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1、管理防御下的上市公司现金股利实证研究_管理者特征论文导读:：管理者防御系统包括管理者特征。用个体固定效应模型的截距项能较好的反映该效应。论文关键词：现金股利管理防御，管理者特征，个体固定效应模型一、引言近年来国外学者十分关注管理防御下的上市公司现金股利政策，并取得了丰硕的研究成果。国内对管理防御与现金股利政策之间的关系的实证研究却为之甚少。刘星1和李秉祥2等证实了我国上市公司经理管理防御对现金股利政策产生影响。管理者防御系统包括管理者特征，若能从管理者特征、管理者所受激励和约束三方面考虑更能全面阐述管理防御与现金股利政策之间的关系。介于此本文加入管理者特征这一管理者人口统计学特征因素，从影响管
2、理防御的管理者特征、管理者所受激励和内部约束三方面分析管理防御与现金股利之间关系，为理清管理防御与现金股利政策之间的关系，解决我国股利分配随意性，从而进一步研究管理者与董事会在股利决策中的地位，实现对管理者更有效的激励和约束做出新的探索。二、文献回顾与假设在信息不对称的情况下，自利的管理者很难自觉选择一个违背自身利益最大化的股利政策（袁春生、杨淑娥（2006）3。管理者作为有限理性经济人，在财务政策选择时总是带有强烈的固守职位动机，并倾向于自身效用最大化的财务决策，从而产生管理防御行为。所谓管理防御是指管理者面临激励和内外部约束下管理者特征，选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为。由
3、于管理者受董事会聘任并接受董事会和股东的监督，在其职业生涯中，面临决策失当而遭到撤换的风险。与管理者职位相关的控制权损失的不可弥补性以及高管人员离职后转换工作成本的存在，使得他们具有强烈的固守职位动机，必然极力维护现有控制权地位，抵制剥夺其控制权的解聘行为。5作为有限理性的现实行为人，管理者在很大程度上不会以股东财富最大化，而是以自身效用最大化的方式来制定现金股利政策，配置现金流或降低所承担的风险。加之我国特有的集中型股权结构，国有股“一股独大”现象严重，而国有股由于投资主体或股份持有者身份不明确，对管理者的监管非常弱化，企业控制权实际上旁落在管理层手中。在这种监管机制下管理者完全有能力对现金
4、股利政策的制定产生重大影响。那么防御的管理者有动力亦有能力对现金股利政策的制定产生重大影响。4 5以下就从管理者特征、管理者所受激励和内部约束三方面阐述自利的管理者对现金股利政策产生的影响。（一）管理者特征与现金股利以往学者对现金股利政策的研究往往是基于管理者理性经济人的假设，但现实中管理者在决策时不总是以“股东财富最大化”作为目标，非理性的管理者在财务决策时无疑会受到个人信念与情绪等的影响论文开题报告范文。而且管理者并非是同质的，由于性别、学习背景、年龄、任期及信仰等的差异，导致他们对现金股利政策的选择具有较大的差异性。6相关的研究也表明，管理者特征对其行为产生一定的影响。Lieberson
5、& OConnor(1972)研究发现高层管理者（尤其是CEO）一般可以解释5%至20%的企业财务活动。7Carlsson和Karlsson（1970）、Vroom和Pahl（1971）从管理防御视角研究了管理层年龄与财务决策之间的关系。他们研究发现年龄大的管理者倾向于采取风险较小的决策。89而且随着年龄的增长，管理者逐渐地把工作重点放在职业的安全之上。在管理者退出管理职业生涯的最后时期，其人力资本流动性下降，管理者没有更高的积极性离开公司去寻找一份新的工作。年龄大的管理者规避风险及固守职位使得他们具有强烈的管理防御动机，通过减少现金股利的发放以增强其控制的过剩资源。假设1：年长的管理者管理防
6、御程度越强，发放现金股利越少。在公司治理研究中，总经理任期通常是总经理管理模式固守程度和控制董事会程度的指标。一方面管理者特征，总经理任期直接影响他们对已有管理模式的固守程度，任期越长，管理者越趋向于固守己有的管理模式，10形成不愿冒险的企业文化，总经理固守职位并实施利益侵占的管理防御动机越强烈。另一方面，随着总经理任期的延伸，董事会及其成员的功能会出现不同程度的弱化现象，总经理在公司治理结构中的权力地位却随之而增强。11董事会监督的弱化和固守职位动机的存在使得管理者的行为更倾向于满足自己的私利，通过少发放现金股利扩大对自由现金流的控制，构建自己“经理帝国”。假设2：管理者任期越长防御程度越高
7、，发放现金股利越少。管理者转换工作时面临着企业组织对其能力的考察。研究表明，管理者的教育背景可以显示劳动力市场上管理者经营能力。12一方面，教育投资程度与能力成正比，企业组织则根据这一示意信号将不同能力的人区别开来；另一方面，许多企业是出于“人才储备”战略需要而招募大量高学历人才，所以高学历经理人比较容易获得新的职位。因此对于高学历的经理人来说，较低的工作转换成本带来了较低的管理防御程度。相反对于低学历的经理人来说，由于人才竞争的存在，经理人必然会极力保住现有的职位，享受在位优厚的待遇，通过较低的现金股利政策加强对自由现金流的控制，或者在职消费满足私利或是利用足够的资金根据自己意愿进行投资，以
8、增加可控资产规模或要挟成本。假设3：低学历的经理管理防御程度越高，发放现金股利越少。（二）管理者所受激励与现金股利管理者所受激励主要来自薪酬激励和股权激励两个方面。一般来说管理者特征，激励程度要影响管理防御程度，进而影响公司现金股利政策。薪酬激励方面，国内学者在考察我国上市公司管理者薪酬水平后得出了“激励空缺”的结论，这样的报酬制度容易导致经理人员在现金股利政策制定时实施管理防御对企业进行利益侵占。李增泉(2000)发现经营者年度报酬与企业绩效并不相关。魏刚(2000)研究发现上市公司高级管理人员“零报酬”现象。13 14由此看来，我国上市公司针对经理人员的激励机制还很不完善，或者说根本就是“
9、激励空缺”。在此背景下，管理者更倾向于减少现金股利增加自由现金流量的手段实施防御和利益侵占，从而扩大在职消费，增加个人的隐性收益。假设4：增加管理者薪酬及薪酬对业绩敏感度可以抑制管理者防御行为，增加现金股利派发水平。管理层持股方面，大量的文献表明管理层持股对财务政策产生影响是因为管理人员持股能够激励他们制定基于他们自身利益或股东利益的财务决策。基于“利益趋同假说”、“管理防御假说”国内很多学者针对中国市场对管理者层持股和财务决策关系进行了大量研究。从管理防御角度，管理者持股比例越高，管理者就能够在越大的程度上行使对企业的控制权,其机会主义行为将不能得到有效的控制和约束，管理防御程度提高，更有动
10、力和能力追求自身利益。4另外，我国上市公司大部分是国有改制而成，内部人控制现象严重，管理者实质控制是普遍现象，管理者持股会助长管理防御的倾向，导致股利支付水平下降论文开题报告范文。假设5：管理者持股水平越高，管理防御越强，支付现金股利越少。（三）内部约束与现金股利管理者有无可能通过现金股利实施利益侵占与管理者能否受到有效的监督密切相关。股权集中度、董事会组织构成、董事会规模以及公司领导权结构都会影响到管理者防御程度，进而影响现金股利政策。理论上看，股权集中度越高管理者特征，大股东对公司的控制力越大，公司的财务政策将更多的体现大股东的意愿。然而，结合我国实际情况来看，我国上市公司大部分由国家控股，国家股股权主体的“虚置”，国家股权代表的“缺位”，使国家作为最终所有者缺乏对上市公司管理者的有效监督，管理者因拥有董事会通过契约授予的决策权而成为掌握公司控制权的主体15。第一大股东的存在可能并不像理论分析的减少管理者机会主义的幅度。相反，股权集中度越高，管理者所受约束越少，对公司的控制权越大，管理防御程度越高，管理者更倾向于支付较少的现金股利以控制过剩资源达到自身效用最大化的目的。
