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1、-外汇储藏：幻觉、偏好与陷阱士贵摘要：对于开展中国家而言,长期受制于外汇短缺,因而特别注重外汇储藏的累积，过分看重外汇储藏的作用，从而形成了外汇储藏幻觉、外汇储藏偏好，进而落入外汇储藏陷阱。中国的情况尤其严重。而这需要从国和国外两种渠道寻求有效的途径来解决。关键词：外汇储藏 幻觉 偏好 陷阱 使用效益作者简介：士贵，师大学商学院副教授 210097至2021年末，中国的外汇储藏已达1.95万亿美元。作为全球最大的外汇储藏国，在国际金融危机俞演俞烈时期，中国外汇储藏的运作与管理备受世界瞩目。握有巨额外汇资产的中国被国际社会当成国际金融危机的拯救者。在国，也出现了外汇储藏越多，代表国力越强盛，本币
2、在国际上的地位越得到提升，能够抵御国际投机资本的冲击等观点，过分夸张外汇储藏的功能和作用，以至于有的专家学者提出将我国一局部外汇储藏分给老百姓，以刺激需，引起了很大的争论。这亟需在理论上进展分析和澄清，以利于外汇储藏政策的正确制定和实施。笔者认为，从理论和实践看，目前存在外汇储藏幻觉、外汇储藏偏好和外汇储藏陷阱，需要从学理上加以透析。一、外汇储藏幻觉所谓外汇储藏幻觉，是指一局部人存在的过高估计外汇储藏的正面作用，过分看重外汇储藏的账面数额，从而无视过度外汇储藏的负面影响及其过高时机本钱的一种心理错觉。其典型表现，认为外汇储藏是国力强盛的直接表达，持有的外汇储藏越多，代表一个国家或地区的外汇财富
3、越多，在国际上的经济和政治地位越强，在国际事务中的话语权就越大；能提高币信，提升民众的民族自豪感；能抵御国际投机资本的冲击，保证金融平安稳定。当过度外汇储藏所带来的负面作用越来越大时，外汇储藏幻觉才有可能破灭。外汇储藏幻觉至少在以下几个方面带来误导。一是认为包括外汇储藏在的国际储藏就代表了一国的国际清偿力，从而过分依赖于外汇储藏，夸张外汇储藏的功能。二是认为外汇储藏是一国货币当局所持有的在国际间可以被普遍承受的那局部外汇流动资产，既然是官方的资产，当然官方可以随便动用，可以不用过多考虑本钱收益与投向，也不用像外债那样需要归还，且可以像财政资金那样用于多种用途。三是外汇储藏过多，可以抵御国际热钱
4、的冲击，即使国金融体系不够完善，监管制度不够严格。对上述外汇储藏幻觉所带来的错误认识，必须予以纠正。第一，外汇储藏高，并不一定代表国际清偿力高。国际清偿力是指一国的对外支付能力。美国经济学家伯格斯坦C. Fred Bergsten认为，能代表一国对外支付能力、支持其货币汇率的资产并非仅仅局限于国际储藏，还应包括借入储藏，即备用信贷、互惠信贷和支付协议、本国商业银行的对外短期可兑换货币资产等三项容，这一看法与IMF的观点相一致。国际清偿能力与国际储藏的区别在于，它强调的是对外支付能力而不是所有权关系。在分析一国货币当局弥补国际收支逆差、干预货币汇率的能力时，无疑更为合理、更具可操作性。判断一国国
5、际清偿能力的依据，一是政府获得国际流动资产的可能性，二是政府利用这些资产直接偿付外债或干预外汇市场的方便性和充分性1 裴平.国际金融学(第三版)M.*:*大学,2006.。兴旺国家的外汇储藏低，并不代表该国的国际清偿能力低；开展中国家的外汇储藏高，也并不代表该国的国际清偿能力就比它国高。从实际情况看，伴随全球国际收支失衡的恶化，全球外汇储藏规模不断上升。1999年底全球外汇储藏约为1.78万亿美元，2007年底上升至6.40万亿美元，增长了2.6倍。全球外汇储藏的增长又集中表达为开展中国家尤其是东亚国家和石油输出国外汇储藏的增长。1999年底开展中国家外汇储藏约为1.05万亿美元占全球规模的5
6、9，2007年底上升至4.90万亿美元占全球规模的77，增长了3.7倍。相比之下，工业化国家外汇储藏同期仅增长了1.1倍2 张明.中国外汇储藏投资现状及前景J.中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心工作人员论文(序号:08057),2008-08-19.。在开展中国家中，中国外汇储藏的增长速度更加迅猛。1999年底中国外汇储藏约为0.16万亿美元占全球规模的9，2007年底上升至1.53万亿美元占全球规模的24，增长了8.6倍。至2021年末，更到达了1.95万亿美元。正像上述分析的那样，外汇储藏多，国际清偿力未必强。第二，外汇储藏是官方的对外资产，但同时对应的是对的负债，并不代表
7、中央银行的收入。从外汇储藏形成的过程看,大体经过三个步骤:第一步外汇兑换过程。本国居民、外国居民、政府将持有的外汇到国的商业银行兑换成人民币，再进展消费或投资活动。第二步冲销与结售汇过程。货币当局通过发行票据进展冲销，商业银行将持有的外汇换成央行票据，这一过程同时也是商业银行的结售汇过程。第三步外汇储藏再投资过程。央行外汇管理机构将外汇储藏中的一局部进展投资，主要是购置国外低风险的固定收益产品。从这一流程可以看出来，外汇储藏实为央行以中央银行票据的形式负债换取的资产3 李众敏.我国外汇储藏本钱、收益及其分布状况研究J. 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心工作人员论文(序号:08
8、06),2008-04-03.。从中央银行资产负债表也可以看出，无论是何来源的外汇储藏，中央银行外汇资产增加都同时对应着负债的等量增加。为购置外汇，央行必须多发行根底货币或央行票据，这些都是央行的负债。所以，在中央银行的资产负债表上，外汇储藏对外是资产，但同时对是负债。外汇储藏并不是央行的一笔收入，或者说在央行和财政部合并形成的资产负债表中，外汇储藏并不是政府的财政性资金，不能把外汇储藏随便花费掉，或者无偿划拨，而是需要作为资产来运用4 祝丹涛.外汇储藏的经济属性和合理使用J.国研网,2007-03-13.。因为中国人民银行法明确规定，央行不得为财政提供透支。因此，不能像财政资金那样无偿使用央
9、行外汇储藏。不仅如此，即便可以将一局部外汇储藏拨出用于教育、社会保障等方面的投资，但这些使用外汇储藏的单位又须将外汇结汇成人民币才能使用，当其将外汇卖给银行时，会形成一次结汇，而这些外汇被银行在银行间外汇市场卖掉、最终被央行收购时，会形成二次结汇。二次结汇的后果就是央行被动地增加了根底货币的投放，进而造成通货膨胀攀升。第三,外汇储藏越多，并不一定代表抵御国际投机资本的能力越强。尽管中国仍然实行较严格的外汇管制，而且是全球第一大外汇储藏国，但近年来国际投机资本进出中国并影响中国经济正常运行却是不争的事实。在*种程度上，正是由于外汇储藏的过快增长，造成人民币升值压力持续增大，且在人民币升值趋势短期
10、不会改变的情况下，刺激了国际热钱的过多流入，而货币政策和外汇管理政策对此却难有大的作为。实际上，从2005年7月21日人民币汇率制度改革以来，在中国A股市场迅速成长之际，流入中国的热钱规模显著上升。明20215 张明.当前热钱流入中国的规模与渠道J. 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心工作人员论文(序号:08011),2008-06-03.用多种方法计算了2005-2007年的热钱流入规模，计算结果显示，2005-2007年热钱流入规模分别为2282亿美元、2078亿美元与3851亿美元，3年热钱累计流入8211亿美元。热钱流入中国的渠道包括经常工程下的贸易、收益与经常转移；资
11、本工程下的FDI、证券投资、贸易信贷与贷款，此外，热钱还可以通过地下钱庄和境外商业银行流入中国。从另一角度看，想通过积累过多外汇储藏来抵御国际投机资本的冲击，而无视实体经济的开展和金融体系的监管，反而会施得其反。根据国际清算银行统计，仅2007年4月，全球外汇日均交易量就到达了3.21万亿美元，最近的报告显示，全球衍生品交易总量超过了1000万亿美元，相当于全球经济总量的16倍。而如此巨量的外汇交易中，大局部是投机性资本，以趋利性为目的。一个经济体的外汇储藏规模再大，相对于外汇市场上的投机资本而言，还是微缺乏道的。况且国际投机资本通过投机获取暴利的，是利用投机目标国经济金融体制中的漏洞和缺陷，
12、并施以突然袭击，而不是外汇资金的对赌。综上，外汇储藏的作用和功能并非像教科书和人们想象的则大，须逐步破除外汇储藏幻觉。二、外汇储藏偏好之所以会出现外汇储藏幻觉,与长期形成的外汇储藏偏好有很大关系。所谓外汇储藏偏好，是指由于受外汇幻觉的影响，一个国家或地区的政府喜欢采取出口导向开展战略和利用外资开展战略，不断累积外汇储藏，想藉此提升本国的经济实力和国际地位的一种偏好。外汇储藏偏好在开展中国家或新兴市场国家表现得尤其明显。这种外汇储藏偏好的形成有许多原因，主要表现在以下几个方面：第一，受长期以来形成的短缺经济思维的影响。开展中国家一般都经历过较长的短缺经济时期，特别是外汇短缺较为严重，成为阻碍开展
13、中国家经济增长的一大桎梏。而双缺口理论成为开展中国家积累外汇的一个重要理论依据。在储蓄缺口理论和外汇缺口理论的根底上，1966年钱纳里和斯特劳特提出了双缺口模型，比拟系统地阐述了利用外资理论。他们依据凯恩斯Keynes的国民收入均衡分析和哈罗德-多马的经济增长模型，认为开展中国家要实现均衡的经济增长，必须积累足够的资本，使资本形成率到达经济增长目标所要求的水平。而其前提是要估算出实现既定经济增长率所需要的追加投资量。在对50多个国家近代经济开展的历史考察后，他们认为影响经济开展主要有储蓄、投资、进口和出口4大因素。从大多数国家经济开展所走过的道路看，经济开展主要受三种形式的约束：一是储蓄约束或
14、称投资约束，即国储蓄缺乏以支持投资的扩大，影响国民经济开展；二是外汇约束或称贸易约束，即出口小于进口支出，有限的外汇缺乏以支付经济开展需要的资本等进口，阻碍了国生产和出口的开展；三是吸收能力约束或称技术约束，即由于缺乏必要的技术、企业家和管理人才，无法更多地吸收外资和有效地运用各种资源，影响了生产率的提高和经济增长。钱纳里和斯特劳特重点考察了储蓄约束和外汇约束。因为就开展中国家而言，在经济开展过程中，几乎都受到储蓄缺乏和外汇缺乏的约束。储蓄约束和外汇约束的存在使开展中国家的国生产要素得不到充分而有效的利用，从而制约了经济增长的速度；而且在经济开展的一定时期，这两项约束在数量上大体相等。用公式可
15、以表示为：I-S=M-*，式中左端I-S是投资与储蓄之差，称为储蓄缺口，右端M-*是进口与出口之差，称为外汇缺口。从均衡的观点看，左、右两式必须相等，表示当国出现储蓄缺口即投资大于储蓄时，必须用外汇缺口即进口大于出口来平衡。这一理论成为开展中国家大力利用外资的政策依据，影响深远，即使在出现外汇资金相对剩余的情况下，由于路径依赖及政策的惯性，开展中国家仍然偏好增加外汇储藏。第二，开展中国家本身存在的原罪和货币错配，使得这些国家想通过增加外汇储藏解决这一问题。埃奇格林和豪斯曼恩在1999年的论文中提出了原罪假说，指出：原罪指的是这样一种情况：即一国不能以本币在国外发行债务，而且，在国，以本币筹借长
16、期资金也非常困难。在这种情况下，金融的脆弱性不可防止，因为国的投资工程的资金来源以美元计值，其所产生的却是本币收入，由此会导致货币错配，同时，用短期外债来为长期工程融资，还会产生严重的期限错配问题。他们在2003年的论文中指出，原罪的一个后果是，受其困扰的国家倾向于积累更多的国际储藏，以防止潜在的金融体系不稳定。而过度持有外汇储藏或限制对外借贷而引起的福利损失，可能就是原罪的本钱。而要解决原罪问题，要么限制对外借贷，要么提高外汇储藏数量，要么两种方法同时采用。戈登斯坦和特纳20056 戈登斯坦和特纳.(李扬、曾刚译).货币错配新兴市场国家的困境与对策M，:社会科学文献,2005对货币错配给出了准确的界定：在一个权益实体的净值或净收入对汇率的变动非常敏感时，
