油当量，其中中国海域的产量贡献为267百万桶油当量，海外净产量贡献为75.4百万桶油当量，海外产量贡献比率为22%。按当时的生产状况，中海油的国内储备仅够开发9年，在全球主要同业中处于低位，有限的国内储备促使中海油寻求海外并购以解决资源瓶颈。被并方尼克森，在加拿大西部、英国北
5、海、墨西哥湾以及尼日利亚海上等全球最主要产区拥有常规油气、油砂以及页岩气资源。截至2011年12月，尼克森拥有900百万桶油当量的证实储量、1122百万桶油当量的概算储量以及以加拿大油砂为主的5600百万桶油当量的最佳估计潜在资源量。收购尼克森，无疑是雪中送炭，中海油证实储量与产量较并购前将提升30%与20%。2. 尼克森急需外援注入资金。近几年来，全球经济持续萎缩，油气需求和价格走低，尼克森遭遇资金短缺。另外，尼克森在制定战略发展目标时失误不断，把资金投在成本巨大、回收期较长的重油开发上使其雪上加霜，尼克森急需外援注入资金，这成为中海油收购尼克森的绝佳时期。3. 尼克森的油砂资源预期能够带来
6、可观的经济利益流入。尼克森的核心资产组合中，约64%为油砂资源。据研究机构计算，当国际油价维持在每桶80美元以上时，油砂开采就具有一定的经济价值。而根据Wind数据库资料统计：纽约商品交易所上市的轻质原油商品在2012年均价为每桶95.14美元。另外有资料显示，在石油输出国组织欧派克和代表石油消费国利益的国际能源机构的斡旋和博弈下，石油价格能够保持相对稳定。可见，对油砂资源的开采未来能够带来可观的利益流入。综上，从业务发展及成本效益角度来看，中海油收购尼克森具有正确性，因此此次收购的战略决策风险可以被排除。（二）对政治风险的评估中海油收购尼克森的消息一出，就在加拿大政界与民众间激起千层浪。加拿
7、大主要的反对党新民主党以此交易可能对加拿大就业、国家安全和环境产生影响为由，强烈提议对中海油并购尼克森案进行公开听证。另外，加拿大有关媒体对本次并购案的民意调查显示，超过半数的加拿大受访者认为加拿大政府应该阻止中国石油巨头之一中海油收购尼克森。政界与民众的反对情绪反映了不少西方国家对中国企业的敌对态度，“中国威胁论”一直存在。反对者们担心本国核心技术被掌握，国有资源被掠夺。基于此，可以看出，中海油并购尼克森一案中的政治风险亟待规避。（三）对融资风险的评估根据并购协议，中海油需要支付151亿美元用以购买尼克森的全部普通股、优先股及股票期权。该公司2012年及2011年的相关财务状况资料如表1所示
8、：从表1可以看出，中海油的股本稳定。中海油的控股股东为中国海洋石油总公司，其持股比例为64.45%，为确保其股权不被稀释，近5年中海油从未通过增发或配售股票的方式进行融资，股本总额一直维持在150.36百万美元。基于此，收购尼克森所需的151亿美元只能通过其他融资方式解决。如果仅采用债务融资，中海油的负债总额将增长近65%，中海油如果到期无法支付本息，一方面信用受损，另一方面会影响企业正常的生产经营。一旦资金链断裂，企业将面临经营危机。可见，151亿美元的巨额收购对价使得中海油承担着较大的融资风险。三、中海油并购尼克森的风险规避策略中海油之所以能够成功收购尼克森，一方面与其近几年来在海外并购中
9、的经验积累有关，另一方面与其采取的措施有关，而后者更为重要。这些措施有些是显性的，有些则是隐性的。笔者通过深入分析，对其避险措施进行说明。（一）对政治风险的规避中国企业海外并购，政治风险往往是影响并购成败的最主要因素。中海油针对政治风险采取了以下规避措施：1. 目标企业选择关注国度。在目标企业所在国的选取上，中海油选择了与我国具有良好外交关系、充分经济往来并对两国经济发展有较一致观点的加拿大，从而减少了并购谈判中的利益冲突。2011年11月初，加拿大保守党自然资源部部长乔奥利弗邀请中国石油企业到加拿大投资。作为加拿大执政党的保守党在下议院拥有多数席位，尽管反对党对此次中海油收购尼克森案持反对态
10、度，但保守党仍能控制表决结果。温和的外交坏境与政治氛围成了中海油成功并购尼克森的一剂润滑油。2. 并购条件制定充分尊重东道国的利益。中海油收购尼克森时承诺，加大对加拿大能源项目的投资并保留尼克森所有雇员，这些举措使得加拿大政府及尼克森董事会十分满意。3. 间接并购，摆脱“中”字头带来的政治困扰。中国企业，尤其是中国国有企业的海外并购行为常常被西方政府、媒体及民众误读为政治行为。为了摆脱政治困扰，表明该笔交易只是商业行为，中海油并未直接并购尼克森，而是有效利用买方CNOOCCanadaHoldingLtd.（中海油在加拿大设立的一家全资附属公司）进行并购，以降低政治阻碍。尽管此并购案在提交加拿大
11、审批期间遭遇两次延期，但最终取得了加方的审批许可。（二）对融资风险的规避针对151亿美元的巨额收购对价，中海油采取了内部融资与负债融资相结合的融资策略，其中约合91亿美元来自于企业的自有资金，其余60亿美元由一年期短期银行贷款提供。应该说，这种融资策略的提出是经过深思熟虑的。如果采用内部融资，要求企业的营业现金流充足。表2列示了中海油2012年及2011年的营业现金流量情况：从表2可以看出，连续两年，中海油的销售获利能力非常强（销售净利率都超过25%），营业现金流量一直稳定。2012年中海油获得营业现金流量高达153亿美元，即使支付了91亿美元的内部融资对价后，营业现金流仍然结余78亿美元。这
12、说明中海油的现金流十分充裕，对价支付后，并不会影响企业的其他正常生产经营，再加之内部融资具有低成本、速度快、不需要与投资者签订契约等显著筹资优势，中海油将内部融资作为筹资的首选方式是必然的。另外如果采用短期负债筹资，要求企业的短期偿债能力一定要强，否则资金链就会断裂。为了分析该笔贷款对中海油短期偿债能力的影响，这里选取国内同行业两大巨头中石油、中石化与其进行比较，相关数据如表3所示：从表3可以看出，中海油2011至2012两年间，同行中均保持了较高的流动比率和速动比率，而资产负债率则处于同行中的最低水平，说明中海油同行中不仅具有较强的短期偿债能力，而且资本结构稳健。若中海油增加60亿美元的一年
13、期银行贷款后，假设其他条件不变，流动比率将变为1.42，速动比率将变为1.38，资产负债率将变为37.28%，其短期偿债能力仍然较强，资本结构仍然合理。另外，中海油还有尚未动用的银行信用指标，这成为增强中海油短期偿债能力的表外因素。综合表内、表外所有因素，说明中海油的短期偿债能力较强，足以应对因并购尼克森而借入一年期借款的财务压力。四、风险视角下中海油成功并购尼克森的案例启示结合本案例，一个企业要实现既定的目标，成功实施海外并购，应关注以下几点：（一）选择并购目标应知己知彼并购企业在选择并购目标时应结合自身情况与拟并购企业情况综合考虑。一方面，并购企业可以借助SWOT分析法客观、准确地评价自身
14、的优势、劣势、机会与威胁。并购企业可根据SWOT分析结果，明确并购目的，应将能够帮助企业扩大优势、弥补劣势、增加机会及减少威胁的企业列为潜在并购目标。如前所述，中海油在制定企业发展策略时，清楚地认识到资源储备量匮乏将会严重限制企业的发展，因此需选择拥有丰富资源储备的企业作为并购目标以解决其资源瓶颈；另一方面，并购企业要充分搜集潜在并购目标各方面的资料，如经营、财务状况及未来发展潜力等，分析并购的可能性并确定并购时间。当尼克森在拥有丰富资源储备的同时，因为外部经济环境动荡及内部决策频频失误出现经营困难、市值下跌时，中海油果断出手，选择并购尼克森，应该说时机把握准确。通过以上综合考虑，并购企业应做
15、到知己知彼，准确、合理选择并购目标，这样才能为成功实施并购打下坚实的基础。（二）合理规避政治风险政治风险对并购结果的影响不容小觑，合理应对东道国政府对并购交易的干预成为必须。结合中海油的政治风险规避措施，并购企业可以从以下方面规避政治风险：第一，充分了解东道国与我国的外交关系及其对待我国海外投资的态度。良好的外交关系与积极的态度为企业成功并购提供了政治优势与发展平台。第二，充分理解东道国的政策法规，如外汇管制、进出口限制、税收管理等等。并购企业应在充分掌握并消化的前提下，制定相应的并购策略以最大程度保护本企业的利益不受损害。第三，充分尊重东道国经济利益。并购企业在拓展自身业务、提高自身盈利能力
16、的同时，还应该注重东道国的利益，只有互惠互利，才能赢得东道国的满意，实现投资方与被投资方的双赢。（三）谨慎制定融资策略目前资本市场上有多种融资策略，从资金来源上看，分为内部融资与外部融资。其中外部融资又有三种途径：负债融资、权益融资及混合融资。各种融资方式都有其优缺点：内部融资资本成本较低且不会稀释原有股东的控制权，但会减少股东股利的发放；负债融资速度一般较快且借款弹性较好，但会增大财务杠杆使并购企业面临较大的财务风险；权益融资由于没有固定的利息负担因而风险较小，但并购企业将要承受较高的资本成本。中海油为支付并购对价制定融资策略时，充分考虑了企业自身的财务状况，在不稀释股东控制权的前提下，采用内部融资与负债融资相结合的筹资方式，合理制定资本结构，在保证资金供应的前提下，合理利用财务杠杆效应，实现企业价值最大化。综上，并购企业在制定融资策略时，应结合企业的现金流状况、偿付能力、资本结构等综合考虑，权衡利弊
