2021食品饮料行业报告

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1、2021 食品饮料行业报告-原材料涨价驱动的投资机会1、啤酒：大麦、纸类催化提价周期，龙头提价效应显著1.1啤酒行业成本构成：大麦、包材占比超 60% 啤酒行业整体毛利率较低，酿酒原材料、包材成本占比较高。相较于其他 酒精产品，啤酒价格较低，行业平均毛利率在40%左右。 啤酒的成本端主要包括原料成本、人工成本及制造费用，原材料 成本占比普遍超过60%。以青岛啤酒披露数据为例，酿酒原材料 （包括麦芽、大米、酒花、水等）占总成本比例约为24%，包材成 本（包括玻璃、纸箱等）占比约为 49%,两者合计占比73%。 由于啤酒行业整体利润率偏低，因而上市公司业绩对 成本端的变 化敏感性极高。1.2回顾历

2、史：啤酒行业三轮提价时点皆对应成本价格上涨 回顾啤酒行业历史提价情况，原材料价格上涨起主要推动作用。2003年以来，啤酒吨价经历了三次明显上涨，均发生在原材料 价格上涨区间内。第一轮提价发生在2007-2008年，原因是原材料价格上涨。2007 年，作 为全球大麦主要出口国的澳大利亚受灾害天气影响， 出口 量减少，导致大 麦价格同比上涨约50%。同期国产大麦价格也在 攀升，同比上涨10% -20%。第二轮提价发生在2011-2012年，原因是运输、人力成本上涨带动原材料 价格上涨。受美元贬值影响，叠加国际航运及燃油价格上涨因素，以澳麦、加拿大麦为代表的世界主要产麦区价格 上涨。第三轮提价发生在

3、2017-2018年，原因是包材、原材料成本上涨。受环保 限产政策影响，国内纸箱、玻璃瓶等包材价格大幅上 涨。2017年，以澳 大利亚为代表的主要产麦区大量减产，进口 大麦价格不断上涨。1.3复盘啤酒行业提价后盈利表现：提价短期内基本覆盖成本上 涨压力2003年以来，啤酒行业经历了三轮明显的直接提价：2008年初 青啤为应对大麦价格上涨率先对部分产品提价 6%-8%； 2011前 后为应对大麦价格上涨，华润啤酒针对部分市场的雪花产品提价20%；青啤也于2011年一季 度对部分高档产品提价 4%-5%；2018年年初为应对包材和大麦价格上涨，青啤对部分区域部分 产品提价约为5%，华润对9款产品提

4、价2-10元不等；重庆啤酒 分别对高端产品、低端罐装产品提价 5%左右。从历史看，这三轮提价的核心驱动力在于成本上涨，直接提价短 期内有效 对冲了成本上涨压力。经测算2008年提价当年行业 毛利率变动-2.08pct，2009年提价次年二季度行业毛利率变动1.52pc t;2018年提价当年二季度 行业毛利率变动l.llpc t。整 体来看，啤酒行业直接提价对毛利率的改善作用持续时间较短。1.4小结从行业情况看，回归方程符合实际意义。啤酒行业毛利率与原材 料价格 息息相关。在关键假设下，我们得出以下结论：(1) 整体来看，原材料价格将对啤酒行业毛利率产生负向影响， 其中 瓦楞纸价格、大麦价格将

5、对行业毛利率产生显著负向影响。 原材料价格变动对行业毛利率水平的影响程度约为 0.06-0.25pct，且持续时间约为2个季度。(2) 啤酒公司通过直接提价，短期内可有效对冲成本上涨带来的盈利 压力，且龙头提价幅度更大、范围更广，对毛利率改善 作用持续时间更长。从历史来看，啤酒公司往往选择直接提价 方式，短期内可有效减小 毛利率波动幅度。龙头公司如青啤、华 润受原材料价格变动影响有限，普遍选择直接提价，且提价幅度 大，涉及地区广，多包括龙头产品，提价后可在1T.5年内改 善毛利率水平。非龙头公司受原材料价格变动影 响较大，为应对 成本上升，多以产品升级为主，直接提价幅度较小，大 多是小范 围区

6、域、个别产品提价，提价后可在 0.5-1年内改善毛利率水 平。2、乳制品：原奶催化提价周期，龙头升级控费双管齐下2.1乳制品行业成本构成：原奶、包材占比超 80%乳制品行业整体毛利率偏低，原奶、包材成本占总成本比例较高。根据 中国奶业协会数据，乳制品行业生鲜乳、包材成本占总成本 的80%以上。从伊利、光明、三元这三家乳制品企业的 2019年 数据来看，直接材料占 总成本比重也均超过了 80%。整体来看， 乳制品行业毛利率较低，平均 水平在30%左右。2.2回顾历史：成本端价格三轮上涨，带动乳制品行业性提价 回顾乳制品行业历史提价情况，原材料价格上涨起主要推动作 用。2003年以来，乳制品行业经

7、历了三次明显提价，均发生在原 奶价格上涨区间内。第一轮提价发生在2009-2010年，主要原因是原奶价格上涨。2008年爆发三聚氰胺事件后，需求端短期内紧缩，2009年6 月原奶价格同比下滑16%，从而带动上游畜牧养殖企业减产，导 致年内原奶产量严重下滑。随着政府保障出台，消费者信心恢复，2009年末生鲜乳供小于求，导致原 奶价格上涨13%。第二轮提价发生在2013-2014年，主要原因是原奶价格、进口全脂奶粉价格上涨。2013年，受夏季反常天气和口蹄疫情影响， 国内奶牛产奶量下 滑；同时，受肉毒杆菌事件、干旱天气双重影 响，作为国际主要原奶产区 的新西兰奶粉出口数量大幅下滑，导 致进口奶粉均

8、价攀升，最终导致国内 原奶价格平均上涨约 20-30%。第三轮提价发生在2019-2020年，原因是原材料成本上涨。2018 年，受 夏季高温天气影响，国内奶牛数量持续下行，原奶产量减 少，2019年6月末原奶价格同比下滑 0.83%。2020年，受疫 情影响消费者健康意识提升，液态奶需求大幅上升，供小于求， 2020年末原奶价格较年中增长17%。2.3复盘乳制品行业提价后盈利表现：直接提价对业绩提振时间 较长2008年以来，乳制品行业经历了 三轮明显的直接 提价：对应2009-2010年第一轮原奶价格上涨，2010年伊利对包含奶粉、液 态奶、固体乳制品在内的多款产品直接提价4次，提价幅度在

9、5%-10%区间内。对应2013-2014年第二轮原奶价格、进口奶粉价 格大幅上涨，行业普遍提价，蒙牛对特仑 苏等高端产品、常温液 奶、部分低温产品提价5%左右；伊利对纯奶、奶 粉、金典等高 端产品、常温液奶、部分低温产品提价 3%-10%不等。光明、 三 元也采取了直接提价措施。对应2019-2020年第三轮原奶价格上 涨，伊 利70%左右白奶产品提价4%-5%。从历史看，这三轮直接提价的核心驱动力在于成本上涨，直接提 价短期内 有效对冲了成本上涨压力。对应的，2010年提价当年 乳制品企业毛利率小幅下滑，行业平均毛利率较年中变动 -0.71pct，2011年行业毛利率正 向变动7.46pc

10、t。2013年提 价当年，行业毛利率同比变动 0.94pc t,2014年提价次年，行业 毛利率小幅下滑0.25pct。2.4原材料价格上涨对乳制品行业毛利率影响几何？一一定量 分析本文为进一步量化原材料价格变动对乳制品行业毛利率的影响，对乳制品上市公司2008年-2020年销售毛利率与全国瓦楞纸 市场价、全国生鲜乳 市场价进行了回归分析，并通过对原材料价 格设置不同的滞后期数，来判 断原材料价格对行业毛利率水平的 长期影响，最终确定其相关性。2.4小结以上重点分析了乳制品行业毛利率与原材料价格的相关性，利用 统计学软件对2008-2020年因变量Y和自变量X之间进行 了回归分析，最终 得到模

11、型四作为解释方程：Y=0.727-0.007X1(-2) -0.253X2 (-2)。其中，Y：乳制品行业毛利率，XI：瓦 楞纸全国市场价(取对数)，X2 :生 鲜乳全国市场价(取对数)。 从行业情况看，回归方程符合实际意义。乳制品行业毛利率对原 材料价 格变动有敏感性。在关键假设下，我们得出以下结论：(1) 整体来看，原奶、瓦楞纸价格变动将对行业毛利率水平产 生显著 负向影响，原材料价格变动对行业毛利率水平的影响程度 约为0.007-0.253pct，且持续时间约为4个季度。(2) 从历史来看，乳制品企业可通过直接提价 +产品升级+有效控费来应对成本上涨。相较于啤酒行业，乳制品行业整体受原

12、奶价格、包材价 格负向影响较大，但乳制品行业产品创新较快， 提价方式更为多样，可有效抚平原材料价格波动对行业盈利能力 的扰动。例如伊利、蒙牛受原 材料价格变动影响较大，通过直接、多轮、多产品提价可在提价后2-4个季度显著改善毛利率水 平。3、调味品：大豆、白糖催化提价周期，龙头提价节奏稳定3.1调味品行业成本构成：原材料、包材占比超80%调味品行业整体毛利率偏低，原材料、包材成本占总成本比例较 高。根据海天味业招股说明书数据，原材料、包材成本占公司总 成本的70%以 上。其中大豆、白砂糖是酿造酱油两种重要原材料， 合计占总成本的32%，包材以玻璃、塑料、纸箱为主，合计占总 成本的28%。以海天

13、、金龙鱼、恒顺这三家企业为例，2020年 直接材料占总成本比重均超过了 80%。整 体来看，调味品行业毛 利率较低，平均水平在30%左右。3.2回顾历史：成本上涨催化两轮行业性提价回顾调味品行业两轮提价周期，均对应行业成本上涨周期。2008年以来，调味行业经历了两次明显提价，均发生在原材料、包材 价格上涨区间内。第一轮行业性提价发生在 2013-2014年，主要原因是大豆、豆粕价格上涨。2012年末国内大豆现货价较年初上涨约 21.87%， 豆粕价格同比上涨约36.3%。成本端价格的持续上涨以及其它农 产品价格的暂时回升推动了此轮提价。海天最先于12年末对多数产品提价约4%-5% ；中炬高新于

14、2013年中对旗下美味鲜产 品提价约5%-6% ；恒顺醋业对主要醋类产品提价约 9%。第二轮行业性提价发生在 2016-2017年，主要原因是包材、白糖价格上涨。2016年底，受环保政策影响，包材价格大幅上涨， 其中玻璃价格较2016年初同比上涨约41.3%，塑料价格同比上 涨约14.64%，从而导致调味品行 业毛利率下行。为应对成本压 力，公司普遍于2017年初提价以维持毛利 率水平，海天于16 年末对多数产品提价约 4%-5% ；中炬高新于2017年初 中对美 味鲜等产品提价约5%-6% ；恒顺醋业2016年下半年对旗下19款产品提价约9%。3.3复盘调味品行业提价后盈利表现：直接提价对毛

15、利率贡献显 著2008年以来，调味品行业经历了两轮明显的直接提价，每轮提价周期在2年左右：对应2012年第一轮大豆价格上涨，海天 味业分别于2012年、2014年对酱油等多款产品进行提价，提 价幅度在4%-5%区间内，且每两年为一提价周期。对应2016年 第二轮包材价格、白糖价格大幅上涨，行业普遍提价，海天于2016年末对多数产品提价 4%-6%，恒顺醋业2016年下半年对 旗下19款产品提价约9%。从历史看，提价后行业毛利率显著提升，有效对冲成本压力。数据显示，提价对于公司毛利率有显著提升作用。以海天、中炬、 恒顺为例，提价对当季度毛利率存在显著改善作用，且持续时 间较长，平均为2-4个季度

16、左右。其中恒顺醋业毛利率对提价 敏感性相对较小，2014年提价2个季度后，毛利率变动平均 1.28pct;海天、中炬毛利率对提价弹性较大，2013年提价后2-4个季度后，毛利率变动超过2pct。3.4原材料价格上涨对调味品行业毛利率影响几何？一一定量 分析本文为进一步量化原材料价格变动对调味品行业毛利率的影响，对调味品上市公司20102020年销售毛利率与大豆现货价、 白糖现货价、玻璃价 格进行了回归分析，并通过对原材料价格设 置不同的滞后期数，来判断原 材料价格对行业毛利率水平的长期 影响，最终确定其相关性。3.5小结以上重点分析了调味品行业毛利率与原材料价格的相关性，利用 统计学软件对2010-2020年因变量Y和自变量X之间进行 了回归分析，最终得到模型二作为解释方程：Y=