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1、债券基金运作原理及投资指南由于今年以来，我国内地股票市场开始整体降温，一些具有避险功能的投资品开始受到投资者的青睐，而与宏观经济关联比较密切的证券和投资品则开始被市场抛弃。这些具备避险功能的投资品既包括医药、奢侈品、公用事业等行业上市公司发行的权益股票，也包括黄金、铂金等贵金属，还包括瑞士法郎等外汇资产。但是，以上这些投资手段都不如投资债券和债券基金来的方便。事实上，计算股票和债券的现金流贴现模型是一样的，但由于债券未来现金流高度确定，其价值仅取决于贴现率的变化。而股票的现金流和贴现率两个因素都是不确定的，故股票的投资难度要大很多。但是，也正是由于债券投资简易的这一特点，债券基金市场事实上是一
2、个完全竞争市场，要创造出差异性，难度很高。在本文中，潘大就将向各位投资人简要介绍债券和债券基金的一些投资常识，兼谈基金公司管理和运作债券基金的一些重要知识点。债券基金市场是完全竞争市场潘大认为，股票基金市场是垄断竞争市场，而债券基金市场是完全竞争市场。为什么股票基金是垄断竞争产品呢？因为股票型基金的管理和运作，受基金管理公司的管理水平、基金经理的能力和风格的影响非常大，是很容易创造出差异性的。但是债券型基金的管理和运作，同质化水平很高，叫谁管理，都一样。你让巴菲特来管理债券型基金，跟国内的基金经理管理也是一样的。正是因为债券基金是完全竞争产品，因此基金管理公司的市场部门并不能凭空地创造出差异性
3、并找到很好的卖点，他们会觉得营销工作很难做的。其实，这并不是因为难做，而是因为债券基金市场的本质是完全竞争市场。目前，不少基金公司在推广债券型基金，其出发点是尽可能地杜绝基金投资者转投其它基金公司的可能性，并希望在股市行情好起来的时候，投资者能将手中的债券基金资产转为本公司的股票型基金。债券基金的利润不高，这也是由完全竞争市场的特征决定的。股票型基金的管理费高，也是由于股票型基金的垄断竞争属性决定的。潘大认为，这才是事情的本质，任何其它类型的表述，统统是错误的。债券投资的重要参考指标一、久期（Duration）久期（Duration）是衡量债券利率风险的主要指标，它等于债券在未来产生现金流的时
4、间的加权平均，其权重是各期现金流现值在债券价格中所占的比重。久期一般小于债券的到期时间，只有零息债券（Zero Coupon Bond）的久期等于其到期时间。久期越大的债券，其对于利率变动就越为敏感。在现阶段，即我国处于加息周期中时，债券基金经理会倾向于更多地配置久期较小的债券，以规避加息带来的资产缩水风险。此外，我们可以看到，现阶段我国发行的一些中长期企业债，设置了赎回条款，即基准利率低于某数值时，发债企业可以有一次或几次的赎回机会，这可以使发债企业规避很大一部分利率风险。但同时，这种赎回条款使得久期计算更加麻烦，也使得债券投资者担了潜在利率风险，却没有机会获得潜在的收益，对债券投资者是相当
5、不利的。久期的概念不仅广泛应用在个债上，而且广泛应用在债券的投资组合中，一个长久期的债券和一个短久期的债券可以组合一个中等久期的债券投资组合，而增加某一类债券的投资比例又可以使该组合的久期向该类债券的久期倾斜。二、凸性（Convexity）由于久期自身也会随着利率变化发生变化，故它不能完全描述债券价格对利率变动的敏感性。于是在上世纪80年代，Stanley Diller又发明了凸性（Convexity）的概念，凸性描述了价格收益率曲线的弯曲程度，是债券价格对收益率的二阶导数。一般地，凸性随久期的增加而增加。对于没有隐含期权的债券来说，凸性恒大于0；含有隐含期权的债券的凸性则一般为负。利用好凸性
6、这个概念对于我们分析附加赎回条款（隐含期权）的债券是很方便的。三、收益率（Yield）债券的收益率又分为即期收益率和到期收益率。由于我国的基准利率是官方定的，没有完全市场化，故即期收益率并不是非常适用于我国。债券的到期收益率（Yield To Maturity, YTM）是指买入债券后持有至期满得到的收益，包括利息收入、资本损益和买入债券的实际价格之比率。一般的，同一时期发行的同类债券，风险越高或评级越低，其到期收益率也就越高。银行间国债收益率变化债券基金的管理一、流动性管理由于债券基金同股票基金一样要应对申购和赎回，故流动性管理也是债券基金运作中的重要组成部分。与股票基金不同的是，债券基金的
7、投资者比较稳定，债券市场的流动性也比股票市场好，故债券型基金的仓位可以比股票基金更高。二、利率期限结构管理债券基金主要采用久期和凸性两大工具进行个债及债券投资组合的利率期限管理。在当前加息周期中，债券基金主要以配置中短期债券为主。但是，在加息周期中，发债主体会倾向于发行长期债券，这将使得债券基金经理以合理成本配置中短期债券的主观愿望难以完全实现。10年期国债和3年期国债利差三、收益率管理债券基金的收益主要是债券的收益，但同时也包含一部分股票甚至衍生品的收益。例如，近期部分基金管理公司宣传的重点是其旗下的债券基金可以“打新股”，这就属于股票一级市场的收益。另外，分离交易可转债会包含权证交易或行权
8、的盈利，这就属于衍生品的收益。潘大要特别指出的是，不管可转债是不是可以分离，它的本质都是债券加看涨期权，都会与股票二级市场的价格相关。债券基金投资策略一、投资债券还是债券基金对于这个问题，潘大的观点是，普通投资者应首选债券基金投资。这与潘大对股票基金的看法不同，原因主要有以下几点：1. 债券基金可选择的投资渠道多，而个人可投资的债券种类有限。央行票据、证券化资产、短期融资券、金融债、金融次级债、混合资本债等银行间债券市场发行的品种均是个人投资者不能直接参与的。 2. 债券基金是完全竞争产品。既然是完全竞争产品，谁做都一样，那么不妨将这部分工作交给基金经理去做。这样不仅符合社会化大生产的要求，也
9、节省了投资者的时间，使得投资者能有更多的时间投入到工作或闲暇中。 3. 债券基金的管理费用低，申购、赎回费用也不高。 二、债券基金打新股是否重要虽然近期各大基金公司的债券基金宣传重点是债券基金可以“打新股”，但是潘大还是要明确地讲，债券基金打新股是不重要的，甚至是有害的。这是因为：1. 打新股是权益市场（股票市场）的事情，债券投资是债券市场的事情，这两者完全是两个不同的市场。债券基金打新股，主要是出于营销导向的原因，实际意义并不大。 2. 新股发行期间，货币市场利率一般要升高。债券基金此时卖出债券或是进行回购，将抵消了一部分打新股的收益。别的债券投资人，虽然不打新股，但是在新股发行期间廉价地买
10、入债券，也一样可以获得好的收益。 3. 今年打新的收益率不会像去年一样高。目前一些基金公司的营销文宣喜欢讲2007年打新是多少多少收益，但那毕竟是2007年的事情。事实上，正常时期，打新股的收益率是要小于10%的。你2008年去打新股，把债券投资的计划打乱了，反而不好。 4. 新股发行制度改革不利于大资金。新股发行制度的改革不管最终方案如何，都将有利于小资金，而且可能在近期出台，这并不仅是说说而已，而是要真正付诸行动的。为什么不是说说而已呢？因为这是党的十七大精神决定的，即利益向社会下层倾斜。毫无疑问的，债券基金作为大资本，并不能从新股发行制度改革中获益，反而会丧失原有优势。 三、选择哪种类型
11、的债券基金潘大在这里要明确表达自己的观点，即债券基金投资者应首选纯债基金。也就是说，只要基金资产里有股票，就不应该将它作为首选。这是因为：1. 股票基金的基金经理尚且管不好股票，就更别说债券基金的基金经理了。有的投资者可能完全不认同潘大对股票基金经理的这个表述。潘大在这里要告诉你，你不认同不要紧，你去看看中国远洋（601919）68块的时候、中国国航（601111）30块的时候是谁在买，你就认同了。全都是基金在买，不是吗？而且还都不是一两只基金的个体行为。 2. 债券基金投资人的目的就是为了低风险、低收益。有的偏债型基金，搞了半天，净值居然缩水了，这不符合投资人投资债券基金的“保本”这一根本动
12、机。 3. 打新股将严重地扰乱债券投资计划。投资者买债券基金，当然是为了间接投资债券。打新股会扰乱正常的债券投资计划，这跟去年某些债券基金过分关注可转债一样，都会被历史证明是错误的。 4. 纯债基金专注做一个事情，把投资权益市场的主动权交给投资者，这是很好的。有的投资者会问，我还想投资点股票怎么办？很简单嘛，你去买一些股票或者股票型基金不就是了，为什么要让债券基金经理做这个事情呢？ 5. 纯债基金的风险小，更符合投资者投资债券基金的目的。 综上，潘大在本文中简要向各位投资者论述了债券基金的运作原理及投资指南。本文从债券基金的完全竞争产品这一根本属性入手，分三大部分论述了债券投资的参考指标、债券
13、基金的运作管理以及债券基金的投资策略，向各位投资者初步展现了债券基金的全貌，希望能对各位投资者投资债券基金提供一些有益的参考。但同时，为了突出重点，潘大对一些专业术语并未展开论述，如什么是“完全竞争市场”、“垄断竞争市场”、“赎回条款”、“隐含期权”等，有兴趣的投资者可通过查阅互联网上的相关资料自行了解。久期（Duration） 目录隐藏 1 久期(Duration)的概念 2 马考勒久期的计算公式 3 久期的计算过程举例1 4 马考勒久期定理 5 马考勒久期与债券价格的关系 6 债券凸性与马考勒久期之间的关系 7 修正马考勒久期 8 久期的用途 9 债券的久期与剩余期限 10 参考文献 编辑
14、久期(Duration)的概念 久期的概念最早是马考勒(Macaulay)在1938年提出来的，所以又称马考勒久期（简记为D）。马考勒久期是使用加权平均数的形式计算债券的平均到期时间。它是债券在未来产生现金流的时间的加权平均,其权重是各期现金值在债券价格中所占的比重。 具体的计算将每次债券现金流的现值除以债券价格得到每一期现金支付的权重，并将每一次现金流的时间同对应的权重相乘,最终合计出整个债券的久期。 编辑马考勒久期的计算公式 (公式1) 其中，D是马考勒久期，B是债券当前的市场价格，PV（Ct）是债券未来第t期可现金流（利息或资本）的现值，T是债券的到期时间。需要指出的是在债券发行时以及发
15、行后，都可以计算马考勒久期。计算发行时的马考勒久期，T（到期时间）等于债券的期限；计算发行后的马考勒久期，T（到期时间）小于债券的期限。 任一金融工具的久期公式一般可以表示为1： (公式2) 其中：D为久期；t为该金融工具现金流量所发生的时间；Ct为第t期的现金流；F为该金融工具的面值或到期日价值；n为到期期限；i是当前的市场利率。实际上，公式(公式3)的分母正是该金融工具的市场价值，因此，久期公式又可表示为： (公式3) 其中：P表示该金融工具的市场价值或价格。 编辑久期的计算过程举例1下面试举一例来说明久期的计算过程。假设面额为1000元的3年期变通债券，每年支付一次息票，年息票率为10%，此时市场利率为12%，则该种债券的久期为： (年) 如果其他条件不变，市场利率下跌至5%，此时该种债券的久期为： (年) 同理，如果其他条件不变，市场利率上升至20%，此时久期为： (年) 再者，如果其他条件不变，债券息票率为0，那么： (年) 从上面的计算结果可以发现，久期随着市场利率的下降而上升，随着市场利率的升而下降，这说明两者存在反比关系。此外
