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1、通货膨胀钉住：一种新的货币政策框架研究领域：宏观经济学通货膨胀钉住：一种新的货币政策框架复旦大学博士后流动站博士后 杨建明摘 要 最近10年货币政策实践的一个重要变化是通货膨胀钉住的兴起，本文提出了对通货膨胀的一个新的解释，着重考察通货膨胀钉住对社会福利的影响。与其它文献不同，我们的解释强调通货膨胀钉住的委托代理性质。同时，我们还分析了通货膨胀钉住对我国目前正在进行的货币政策制度改革的借鉴和启发意义。关键词： 通货膨胀钉住 中介目标 货币政策透明度Abstract： In the recent ten years, an important change in the practice of
2、monetary policy is the emerging of inflation targeting. In this paper, we proposed a new explanation about inflation targeting, and focusing on the welfare effects of inflation targeting. Different from other literature, we emphasized the principal-agent nature of inflation targeting. We also analyz
3、ed its implied meanings to the monetary system reform in China.Key words：Inflation targeting Intermediate target the transparency of monetary policy 一、引 言如果以汇率制度来区分，各国的货币政策大致可以分为固定汇率和浮动汇率两种。固定汇率有两个缺陷，一是可能丧失货币政策的独立性，二是容易遭到投机攻击。远到英国汇率危机，近到东南亚金融危机，直到最近的阿根廷金融危机，都表明了这一点。因此，现在有更多的国家，尤其是发展中国家和转型经济国家实行了浮动汇率
4、制度。但是，浮动汇率制虽然可以保证货币政策的独立性，但可能使得货币政策的执行缺乏纪律，后果就是严重的通货膨胀。但是，20世纪90年代以后，更多的国家发现，可以通过建立某种新的货币政策框架，以此抑制中央银行的机会主义行为，降低公众的通货膨胀预期，提高货币政策可信度。这种新的货币政策框架就是通货膨胀钉住（inflation targeting），国内有学者把它译作通货膨胀定标，或者通货膨胀目标区政策 。从国际经验上看，一个典型通货膨胀钉住的做法可以概括为：政府制定未来几年中的通货膨胀目标，这个目标可以是一个点，也可以是一个区间；央行采取和自由运用适当的货币政策工具，承诺达到这一目标，而且这也是衡量
5、中央银行工作绩效的唯一指标；央行就其政策意图向公众进行及时的沟通。关于通货膨胀钉住，理论学界并没有统一的认识。争论的焦点有两个：首先，如何从理论上认识通货膨胀钉住的性质？其次，通货膨胀钉住对于产出和通货膨胀可能会产生什么样的影响？Svesson（1997）把通货膨胀的定义为一种货币政策目标规则。首先，中央银行有明确的通货膨胀目标。如果中央银行的目标函数是使通货膨胀的波动最小化，即，就是“严格的通货膨胀钉住”；如果中央银行同时关注产出和通货膨胀波动，即，那么则是一种“弹性通货膨胀钉住”的情形。Svesson在1997年的一篇文章中，运用动态规划的方法，构造了一个无限期的封闭经济模型来说明他的观点
6、。在这个模型当中，中央银行的目标是使得通货膨胀和产出与社会最优水平的偏离的平方和的贴现值最小化，即与社会有着相同的目标函数。本期的通货膨胀由上期的产出缺口和通货膨胀率决定，本期的产出缺口由上期的产出缺口和上期的真实利率决定。因此，真实利率对产出缺口以及通货膨胀的影响分别滞后一期和两期。在此假设下，Svesson比较了名义收入钉住，货币供应量钉住以及通货膨胀钉住三种目标规则对社会福利的影响，其结论是，在通货膨胀钉住下社会福利损失最小。Svesson经过严格数学推导得出的结论无疑是鼓舞人心的。在Svesson的模型当中，关于货币政策目标选择的问题似乎已经得到了完美的解决。事实上，Svesson的结
7、论已经蕴含在其假设当中：如果不考虑中央银行货币政策的可信度，由于其目标函数等同于社会的目标函数，任何对社会目标函数的偏离，如货币供应量钉住和名义国民收入钉住，都会造成更大的社会福利损失。问题的症结在于，Svesson假设央行的货币政策是完全可信的。正如Svesson在其文章中的一个脚注中说明的：“（我们）没有必要假定系统的相机抉择通货膨胀偏倚”。显然，Svesson通货膨胀钉住模型的假设已经偏离了货币政策可信度理论的传统。这正是其缺陷所在。Muscatelli（1998）和Walsh（1999）考察了货币政策缺乏可信度条件下通货膨胀钉住的性质。我们把这个理论称为通货膨胀钉住的“信号”理论。他们
8、把中央银行宣布的通货膨胀目标看作是一种信号。中央银行在制定货币政策的时候，主要受当前或者未来经济走势以及政府干预程度的影响。在这种情况下，如果中央银行负责制定并宣布一个通货膨胀目标，那么这个通货膨胀目标实际上是当前或者未来经济走势以及政府干预程度的一个综合反映。公众就可以从这个目标上部分推测出中央银行的偏好以及未来的经济走势，并相应的形成预期。这就有可能对中央银行的行为构成约束，减轻中央银行的机会主义行为。但是，Muscatelli（1998）和Walsh（1999）理论的两个关键假设与通货膨胀钉住的事实不符。首先，他们假定通货膨胀目标由中央银行自己制定，而实际上实行通货膨胀钉住的大多数国家，
9、通货膨胀目标是由政府制定的，中央银行只是负责进行相应的货币政策操作以实现这一目标。第二，信号理论假定中央银行不仅关注通货膨胀，同时也关注产出波动。但是，实行通货膨胀钉住的大多数国家的中央银行只以通货膨胀为唯一目标，或者说是首要目标。因此，信号理论关于通货膨胀钉住的解释与事实有很大的差距。关于通货膨胀钉住的含义的另外一种有影响的观点是Bernanke等（1999）提出的。Bernanke认为，通货膨胀钉住是一个新的货币政策框架，强调既定的法律框架在通货膨胀钉住中的作用：“通货膨胀钉住是一个货币政策框架，由官方公开宣布未来一段时间内需要达到的通货膨胀目标（或者通货膨胀目标的范围）；明确承认低的、稳
10、定的通货膨胀率是货币政策的首要长期目标”。通货膨胀钉住的作用在于：（1）强化政策制定者和公众之间的沟通和交流（2）为货币政策的制定提供纪律和责任性。但是，Bernanke关于通货膨胀钉住的解释实际上对通货膨胀钉住的一个描述性的定义。并没有为通货膨胀钉住给出一个正式的理论分析框架。上述关于通货膨胀钉住的不同观点，反映了经济学家们对通货膨胀钉住的性质的认识上的分歧。本文试图在一个委托代理框架内提出对通货膨胀钉住的一个新的解释，考察其对社会福利的影响。文章剩余部分安排如下。第二部分建立一个通货膨胀钉住的基本模型，着重考察通货膨胀钉住对社会福利的影响。第三部分将货币政策透明度纳入到我们的上述基本模型当
11、中，说明透明度对通货膨胀钉住有效性的影响。第四部分对通货膨胀钉住在中国的应用前景作一个简单分析。第五部分是结论。二、基本模型货币政策框架设计的核心是货币政策可信度和灵活性的权衡。货币政策的决策过程的实际行为不一定与从福利理论角度看值得追求的行为完全一致。这一研究范式由Kyland和Prescott（1977）开创，并得到Barro和Gordon (1983)、 Rogoff(1985)、 Walsh（1995）、Svesson（1997）等进一步发展。其基本理念是，由于存在政府干预，尽管实现社会最优的通货膨胀率是最优的，但对于中央银行而言，这样的货币政策却是不连贯（Time inconsist
12、ency）的。如果公众预期了一个低的通货膨胀率，那么中央银行就有实行一个更高的通货膨胀的激励。由于了解这一动机，同时确信政策制定者必将屈服于这种激励，因而公众能够准确的预测出一个比较高的通货膨胀率。其结果是，在通货膨胀加剧的同时，产出水平没有得到任何提高。因此，货币政策框架选择的实质在于构建一个相应的制度安排，克服央行的机会主义行为，使得央行的行为同社会整体的福利相一致。本部分在上述框架内分析通货膨胀钉住对社会福利的影响。1、模型设定在通货膨胀钉住模型当中，主要有四个方程组成。一是政府的效用函数。它刻画了政府对产出波动和通货膨胀波动的偏好，它决定了政府在面临宏观经济波动时的通货膨胀目标的选择。
13、二是中央银行的效用函数。中央银行的效用函数取决于中央银行相对于政府的独立程度。三是附加预期的Phillips曲线。这是宏观经济模型中的一个标准假设，它考虑到了通货膨胀粘性以及预期对通货膨胀行为的影响。四是由货币数量方程决定的社会总需求函数。1）政府的目标函数为了确定中央银行的政策选择，需要先规定政府的行为偏好。一个标准的做法是假定政府的目标函数包括产出与通货膨胀两个变量，希望同时稳定产出和通货膨胀，即政府的效用损失函数为： （1）其中，是产出增长率。为简单起见，假定自然产出增长率为0。和分别代表社会最优的通货膨胀率和对应于充分就业的产出水平。在政府的损失函数中，关键参数是社会最优产出水平。有关
14、的假设有几种常见的解释。绝大多数时候，人们把问题的症结归结为劳动市场上（如工资税的存在以及寻找新的就业机会的搜寻成本）和产业结构的扭曲，认为这些扭曲使经济的均衡产出率陷于无效率的低水平。另外一种解释是垄断竞争部门的存在使均衡产出水平低于充分就业时的产出水平 。损失函数（1）表明，政府在稳定通货膨胀的同时，希望将产出保持在充分就业水平。系数为一个大于等于零的实数，反映了政府对稳定通货膨胀率和产出增长率的权重。假定中央银行做出决策时面临的上期通货膨胀率为。2）中央银行的目标函数中央银行的目标函数取决于中央银行和政府之间的制度安排。按照Fischer（1995），我们把中央银行与政府之间的制度安排分
15、为两种：目标独立和工具独立 。工具独立是指中央银行能够不受政府干预而灵活的操作其货币政策工具。目标独立是指中央银行能够独立自主的确定其政策目标。在完全的相机抉择情形下，中央银行具有同政府相同的目标函数，即中央银行的目标函数为：。在通货膨胀钉住情形下，作为社会的代表者的政府制定通货膨胀目标，并将货币政策委托给中央银行执行。中央银行以通货膨胀为首要目标，并对是否达到政府制定的通货膨胀目标负责。即，通货膨胀钉住下中央银行的目标函数为：3）附加预期的菲利普斯曲线由于存在着调整成本，公众无法对当期的经济冲击做出灵活的反应。为不失一般性，我们假定包含了通货膨胀粘性的菲利普斯曲线满足如下形式： （2）为常数
16、。，反映了价格调整的快慢程度，越大表明价格粘性程度越高。表明价格能够完全灵活调整，表示价格具有完全粘性，即本年的通货膨胀率完全由上期的通货膨胀率和本期的过度需求决定。非负常数反映了通货膨胀对过度需求的敏感程度。表示的是公众在期末对期的通货膨胀预期。4）社会总需求假定社会总需求函数由下式给出： （3）其中，为货币增长率，假定中央银行以货币供应量作为政策工具。在这里，有必要对模型的设定做两点说明。一是有关中央银行的稳定化政策。在考虑到通货膨胀粘性的情况下，中央银行不但应考虑其货币政策对当期产出和通货膨胀的稳定作用，还应该考虑其货币政策对未来产出和通货膨胀的滞后影响。因此中央银行目标函数的一个一般形式是：，这实际上是一个无限期动态规划问题。Jonsson（
