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1、转折之年，守得云开见月明把握经济转型及制度变革下的多元化投资主题类 别：投资策略类课题研究人：黄顺祥 赵建兴 鲁信文 张 乐选送单位：招商证券股份有限公司转折之年，守得云开见月明06年A股市场投资策略报告内容提要对于06年的A股市场，我们认为需要在对宏观经济、产业景气、企业盈利、市场估值及政策演变等多方面因素进行综合分析的基础上，才能准确加以把握。06年中国经济转型步伐将加快，经济增长动力将由外需逐步转向内需。其中出口增速将回落至22%，投资增速将略高于05年至28%，消费增速继续保持平稳，GDP增速将温和放缓至8.7%，但出现持续通货紧缩的可能性不大。在经济转型背景下，大部分周期性行业景气将
2、继续回落；“消费和服务”类行业景气将保持平稳上升；基础设施类行业景气出现分化；而“十一五”规划重点扶持的部分行业景气将逐步好转。上市公司整体盈利水平已经在05年三季度开始进入下降趋势中。从本轮经济调整与产业景气演变趋势看，上市公司盈利下降趋势仍将持续大约12年时间，下降幅度约在10-15%之间。目前A股市场估值水平对场外资金吸引力仍显不足。几乎所有证据都表明，考虑对价因素后的A股市场、特别是其中蓝筹股的估值水平已基本合理甚至存在一定程度低估。但如果考虑未来上市公司整体盈利水平仍存在1015%的下降空间，则目前A股市场仍未给场外资金留出足够的安全边际。只有盈利下降趋势将发生改变，或者说由于新发行
3、优质资产的加入使得上市公司结构发生改善，进而导致上市公司整体盈利趋势发生改变，A股市场的估值优势才能得以充分体现。随着股改的基本完成和扩容的重启，06年管理层的关注重点将转向如何恢复和优化市场的融资功能。因此，积极推动增量资金入市，使股市在双向扩容中实现基本平衡，将成为政策的重要着力点之一。同时，制度创新将成为决定06年市场运行方向的重要变量。综上所述，我们认为06年A股市场仍难以步入牛市，“探底、筑底、反弹、夯实长期牛市基础”将贯穿全年。但笼罩在A股市场上空的阴云正逐步散去，06年将成为市场重要的转折之年，随着股改基本完成、市场制度建设不断完善及新发行优质资产逐步加入，A股市场估值优势将逐步
4、显现；一旦经济成功转型和企业盈利下降趋势企稳，以全新面貌出现的A股市场将迎来新一轮的牛市。在经济转型及制度变革的大背景下，06年将进入一个机构投资者多元化的时代。多元化的投资者结构将带来多元化的估值标准，除PE、PEG外，PB、股息率、重置价值等指标将受到越来越多的重视。因此，在投资策略上，投资者应转变单一价值投资理念，树立多元化的投资思路。并按照“积极防御，坚决调仓，主动布局”的十二字方针进行操作。目 录1、06年中国经济主旋律增长动力和增长方式转型41.1、经济增速温和放缓，增长动力加快转型41.2、经济增长方式将加快转型82、经济转型下的行业景气趋势展望92.1、大部分周期性行业景气将继
5、续回落，但周期性行业中也有亮点92.2、“消费和服务”类行业景气将保持平稳上升92.3、基础设施类行业景气出现分化92.4、“十一五”规划重点扶持的部分行业景气将逐步好转103、上市公司盈利变化趋势展望103.1上市公司盈利水平开始进入下降趋势103.2、上市公司盈利下降趋势将如何演变134、A股估值的困惑盈利下降趋势下的A股市场估值155、后股改时代的政策演变在市场稳定与股市扩容中寻求平衡175.1、股改稳步推进，扩容渐行渐近175.2、后股改时代的政策演变在市场稳定与股市扩容中寻求平衡175.3、股改配套制度建设能否跟上将成为决定市场运行方向的重要变量186、06年A股市场运行趋势、投资机
6、会及投资策略186.1、06年A股市场运行趋势展望186.2、06年A股市场的投资理念多元化估值标准186.3、06年A股市场投资机会多元化投资主题196.4、06年A股市场投资策略把握经济转型及制度变革下的多元化投资主题211、06年中国经济主旋律增长动力和增长方式转型1.1、经济增速温和放缓，增长动力加快转型1.1.1、经济增长动力将加快转型05年中国经济走势相当稳健，GDP增速基本上稳定在一个相对较高的水平，预计全年GDP增速将达到9.4%。而06年净出口增速将显著放缓，投资增速将略有上升，消费增速将保持平稳，GDP增速预计将温和放缓至8.7%。 05年中国经济增长的主要拉动力量来自于贸
7、易顺差。自年初来，中国贸易顺差出现快速上升的趋势，111月累计贸易顺差达908.2亿美元，为去年同期的4.36倍，预计全年将突破1000亿美元，创历史最高记录。巨额的贸易顺差对经济形成了强有力的拉动。1季度贸易顺差对名义GDP增长的贡献率一度达到48.8的水平，2、3季度虽有所下降但仍达到40.1%和30%。考虑出口价格指数比进口价格指数上升得慢，实物量的贸易顺差对真实GDP增长的贡献率还要更大。05年三季度净出口占名义GDP比重上升到了5.85%，为98年以来的最高水平。图表 1 季调与未季调的贸易顺差资料来源：中国经济统计数据库、海关总署图表 2净出口占名义GDP的比重资料来源：中国经济统
8、计数据库、国家统计局汇率低估以及伴随的持续高额贸易顺差和外汇储备，一方面意味着中国社会福利的损失，另一方面也使得中国货币政策变得更为被动。同时，也使得中国面临的贸易摩擦不断加剧，人民币升值压力也持续存在。因此，中国目前这种过于依赖外需的增长动力急需转型。转型的方向目前已基本明确：即通过汇率的调整适当压缩外需，同时大力刺激内需增长。在汇率低估和外需需要压制的情况下，人民币汇率的进一步升值是可以预期的事件，我们预计06年人民币汇率将升值3%5%左右。在人民币持续小幅升值、美元逐步走强、国际经济增速放缓及贸易摩擦不断升温等因素影响下，06年出口增速将继续下滑至22%左右。同样受汇率升值的影响，进口增
9、速则会相应上升，但增速上升将比较有限，预计06年将达到20%左右。这样06年贸易顺差将会继续上升至1400多亿美元。但是从增量上看有很大的下降，仅比05年增加300亿美元，这对06年总需求的增长是一个很大的制约因素。为了应对巨额贸易顺差的调整，政府近期开始强调刺激内需的增长。内需的启动包括两个方面：投资需求和消费需求。从投资需求看，城镇固定资产投资增速从04年4、5月快速下降之后经历了一个较大的回升，但从05年5月开始环比增速重新表现出“高位稳中趋缓”的态势。截至05年10月城镇固定资产投资累计增速维持在27.6%的相对高位。06年货币政策保持适度宽松；在启动内需的背景下，政府对房地产的调控也
10、日益缓和；另外，“十一五”规划的启动、政府对煤电油运等瓶颈部门投资力度的加大。因此我们认为政府将在结构改善的前提下容许06年投资的增长略高于05年，以平衡贸易顺差导致的经济增长动力的损失。预计06年全年城镇固定资产投资能实现28%的增速。从消费需求看，近年来增长一直比较平稳。 06年中国经济的重心在于启动内需，而启动内需的关键又在于刺激居民消费需求。目前政府已从增加农民收入、提高个税起征点、加强社会保障制度建设等方面着手来刺激居民消费和服务型需求，预计06年这方面的政策力度将继续加大。但启动消费的关键在于提高居民当期收入以及改善其对未来收入的预期，由于这是一个缓慢而长期的过程，因此06年居民消
11、费不可能出现很快的增长，其增速仍将保持平稳，预计在12.8%左右。图表 3 城镇固定资产投资累计和当月同比增长率资料来源：中国经济统计数据库、国家统计局图表 4 社会消费品零售总额同比增长率资料来源：中国经济统计数据库、国家统计局1.1.2、货币信贷政策将有利于内需增长在刺激国内需求的大背景下，目前略为扩张的货币政策不会改变，以便为内需的增长提供一个良好的货币环境。预计06年M2增速应能维持在17%左右，保持适度扩张的货币供应。而目前信贷增速受到压制的主要原因是受到贸易顺差和资本流入导致的外汇储备高速增长的影响，随着国内需求的逐渐启动和汇率的调整，这将导致贸易顺差和外汇储备增量逐渐减弱，这将为
12、央行适当放松信贷创造空间。同时，国内需求的启动也需要适度宽松的信贷政策作为支持。图表 5、M2同比和环比增长率资料来源：中国人民银行图表6、人民币贷款同比和环比增长率资料来源：中国人民银行1.1.3、06年是否会出现持续的通货紧缩？自04年中期来，CPI从5.3%的高位一路下滑至05年9月的0.9%。加上上游行业普遍出现产能过剩，PPI也在不断回落，因此关于中国经济即将步入通货紧缩的观点一时甚嚣尘上。我们认为，未来一、两年内CPI持续下降的可能性并不大。主要理由如下：一是05年来CPI的回落主要是受粮食价格增速快速回落的影响，扣除食品后的核心CPI一直稳定在1%以上。05年1-10月，粮食价格
13、同比上涨仅1.9%,而去年同期上涨28.4%，显然粮食价格的回落正是导致CPI回落的主要因素。而06年中国粮价继续回落的可能性不大。目前中国粮食仍存在一定缺口，而且在政府强调支持“三农”、增加农民收入的前提下，未来政策无疑支持粮价稳定。二是CPI的先行指标货币供应量一直保持相对宽松。研究结果表明，货币供应量对CPI有比较重要的影响，这一影响存在一定的时滞。如03年货币增长19.6，04年CPI就比较高；04年货币增长14.6，05年CPI就比较低。而05年前11月货币增长18.3%，因此06年CPI不可能很低。三是CPI的相对低位为政府行政管制的资源及公用事业产品价格改革创造了条件，水、电、燃
14、气、燃油、公共交通等资源或公用事业产品价格上调可能性大。因此我们认为，未来一年应该不会出现持续的通货紧缩，06年通货膨胀的水平应该在2%左右。图表 7、CPI同比和环比增长率资料来源：国家统计局图表 8、PPI同比和环比增长率资料来源：国家统计局图表 9、核心CPI及食品价格走势资料来源：国家统计局图表 10、M2对CPI存在较为明显的滞后影响资料来源：国家统计局1.1.4、06年经济增长预测总体看，在增长动力转型的背景下，06年净出口增速将显著放缓，而投资增速将略有上升，消费增速将保持平稳。因此总体上GDP增速仍将温和放缓，预计06年为8.7%；同时，中国经济出现持续通缩的可能性并不大。具体
15、经济指标预测如下：表格 1、主要经济指标预测（同比增速）指标20042005Q12005Q22005Q32005Q4E2005E2006EGDP9.5%9.4%9.5%9.4%9.3%9.4%8.7%CPI3.9%2.8%1.7%1.3%1.3%1.8%2%城镇固定资产投资27.6%25.3%28%28.5%27%27.5%28%社会消费品零售额13.3%13.7%12.7%12.6%12.8%12.9%12.9%工业增加值16.7%16.2%16.5%16.2%16.4%16.3%15.4% 出口 35.4%34.9%30.9%28.7%23.7%29%22%进口36%12.2%16%19.7%22%17.7%20%M214.6%14%15.7%17.9%18.4%18.4%17%1.2、经济增长方
