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1、经济转型时期中俄货币政策目标比较研究 13900字 摘要本文回忆了中国和俄罗斯近年来执行货币政策的主要经历，并针对两国货币政策目标及其实施绩效进行了评价。结果发现，虽然中俄两国采取了相同的货币政策框架，但是却取得了不同的结果，中国的货币政策成功的控制了通胀，而俄罗斯的实际通胀率却始终高于其预先设定的目标。利用开放经济条件下的泰勒规那么，我们进一步对中俄两国货币政策的目标进行了实证分析。结果说明，尽管中俄两国货币政策都采取了相同的反通胀的政策立场，但俄罗斯货币政策在“稳定通胀的同时，还将“稳定汇率作为了货币政策主要目标，这也是造成两国货币政策不同绩效的主要原因。我们认为，在当前人民币升值和通胀回
2、升双重压力的背景下，我国货币政策的根本取向应该是坚持以反通胀为首要目标。关键词中国，俄罗斯，货币政策，泰勒规那么一、引言中国和俄罗斯都是处于转型经济中的大国，其转轨以来经济的持续增长引人注目。很多学者对中俄两国经济转型的诸多方面进行了比拟，然而，很少有人对两国经济转型期的货币政策进行比拟研究。与成熟市场经济国家相比，中国和俄罗斯在货币政策的制定和执行上仍然面临许多特殊的问题，如短少在市场经济条件下执行货币政策的经验，短少对市场经济运作的了解，短少兴旺的金融市场和成熟的货币政策工具，因此，如何制定并有效执行货币政策一直是中俄两国中央银行所面临的主要挑战。在整个货币政策的开展历史和实践中，研究的议
3、题主要集中在两个方面：一是研究货币政策对于实体经济究竟会产生怎样的影响，二是研究什么样的货币政策才是最优的。针对第一个问题，理论界已经根本达成了共识，即认为货币政策只是在短期内对实体经济具有影响，其长期效应主要体现在对物价的影响上(Taylor，1995)，因此现代中央银行的主要责任应该在于防备通胀以及由此带来的经济周期不稳定的波动(McCallum，2022)。针对第二个问题，目前研究还一直在持续的进行，而且一直没有称心的答案。为解决最优货币政策的设计问题，政策制定者首先面临的问题在于“究竟是应该选择以规那么为根底的货币政策、还是相机抉择的货币政策哪种办法更有益于政策目标的实现。时间不一致问
4、题的提出结束了货币政策规那么与相机抉择的争论，该理论认为，采用货币政策规那么优于相机抉择(Svensson，1997)。但对于如何使用规那么的问题，经济学界目前仍然存在不同的观点。一种观点主张，规那么只需规定中央银行需要到达的目标，不需要限制中央银行采用的工具以及工具的调整方式，就可以到达限制货币当局相机抉择权的目的。这种规那么被称为目标规那么，包括汇率目标规那么、利率目标规那么、货币供给量目标规那么、通货膨胀目标规那么、名义收入目标规那么和价格水平目标规那么(Svensson，1999)。另一种观点主张，规那么不仅要规定中央银行必须到达的目标，而且也要规定为到达该目标必须采用政策工具以及工具
5、的反馈方式。这种规那么被称为工具规那么，包括弗里德曼规那么、麦克勒姆规那么和泰勒规那么(Friedman，1963;Taylor，1993;McCallum，2000)。近年来，对于货币政策规那么的研究已经成为货币经济学领域研究的最新开展，各种货币政策规那么的适用性和比拟研究已经成为这一领域的热点问题(FfischandStaudinger，2022)。当然，以上提到的各种研究主要是以兴旺国家为研究对象，以成熟的市场经济为研究背景，针对转型国家和新兴市场经济国家相关研究相对较少，针对中俄货币政策的比拟研究更为少见。我国学者的研究主要是对西方理论的引进和运用。体现在：一是相机抉择货币政策研究。在
6、实证检验中，刘金全和云航(2022)认为，我国货币政策当中的确存在着规那么性和相机选择性混杂的现象，除了货币政策的长期价格稳定目标以外，货币政策还兼顾短期的需求管理和实际产出调整;刘斌(2022)计算和比拟了在完全承诺、泰勒规那么、相机抉择三种情形下的最优货币政策规那么的社会福利，指出泰勒规那么可以为我国货币政策操作提供指导方向。二是各种货币政策规那么在我国的适用性研究。谢平、罗雄(2022)运用历史分析法和反馈函数首次将我国货币政策用于检验泰勒规那么，估计结果说明我国货币政策是不稳定的，并非按照传统的泰勒规那么操作。宋玉华等(2022)检验了麦克勒姆规那么的有效性，结果发现，在货币流通速度趋
7、于稳定、货币乘数逐渐提高的情况下，M0对实体经济的影响力增强，为中央银行实施麦克勒姆规那么调控宏观经济运行发明了条件。张屹山、张代强(2022)在泰勒等西方学者对货币政策反馈函数研究的根底上，构造一个适合我国国情的前瞻性货币政策反馈函数。结果发现，该反馈函数能够很好地描述同业拆借利率、存贷款利率和两者利差的具体走势，但我国货币政策是一种内在不稳定的货币政策。总的来看，兴旺国家对货币政策规那么的研究和运用已经日渐成熟，但就这些货币政策规那么是否适合转型国家和新兴市场经济国家还是一个争议很大的问题。因为转型经济国家往往不足兴旺的金融市场，采用利率为根底的货币政策还面临许多制度上的问题。除此之外，模
8、型的设定和数据的收集也存在很大的问题，所以到目前为止很少有人对转型国家的货币政策规那么进行过研究。本文对中俄两国的货币政策目标进行比拟研究主要有两个方面的目的，一方面是为了丰盛针对转型国家货币政策的理论研究，另一方面那么是希望通过此类研究为转型国家货币政策的制定和执行提供新的理论根底和经验证据，为转型国家合理选择货币政策的最终目标提供决策参考。本文的结构如下：第二局部回忆了中国和俄罗斯近年来执行货币政策的主要经历;第三局部对中俄货币政策目标的实施效果进行评价和比拟，并利用开放经济条件下的泰勒规那么对中俄两国货币政策目标进行实证检验;最后一局部是结论和政策倡议。二、中俄两国货币政策的简要回忆(一
9、)中国货币政策主要经历自从1984年中国人民银行开始独立行使中央银行的职能以来，中国货币政策经历了从直接调控到间接调控的转变，并最终确定了以“保持货币币值的稳定并以此促进经济增长为最终目标、以货币供给量为中介目标的货币政策框架。在19841993年期间，尽管我国在法律上没有规定明确的货币政策目标，但在实际操作中主要遵循了“经济增长优先的目标。在货币政策的执行过程中，刻意追求经济高速增长，结果使我国经济开展长期处于过度需求的压力之下。在经济增长第一位的情况下，中央银行往往被迫放松银根，在信贷扩张的推动下，通货膨胀率迅速回升，随后中央银行又必须采取紧缩性的货币政策。松和紧的货币政策互相交替，使得货
10、币政策的力度和机会很难把握，结果既没有稳定住物价，也没有促进经济平稳增长，货币政策的有效性被大大削弱。1993年，中国人民银行加强了宏观调控能力，金融调控目标开始由直接目标向间接目标过渡。1994年，人民银行逐步缩小了对商业银行信贷规模的控制范围。9月人民银行首次根据流动性的上下定义并颁布了中国的M0、M1、M2三个层次的货币供给指标，该措施标志着货币供给量作为货币政策中介目标的开始。1995年，人民银行宣布将货币供给量列为货币政策的控制目标之一，并从1996年开始颁布年度货币供给量调控目标。1997年亚洲金融危机后，人民银行逐渐加强了货币政策的执行力度。1998年1月1日，人民银行正式取消了
11、信贷规模控制，开始使用货币供给量作为唯一的中介目标，并确立了以公开市场操作、法定存款准备金率和再贴现为主的间接货币调控机制，使我国货币政策体系逐步完善。与此同时，国家也加快了与货币政策相关的立法工作。1993年12月25日国务院发布?关于金融体制改革的决定中明确指出，中国人民银行货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定、并以此促进经济增长。这说明，1994年以来中国货币政策的最终目标是把稳定币值放在首位，在稳定币值的根底上促进经济增长。1995年3月18日，这一目标正式以立法的形式被载人?中华人民共和国中国人民银行法。目前，尽管我国的货币政策目标已经以立法的形式确定下来，但在具体操作层面，仍然
12、具有多重目标的属性。“保持币值稳定实际上包含了“保持通胀稳定和“保持汇率稳定的双重目标，加上“促进经济增长的目标，实际上就有了三个目标。对于中国人民银行而言，三个目标何者为先的问题仍然是一个需要解决的问题。所以，从严格意义上讲，目前我国的货币政策还没有明确的最终目标。从人民银行的实际操作上来看，“保持通胀稳定和“保持汇率稳定实际上已经成为人民银行所追求的最终目标。从1992年开始，中国政府每年的?政府工作报告都公开发布通胀率目标，这也成了人民银行货币政策执行的目标。另外，从1994年汇率并轨开始，特别东南亚金融危机后，稳定汇率实际上也成了人民银行货币政策追求的主要目标。1994年以来，人民币一
13、直实行钉住美元的汇率政策，人民币汇率始终在一个过窄的幅度内波动，以年均汇率为例，1994年年末汇率的偏离度为1.6%，19951997年缩小为缺乏1%，19982022年进一步缩小到缺乏0.01%(王晓天、张淑娟，2022)。因此，也可以说，从1994年以来一直到2022年7月人民币汇率改革启动前，“保持通胀稳定和“保持汇率稳定一直是人民银行货币政策所追求的最终目标。2022年7月21日，中国人民银行对外宣布，开始实行以市场供求为根底、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，从而形成更富弹性的人民币汇率机制。截至2022年6月16日，美元对人民币汇率已经由当时
14、的1美元兑8.11元人民币调整到当前的1美元兑6.90元人民币，人民币累计升值17.54%。随着人民币汇率浮动区间的扩大，中国货币政策正在面临新的转型。(二)俄罗斯货币政策的主要经历在整个经济转轨时期，俄罗斯货币政策经历了巨大的变化。根据官方的文件，俄罗斯当前货币政策的指导方针是“以保持卢布币值稳定为首要目标、以货币供给量为中介目标的货币政策框架。在1992年到1995年期间，财政赤字一直是困扰俄罗斯中央银行的首要问题，货币政策的主要目的是为政府预算赤字进行融资。由于财政赤字不仅规模巨大，而且不足兴旺的国内债券市场来融资，这使得俄罗斯中央银行必须为这些赤字提供融资。从1993年的下半年开始，提
15、高的政府支出以及较低的税收收入使得政府的财政赤字进一步提高，中央银行对政府的贷款也相应的提高。1994年，政府的财政赤字到达了最高点，需要中央银行提供的贷款融资到达了1993年末货币基数的2倍。财政赤字给俄罗斯带来了严重的货币问题，导致了较高水平和极端波动的通货膨胀，政府借贷成了高通胀的主要来源(Marek等，2022)。尽管面临上述这些困难，俄罗斯中央银行还是开始开展货币政策工具，包括直接对贷款进行管制以及建立存款准备金制度。但是，在初期这些工具大多数是无效的，主要是由于中央银行一直遵循被动的货币管理立场。从1995年6月到1998年出现金融危机之前，俄罗斯的货币政策开始转向稳定汇：率为主的
16、政策目标。1995年4月，俄罗斯公布了新的中央银行法，从法律上授予中央银行具有一定程度的独立性来执行货币政策。1995年7月6日，俄罗斯中央银行和联邦政府共同确定了盯住美元的“外汇走廊政策。尔后，卢布汇率不再完全由市场供求决定，而是只能在一定的区间波动，超过了规定的限制就会引起中央银行的干涉。实施“外汇走廊政策后的头三年里，卢布汇率相对平稳，通货膨胀也一直维持在较低的水平。1996年和1997年，较低的税收收入和较高的利息支出扩大了政府的财政赤字，1997年末政府财政赤字到达了GDP的8.25%。面临严峻财政问题，政府不得不通过扩大债券的发行规模来为预算赤字融资，同时将国内债券市场对外国投资者开放。尽管发售高收益率的债券能够改善政府的流动性，但是这样做却给卢布的汇率带来了很大的压力。俄罗斯中央银行为了避免卢布贬值，只能提高再贷款利率，使得利率维持在较高的水平，以确
