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1、入世后外资并购国内上市公司动因分析 提要跨国并购已成为全球外国直接投资的主流方式。入世后，外资纷纷并购我国国内上市公司的现象引人关注。本文分别从外商、国内上市公司和地方政府的角度了外资并购的动因。分析的结论：外资并购国内上市公司作为“两组不同契约的对接过程”，是由包括外商、上市公司、地方政府等契约相关角色在内的各方力量共同决定的，因而可以认为是各种利益集团“公共选择”的结果。关键词外国投资上市公司并购动因一、外资并购在我国的历程并购在西方市场国家司空见惯，在以美国为代表的西方发达国家已发生了五次大的并购浪潮，每次并购浪潮所处的背景不同，表现出来的特征也不尽相同。从20世纪90年代兴起的第五次兼
2、并浪潮突出地表现为跨国并购。尤其是1994年以来，在全球跨国投资中，跨国并购超过了投入新设项目的“绿地投资”，在跨国投资总额中占据主要份额，而且呈逐渐递增的态势，从而成为全球外国直接投资的主流方式。在我国，外资并购作为外国对华直接投资的方式之一，起始于1992年。其大致经历了两个阶段：第一阶段，大约为1992-1995年上半年，在该阶段内，外资主要是通过合资控股或购买产权的形式并购及改造国有企业。第二阶段，起始于1995年中期，其主要标志就是外资控股国内上市公司，主要形式是外资购入较大数量的股权，以取得对上市公司的控制权。一般采取以下几种方式：一是场外协议受让国家股或法人股，比如日本五十铃和伊
3、藤忠控股北京北旅；或是以场外协议受让非流通股的同时也在场内收集一部分流通的A股、B股或H股；还可以在目标公司发行新股时大量认购新发行的股份，如美国福特汽车公司认购江铃汽车80%的B股。据统计，截至2001年中期，深沪两市具有外资法人股的A股上市公司63家；具有B股上市公司15家，其中同时发行A、B股的上市公司有12家，合计有66家上市公司具有外资法人股。外资并购的兴起，从根本上是因为中国良好的经济增长势头和庞大市场。虽然就目前而言，外资并购在我国的规模较小，通过兼并收购方式进行的直接投资还不到外商直接投资总额的10%，但可以预言，随着我国资本市场的完善和发展，以及人世后政策性障碍的消失，外资并
4、购，尤其是对国内上市公司的并购会在较长时期内成为我国吸引国外直接投资的重要方式。二、入世后外资并购国内上市公司的动因分析（一）从外方角度而言：1、国内上市公司存在的制度优势和资源优势从产权经济学的观点看，并购的实质是产权交易和产权重组，而外资并购的实质就是外籍所有权参与的产权交易。由于我国国内企业产权不清晰，跨国公司对国内企业的收购一直存在两个巨大的制度性障碍：一是收购目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身蕴涵了巨大的风险；二是由于产权不清晰，并购后的企业将难以通过产权来实现对资源的内部化配置，并形成跨国直接投资的所有权-内部化优势。同时，国内企业由于产权不明晰导致的公司治理结构不健全，在很
5、大程度上制约了跨国公司对并购后企业行使控制权的能力。从而跨国公司在生产经营、营销手段、售后服务等方面的所掌握的know-how也不能很好地嫁接到国内企业的经营活动中，跨国直接投资的垄断优势也难以得到发挥。由于存在上述障碍，跨国并购一直未能成为我国吸引外资的重要形式，这也阻碍了我国吸引外资水平的提高。据统计，我国自1998年达到454亿美元的高峰后，1999年和2000年实际利用外资金额一直在400亿美元水平。目前，随着我国国内上市公司产权及治理结构的日趋完善，国内上市公司的制度优势和资源优势已引起外资的注意。首先，国内上市公司产权制度改革已经完成，公司治理结构也在逐步完善，对外资战略买家的吸引
6、力在增强。随着我国证券市场的不断发展成熟，股票一级市场发行机制从审批制向核准制的转化，原来少数存在遗留的上市公司也已经较彻底地解决了产权方面的问题，而大部分的上市公司在上市之初就依照公司法和证券法进行了股份制改造。其次，在解决了产权问题的基础上，上市公司的公司治理结构也得到了市场的培育并逐渐完善。许多上市公司已经摆脱了依附于大股东或为大股东所控制的局面，并形成了自己独立的“人格”；有的上市公司甚至聘请了独立董事来参与公司重大事项的决策，以弥补大股东在专业技能方面的不足。在解决公司产权及治理结构问题的基础上，上市公司通过内部化来配置资源的效率得到了提高，而证券市场又为上市公司提供了一种通过外部化
7、方式配置资源的有效方式。因此从上述角度来考虑，上市公司群体可以说是目前国内企业中最具资源优势和制度优势的群体。而跨国公司也会首选这些具有制度优势和资源优势的上市公司，从而充分发挥其跨国直接投资的所有权-内部化优势和垄断优势。2、上市公司所具有的无形资产在跨国并购的动因中，“协同效应”往往是最主要的。所谓“协同效应”就是在并购发生后，两企业的总体效益大于两个独立企业效益的算术和。“协同效应”包括经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应。而规模经济、范围经济、纵向一体化和较好的技术是这些协同效应产生的根源。如果外国并购者有能力使用它拥有的无形资产（制度、技术、品牌、信誉等）改善目标公司；或者如果并
8、购者以从目标公司获得的无形资产去改善它自己的处境，都可以取得协同效应。外国公司并购中国国内上市公司的动因之一显然也是希望以自己的无形资产或对方的无形资产来提高新公司的价值获取协作收益。目前已经在我国证券市场上市的公司基本上都处于所属行业的国内前列甚至处于龙头地位，拥有大量的无形资产，诸如良好的企业形象、较高的品牌知名度和产品知名度等。而跨国公司收购这类上市公司获得控制权之后，不仅可以充分利用这些无形资产，将其掌握的Know-how转移过来以获取收益，还可以利用上市公司在证券市场上的力获得额外的广告效应。因此，从跨国公司直接投资中国以获取协同效应的角度来考虑，收购处于行业龙头地位的上市公司可以达
9、到事半功倍的效果。阿尔卡特并购上海贝尔就是一例。3、出于先占权动因。入世后，许多跨国企业都把率先突破和占领我国市场纳入其全球化战略之中，并在行业内和行业间开展着激烈的竞争。因此，建立起速度优势就成为跨国企业的必然选择。在这一动因的驱使下，跨国企业为建立起可持续的竞争优势，即使不能马上获利，也愿意付出高昂的代价尽快实行并购。这一动因虽长期不受重视，但它对发生在我国上市公司的一些跨国并购行为有较强的解释力。出于这类动因的外资多为在香港、纽约、新加坡等地注册或上市的中资跨国公司，包括华润集团、中旅集团、中银国际、光大国际等，这些公司大多数具有深厚的政府背景，经过多年在海外的发展，其资产规模已经较为雄
10、厚。由于这些公司与政府有着密切的关系，相比纯外资跨国公司更了解中国国情和国内资本市场的游戏规则，在加入WTO、外商直接投资规模再掀高潮的背景下，这些公司有可能抢先一步并购国内上市公司，占领某些行业的制高点，进行行业整合。如华润集团已准备在今后5年内投资150-200亿元在内地再造一个华润，其投资方向主要针对啤酒、地产、超市、日化、纺织等行业，而且绝大部分是通过并购来完成的，在国内已控股了四川锦华等上市公司、并且正在与东北制药集团等国有企业就参股控股等事宜进行谈判。因此这些中资背景的外资公司极有可能成为外资并购的第一梯队出现在国内资本市场上。4、价值低估下的投资和投机动因。Tobin以比率Q来反
11、映企业并购发生的可能性。Q为企业股票市场价值与企业重置成本之比。当Q小于1时，目标企业价值被低估，并购总成本小于资产重置成本，并购就会发生。我国国内许多上市公司就出现了企业价值被低估的情况。这是因为：第一，由于在现有条件下无法解决的所有者缺位和委托-代理问题，上市公司经营管理能力并未发挥应有的潜力；第二，由于市场预期、宏观经济、人为炒作等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异，企业价值有被低估的可能；第三，我国国内证券市场上的一个特殊情况是，大多数上市公司的股权结构不合理，拥有大量不可流通的国有股或国有法人股，这严重影响了上市公司的市场价格。因此，结合目前国有股减持的情况，当并购公司拥有外部市
12、场所没有的上市公司企业价值的内部信息时，多选择与目标公司的国家股东代理人进行直接谈判，按照商定的价格购买这部分股权。只要国家股东代理人同意，交易相对简单；并且商定的并购价格往往低于该上市公司的市场价格。而基于投机动因的外资并购只是为了从资本增殖中获利。外商多半是先低价出资购买上市公司（尤其是已沦为壳资源的上市公司），然后或者对其稍加整改，之后整体或部分地转卖给境外其他买主；或者将其改造包装之后到海外上市，抛售股票套现，牟取暴利。一般而言，这种动因下的跨国并购，不改变它所拥有的股权企业的管理结构，不改变市场计划，同时也不关心RD.并购维持时期的长短，完全取决于所投资领域的资本增殖速度。如果资本的增殖速度超出它的意料之外，它会毫不犹豫地出售其股权投资。这也正是中策公司等国际资本利用所谓“中国概念股”到海外上市从中牟利的动因所在。
