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1、终极控制股东对债务期限结构选择的影响：来自中国上市公司的经验证据主题文章终极控制股东对债务期限结构选择的影响:*来自中国上市公司的经验证据?肖作平摘要?本文结合中国制度背景，从代理成本视角理了降低债务代理成本，减缓代理冲突，公司必须对债务论推演终极控制股东与债务期限结构之间的关系。采用期限结构做出合理安排。这使得提供债务期限结构本质包含20042008年间可连续获得相关信息的1076家以及调查债务期限结构影响因素成为必要。在深、沪上市的非金融公司组成的平衡面板数据（总共从Stiglitz提出债务期限无关性命题以来，为了理解现5380个观察值），在控制相关变量下应用广义最小二乘实世界中的债务期限
2、结构决策，债务期限结构理论研究引法（GLS）、参数和非参数检验等方法实证检查终极控入了市场的不完善性，如破产成本、债务发行成本、代理制股东对债务期限结构选择的影响。研究发现，终极控成本和信息不对称等，提出了债务期限结构权衡理论、代理2制股东确实影响债务期限结构选择。具体而言：成本理论、信号传递理论和流动性风险假说等。随着债务(1)终极控制股东控制权高的公司具有显著短的债务期限；期限结构理论的发展，不少学者对债务期限结构影响因素(2)终极控制股东控制权和所有权的分离度与债务期限显著进行实证研究。但这些研究主要集中在公司特征（如资产负相关；(3)与终极控制股东是家族等非国有公司相比，规模、成长机会
3、、资产期限、公司质量和行业类别等）如3-7终极控制股东是国有的公司具有相对多的长期债务。总何影响债务期限结构选择。最近的研究把公司治理与的来说，本研究提供的经验证据支持这样的论点：“与债务期限结构联系在一起，实证检验了董事会结构、股权8-11长期债务相比，短期债务在处理公司治理方面具有比较结构等治理机制如何影响债务期限结构选择。但先前优势；债务期限的缩短可以减缓终极控制股东与债权人关于股权结构与债务期限结构之间关系的研究主要集中之间的代理冲突，抑制终极控制股东的掠夺行为”。在管理者或第一大股东的直接持股如何影响债务期限结关键词构选择，没有把视野转向终极控制股东与债务期限结构?终极控制股东；控制
4、权；控制权和所有权的分离度；债务期限结构之间的关系上。然而，近年来的研究发现，大多数国家上12-15市公司的股权通常集中在终极控制股东手中，甚至大*本文受教育部人文社会科学研究课题（09XJC630013）、教16众持股的美国公司也存在终极股东控制现象。公司治理育部新世纪优秀人才支持计划项目（NCET-10-0666）资助议题的研究经历了从Berle和Means范式到La Porta范式12-17在解释公司融资决策中，焦点日益从资本结构选择的演变过程。自La Porta的开创性工作以来，大量的的检查移向公司融资决策更详细的方面，如债务期限结财务经济学文献对终极控制股东进行研究，逐渐成为公12构
5、。债务期限是构成公司融资决策等整体所必要的部分，司治理研究的主流方向之一。但这些研究主要集中在终14,15,18-20是债务契约的重要内容。不同的债务期限具有不同的激极控制股东如何影响公司价值。这些研究提供的励特征。比如，短期债务可以减少信息不对称程度、传经验证据表明，终极控制股东的控制权（或控制权和所有递公司未来前景的信号、约束管理者、减少债权人受债权的分离度）越大，终极控制股东具有更强的能力和动力务人的掠夺，以及阻止投资不足和投资过度等；而长期掠夺外部投资者（小股东/债权人），代理成本越高，公债务可以使管理者处于控制之中，防止管理者的无效率司价值越低。迄今为止，终极控制股东如何影响债务期限
6、1扩张，阻止债权人剥夺价值和降低利率等。因此，为结构选择还鲜为人知。先前的研究没有把股权结构与债N2011, Vol. 14, No. 6, pp25-35ankai Business Review 25主题文章24,25务期限之间关系拓展到终极所有权结构上，无法真正理清高保护措施的La Porta等国家整体样本。研究发现，股权结构与债务期限结构之间关系。那么，终极控制股与中国相比，法国法系子样本中大约一半的国家是处于东的控制权，控制权和所有权的分离度，以及终极控制股有利的地位，有着等同或更好的债权人和股东保护措东的类型如何影响债务期限结构选择？这些问题有待理论施。于是，总体证据显示La Po
7、rta等样本中的大部分国25分析和实证检验。本文结合中国制度背景，研究终极控制家比中国具有更好的债权人和股东保护。Allen等指股东如何影响债务期限结构选择。出，这些分值只是对书面的法律体系进行衡量，而不是24实践中的法律体系。虽然中国政府已经在法律中采取一、制度背景和理论分析了各种保护措施，他们也是按照这个来计算分值。但是1. 制度背景人们普遍认为一个更重要的衡量手段是法律的执行情一国的制度背景，如法律制度、股权模式等影响终况。对法律执行的两个范畴（即法治和腐败）而言，中极控制股东掠夺外部投资者的程度，进而影响公司财务国的度量值显著低于La Porta等样本国家的平均度量25行为。本部分对中
8、国的法律制度和股权模式等制度背景值。Allen等还对中国的法律体系和其它主要新兴市24进行剖析，以便为相关研究假设的提出提供制度支持。场国家的法律体系进行比较。他们发现，虽然中国的(1)法律制度反董事权利指数比印度和墨西哥高，债权人权利比阿根投资者法律保护问题是公司治理的核心问题之一，廷和墨西哥高，中国的腐败指数是七个发展中国家中最也是公司治理所要实现的基本目标。它源于代理问题，差的。由此可见，中国的法律体制发展并不比其它主要核心内容是防止内部人对外部投资者的掠夺。公司法和新兴市场国家（如印度、巴基斯坦和南非）超前，并且其它法规给予外部投资者一定的权利来保护他们的投资，明显比英国法系国家落后。
9、总之，考虑中国法律执行的以免被内部人掠夺。在Jensen和Meckling的契约框架以非效率性和腐败性，中国的投资者法律保护是极其不健及Hart和Moore的剩余控制权框架中，投资者权利受保全的，法律制度对投资者的保护程度低于世界平均水平。21,22护，法律系统甚至有时对其详细载明。例如“，合同法”(2)股权模式处理私下谈判安排，而“公司法”、“破产法”和“证券法”股权模式是公司治理的一个重要方面，它决定内部具体描述公司内部人和外部投资者的一些权利。La Porta人与外部投资者之间的代理冲突程度的主要因素，对公研究发现，当投资者权利（如股东的投票权以及债权人司财务行为具有重要的含义。的重组和
10、清算权）广泛且很好地得到实施时，投资者愿在股权模式方面，由于中国资本市场从创立之初就意为公司提供资金。相反，当法律体系不能很好地保护背负了国企改革的历史使命，发挥融资和重新配置资源的23外部投资者时，公司治理和外部融资不能良好地运行。功能，因此在某种意义上决定了中国上市公司的股权模式在投资者保护方面，中国的法律渊源较接近但在必然有其独特之处。中国上市公司股权结构的第一个特点很多方面又不同于大陆法系国家。中国的法律体系还很是股权过度集中，所有权典型地集中在终极控制股东手不完善，政策和制度仍起着主导作用，执法腐败在很大中。第二个特点是股东实力分布不均，第一大股东拥有绝程度上存在。在中国，无论是对小
11、股东权利还是对债权对控制优势，其他大股东难以与第一大股东相抗衡，普人权利的保护都不够充分，且不论是法律的完备性，还遍存在“一股独大”现象。第三个特点是股权大量集中在是法律的执行方面，均存在较多的缺陷。Allen等检查产权残缺、行政负担严重的国家股股东手中，且公司面临了中国法律体系的测量值并与La Porta等研究中的49严重的产权约束问题。中国证券市场成立的目的之一是希24,25个国家的平均测量值进行比较，他们得出结论：“就望筹集社会闲散资金支持国有企业的改革，减轻国有企法律制度对债权人和股东的保护方面来看，无论与La 业的负担，改进国有企业的治理结构。因此，与以私有产Porta等样本中的发达
12、国家还是发展中国家相比，中国权为主导的发达国家和其它转轨经济体的公司治理形成25的法律制度和执行力度都处于劣势；从债权人权利的鲜明对比，中国大多数上市公司的控制权仍然掌握在政府总体情况看，中国处于英国法系中有高度保护措施的国手中，政府对企业的干预程度较严重。在中国这样的特殊家和法国法系中保护措施极差的国家之间；中国的股东股权结构下，控制股东往往对其所控制的公司的管理者团保护也是相类似的”。由于一些分值很高和很低的“异队施加重要的影响。中国上市公司的董事会成员多数来源常”国家导致这些措施的分布严重倾向尾部，Allen等于终极控制股东，公司董事会通常被终极控制股东所操还提供了有关子样本的国家的比重
13、和与中国有等同或更控。另外，中国上市公司的管理者通常由终极控制股东委南开管理评论2011年14卷, 第6期第 2 5 - 3 5 页 26 主题文章派，人才的行政力量往往高于市场力量，即通常是地方和的研究表明，短期债务给贷款人提供了使用最少精力29中央政府来任命上市公司的高级管理人员。结果是，中国而能有效地监督内部人的灵活性。由于短期债务需上市公司很少或没有管理者从股权控制中分离出来。要频繁的续借，Stulz认为短期债务是监督内部人机会另外，中国的接管市场仍未形成足够规模，距离西主义的一种极有力的工具，它能增强外部监督纪律和提30方发达国家的接管市场仍有相当大的距离，将其作为公司高流动性风险。
14、因此，相对长期债务而言，短期债务治理的外部监控之一仍需假以时日。同时，中国上市公司在处理公司治理方面具有比较优势。短期债务可以减管理层的产生和激励是非市场化的，经理人市场没有得到缓终极控制股东与债权人之间的代理冲突，增加终极有效的发展。中国的经理人市场尚未具备成为公司治理外控制股东的掠夺风险和掠夺成本。部监控机制的条件，没有在公司治理中发挥应有的作用。本部分结合中国制度背景，理论推演终极控制股东总之，由于历史和体制等原因，中国存在特殊的制的控制权，控制权和所有权的分离度，以及终极控制度背景。主要体现在：第一，中国的投资者法律保护不股东的类型如何影响债务期限结构，提出研究假设。健全，中国的法律体
15、制发展并不比其它主要新兴市场国(1)终极控制股东的控制权与债务期限结构家（如印度、巴基斯坦和南非）超前，并且明显比英国终极控制股东具有产生私有控制权收益的动机，往法系国家落后。第二，与英美分散的股权结构不同，中往会利用手中的控制权去“掏空”公司的资源。控制公司国上市公司的股权高度集中，且大量集中在产权残缺、资产的内部人通过转移公司资源供私人使用或把资金花行政负担严重的国家股股东手中，大部分公司被终极控费在为提供私有利益的非盈利项目上，从而潜在地掠夺制人控制。第三，中国的接管市场、经理人市场等外部外部投资者。最近的研究强调终极控制股东与小股东之治理机制弱化，在公司治理中不能发挥应有的作用。中间的
16、潜在利益冲突。Shleifer和Vishny认为，当终极控国缺乏健全的投资者法律保护和其它外部治理机制（如制股东获得公司的控制权时，他们偏好产生私有控制权31接管市场、经理人市场等）进一步加剧了终极控制股东收益，而这些收益是小股东不能分享的。在这些情况与外部投资者之间的代理冲突。因此，在中国特有的制下，大宗持股是有成本的，因为终极控制股东能以有效度背景下，终极控制股东可以轻松地通过“隧道”转移和无效的方式从其他与其利益不一致的小股东处掠夺财公司资源，如卖出公司资产、转移定价、过高的薪酬、富。Faccio和Lang研究发现，终极控制股东的控制权越高，15贷款抵押、占有资金和增发新股等。同时，终极控制股掠夺发生的可能性越大。Dyck和Zingales指出，终极东存在强烈的动机侵害债权人利益，他们往往会迫使管控制股东可以通过控制公司而获取大量的控制权私有收理者从事资产替代或投资不足，以便使财富从债权人手益，如某些特权，甚至在某些
