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1、大亚湾核电债务风险管理探析【摘要】 本文通过对大亚湾核电站外债风险管理的分析和评估，总结其成功经验，探讨公司债务风险管理机制的建立和实行，指出责任明确、制定合理的方案、选择合适的工具是控制要点。 【核心词】 大亚湾核电站；外债；风险管理；远期外汇合约 7月4日，大亚湾核电站（如下简称“大亚湾”）完毕最后一期基建贷款还本付息，标志着长达22年的项目基建贷款已所有清偿。回忆二十近年来大亚湾“合资经营，借贷建设，售电还钱”的历程，总结大亚湾二十年来积极积极开展外债风险管理获得巨大成果的经验，我们深深地感到，三十年来，党中央解放思想，开创改革开放伟大事业，带领全中国人民获得举世瞩目的发展成就的来之不易
2、，也更加坚定了此后继续坚持改革开放，坚持科学发展观，为国内核电事业的发展奉献力量的信心。 大亚湾是国内改革开放初期能源领域最大的中外合资项目，是改革开放的产物。大亚湾核电站从1985年成立合资公司，1994年5月6日全面建成投入商业运营，至今已持续安全运营多。大亚湾核电站的安全运营和经营，不仅成功实现了国内大陆大型商用核电站的起步，为国内核电事业发展奠定了基本，为粤港两地的经济和社会发展做出奉献，并且通过学习运用先进的公司财务管理理念和措施，摸索建立公司债务风险管理机制，成功地实践了债务风险管理，积累了经验，对国内公司的债务风险管理有着积极的借鉴意义。 一、大亚湾外债的背景 大亚湾的外债特点是
3、外债额巨大，在总投资中所占比例高，构造较为复杂：币种有法国法郎约178亿（在欧元问世后转换为欧元），英镑5.3亿，美元7.9亿，港元16亿，日元42亿；在负债构造上分为两部分，一是英、法、日、美等国出口信贷，二是国外商业转贷款；从利率构造看，出口信贷为固定利率，商业贷款为浮动利率；从贷款期限看，出口信贷宽限期从1986年-1994年，还款期从1994年-。 在债务期限内，外债面临多方面的风险：既涉及外债的汇率风险和利率风险，也涉及政治风险、商业风险和其她某些风险。本文重要讨论外债的汇率风险。 汇率风险是指在外债的存续期内由于所借外币的汇率波动，而导致公司债务额的不拟定和还本付息额增大的也许性。
4、导致汇率变动的重要因素有：一是一国的经济增长速度；二是国际收支平衡的状况；三是物价水平和通货膨胀水平的差别；四是利率水平的差别；五是人们的心理预期。除此之外，影响汇率波动的因素还涉及政府的货币和汇率政策、突发事件、国际投机的冲击、经济数据的发布甚至政府要员的言论等。汇率变动是一种错综复杂的问题，给公司外债归还带来的风险也十分巨大。公司外债的期限越长，汇率波动的不稳定性也就影响越大，公司承当的汇率风险也就越大。大亚湾筹借的外债重要为中长期负债，最长的超过，因此受国际外汇市场汇率波动的影响很大，承当了较大的汇率风险。 二、外债风险管理分析 （一）外债风险管理理论基本 现代资产组合理论是研究在多种不
5、拟定的状况下,如何将可供投资的资金分派于更多的资产上,以谋求不同类型投资者所能接受的收益和风险水平相匹配的最合适、最满意的资产组合的系统措施。资产组合理论揭示了有价证券组合投资的一般规律。一般，人们对投资组合的考虑重要是预期收益率和风险。 公司可承受风险水平是风险管理的基本，而管理者所接受到的收益重要是在整个贷款期内减少市场不拟定性带来的风险、稳定及有效地减低贷款期内整体的财务费用水平。 （二）对大亚湾债务风险的结识与评估 自上一世纪七十年代初，布雷顿森林体系崩溃解体后，西方各重要国家货币汇率和利率随市场供求自由波动，幅度日趋加大，使得大亚湾还债成本上升的风险加大，经营成本无法拟定。大亚湾债务
6、风险重要表目前： 1外债清偿的不拟定性带来的钞票流风险。大亚湾建成投入运营后70和30%的发电量分别售往香港和广东，收入货币是美元和人民币，债务货币重要为法国法郎（欧元）、英镑和美元。由于大亚湾售电收入与还债支出货币不匹配，给公司将来的钞票流带来不拟定性。 2外债清偿的不拟定性带来的会计风险。大亚湾法国法郎和英镑债务占总债务70%以上，欧元、英镑汇率的波动，对工程造价的结算和对生产经营期的当期损益均产生较大的影响。具体体现为：在工程结算日，若法国法郎、英镑币值上升，工程造价上升，导致资产虚增，增长了生产经营各期的折旧额；在运营期资产负债表日，若欧元、英镑汇率波动，产生的汇兑收益或汇兑损失进入当
7、期财务费用，使公司当期损益有较大的不拟定性。 根据大亚湾借入的法国法郎和英镑债务总额和债务成本，我们可以对汇率的变动，简朴地作一种敏感性压力测试，成果是：如果美元兑法国法郎和英镑升值10%，大亚湾法国和英国出口信贷还款可节省2.3亿美元；如果美元兑法国法郎和英镑下跌10%，大亚湾法国和英国出口信贷还款需多增长3亿美元。 结识到存在的问题，还需要从思想观念上解决“做不做”的问题。大亚湾管理者充足结识到自己对公司存在的外债风险的管理责任,因而积极地开展风险管理工作，从公司产权体制、管理体制上建立控制外债风险的责、权、利机制，从而保证了这项工作的开展和获得实效。 （三）大亚湾债务风险管理机制的构建和
8、运作 大亚湾债务的风险管理就是将其债务的币种构造和还款期限控制在公司可承受风险水平之下，通过风险管理工具对其进行重组达到最佳组合。在实践中，大亚湾将外债风险管理作为财务管理的一项重要内容，构建了涉及基本原则、保值目的、管理方略和运作等内容在内的外债风险管理机制。 1拟定外债风险管理的基本原则。大亚湾对外债风险采用事前防备和事中控制措施，始终贯彻如下原则：（1）非牟利原则。通过金融工具手段尽量锁定或减少因汇率、利率等因素导致的额外的外债成本，而不是借此来牟取赚钱。坚持实盘交易，以真实存在的外汇债务或商务承诺为基本，以对外还款的钞票流量为基本，不做“空头”,严禁投机交易。（2）综合管理原则。外债管
9、理者必须在整个债务期限内全面地理解金融市场上汇率和利率的变化过程、政府货币金融政策变化、对外经济政策变化及发展趋势，分析自己的债务构造、币种、金额和期限与这些变化之间的互相关系，分析风险重点，制定管理原则并执行。（3）简朴合用原则。外债风险管理的金融工具的选择应与公司财务管理水平相适应。保值工具的选择重要应考虑如下因素：第一，保值工具的费用；第二，与公司外债货币相匹配；第三，保值工具在金融市场中的容量、安全性、流动性及收益性。市场上常用的汇率保值工具有即期外汇交易、远期外汇交易合约、外汇期权交易等。大亚湾选择了远期外汇交易合约（Forward contract）这一保值工具。它的特点是易于操作
10、，不需要保证金，市场上报价透明，流动性、灵活性较好，保值期长，市场上报价可长达以上。（4）全过程管理原则。外债风险管理贯穿于整个债务过程。融资前就要着手进行充足的预测、规划，融资后随时关注形势变化，及时作相应的调节，采用保值措施，直到最后归还债务。 2拟定外债保值目的。运用金融工具调节债务构造，锁定债务的汇率风险，称为外债保值。制定外债保值目的，是外债风险管理的基本。目的的确立一般考虑两方面因素：一是公司通过各项要素的成本核算，测算出外债的财务费用在产品成本中所占比重及其他成本要素不变状况下构成产品成本重要部分的财务费用的盈亏平衡点，也就是风险管理中“可承受成本”（可接受限度）；二是通过各方面
11、信息资料的综合分析，合理地预测将来市场汇率和利率的走势（可达到目的）。大亚湾采用了以国家批准的基建投资概算的外币汇率作为外债保值目的汇率。实际工作中，在完毕基建投资后公司也可以采用基建竣工决算的汇率作为目的汇率。 3制定管理方略。外汇市场行情起伏多变，特别是长期的利率、汇率变化很难预测。作为发电公司，不也许象专业金融机构跟随外汇市场追波逐流。因此，必须制定管理方略，按既定的原则、目的去实行管理措施。大亚湾外债风险管理的方略是：分期分批、分散风险；把握机会、控制风险；遵守授权、严格审批。（1）公司内部制定并经公司董事会授权，批准了长期外债汇率风险管理方案等外债保值工作文献，授权公司总经理部执行外
12、债风险管理的方针、方略和具体运作方案。（2）为了给自己留下将来进行外债风险管理的空间和灵活性，大亚湾在拟定商务合同货币和还款条件时，就在贷款合同中写入“提前还款”、“货币兑换”条款。在具体的风险管理中分期分批将本金和利息安排掉期，分批固定还款成本，分散还款风险，并优先安排还款期内前5年内的债务，使还款高峰期的外债尽量地固定在预算承受范畴内。（3）根据市场行情不断调节保值的目的和比例，每次调节目的和交易比例都要上报公司董事会，获得批准。在外债风险管理工作中，严格执行国家对外汇管理的一系列政策和规定，严格遵守各级审批权限和工作程序，提供支持性文献，完善报批手续，并定期评估执行状况。（4）大亚湾外债
13、期限长，外债金额大，为避免多家询价也许对市场导致不利的波动，我们选择了多家一流银行构成大亚湾外债风险管理的投标团：1）下游银行：中国银行。2）上游银行：汇丰银行、高盛公司、大通银行、巴黎国民银行、法国里昂信贷银行、西德意志银行、花旗银行等。其中，中国银行是大亚湾的外债转贷银行。选择转贷银行作为外债的直接掉换方，可以规辟外汇保值交易交割接口上的风险。（5）同上、下游银行签订“国际原则掉期者合同（ISDA）”，从法律的角度保证外债保值交易的合法性和安全性。（6）租用了路透社金融资讯系统，用于实时监控国际金融市场动态，及时掌握市场行情，发现机会时及时提交交易分析和建议，供公司领导做出交易决策。 三、
14、大亚湾外债风险管理效果评价 外债外汇风险管理成果可从两方面衡量，一是成交的掉期汇率水平与交割时的市场即期价比较，阐明因汇价变动实际节省或超支多少外汇；二是成交的掉期水平与账面汇率比较，阐明因汇价变动公司账面上产生的汇兑损益状况。 大亚湾在项目贷款期内针对法国法郎和英镑债务所开展的风险管理，通过签订远期外汇交易合约，完毕法国法郎债务（本金和利息）掉期覆盖96%，英镑债务（本金和利息）掉期覆盖100%，共实现汇兑收益2.72亿美元；与还本付息日市场汇率比较，共节省3.06亿美元。 从图1法国出口信贷法郎保值交易的水平比较效果图可以看出：（1）大亚湾保值汇率的平均水平好于债务成本汇率水平；（2）大亚
15、湾保值汇率的平均水平好于市场汇率水平，并且绝大部分交易在之前完毕，避免了欧元自中起持续升值的影响。 四、结语：经验总结与启示 做好公司外债风险管理，保证对外筹资的完毕和已有对外债务的还本付息，是国内走在改革开放前沿的公司现阶段和将来经营管理中的一项重要工作。回忆过去近的外债风险管理工作，笔者的体会是： （一）根据公司既有外债的特点及面临的重要风险选择风险管理方案 公司应当根据自己既有外债的特点，具体分析所面临的外债风险，并选择适合自己的外债风险管理方案。一般来说，公司的外债不外乎单一币种或多币种两种形式，浮动利率和固定利率两种状况。对于构造简朴、金额较小且期限不长的外币债务，当外汇市场浮既有助
16、于债务保值的变化时，公司可以直接选择一般的利率、货币互换及远期合约一次性锁定债务成本；对于币种和利率形式复杂、金额较大且期限较长的债务，公司可以选择不同的保值工具组合，以增长保值效果的弹性。例如，可将债务本金的60%在不同市场水平下采用一般的利率、货币互换或远期合约等工具进行保值，奠定保值的基本头寸；20%运用构造型保值工具（如利率封顶期权、期权掉期交易）进行保值；20%的头寸处在机动状态，使保值交易可进可退。对于那些市场价格高于其债务成本但相差不大的债务，可选择相对简朴的构造性保值工具固定部分债务的成本，以减少整体债务的敞口风险，等届时机更为成熟时再采用进一步的保值措施。如果预测所借债务货币汇率有上升趋势，还可考虑采用提前支付
