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1、公开信息质量、投资者信息解释能力与市场效率研究摘要 信息不对称性重要存在于公司管理层与股东、大股东和中小投资者以及市场投资者之间。高质量的信息披露可以缓和她们之间的信息不对称，而上市公司向投资者披露信息，就是为了增强投资者对公司的信心，理解公司将来的赚钱水平及发展状况，吸引投资者进行投资。因此信息披露重要是针对市场投资者而设立。证券市场中，信息披露是缓和上述三种信息不对称的重要手段，也是提高市场效率，保护投资者的重要保证。而上市公司的信息披露质量的高下，直接关系到投资者信息解释能力和证券市场效率，高质量的信息披露能减少信息不对称性，影响投资者的投资决策，从而影响市场效率。有关信息质量和信息不对
2、称水平之间的研究，国内外均有大量的研究成果。本文将重点研究信息质量对专业投资者和非专业投资者之间的信息不对称的影响，将信息质量与投资者信息解释能力及市场效率三者结合起来进行系统研究。本文将从信息质量出发，对信息质量的变化将如何影响投资者的信息解释能力、投资者信息解释能力的变化将如何影响市场效率的三个方面市场价格、价格的变化和价格中的信息量、交易量等问题进行进一步探讨，建立数量模型并进行理论分析。核心词：信息质量; 投资者信息解释能力; 市场价格；交易量AbstractThe corporate managements, shareholders and investors excite the
3、 information asymmetry. The higher quality of information disclosure can relieve the level of information asymmetry. The corporate disclosing to investors is to make investor become more confidence to the management and also can comprehend the future development of the corporate. In the security mar
4、kets, information disclosure can relieve the information asymmetry between the corporate and investors and improve the efficiency of markets. It is also ensure to protect the benefit of investors. But the lever of the information quality relate to investors information explanatory capability and the
5、 efficiency of markets. Higher quality of information can reduce the level of information asymmetry and influence investors invest decision so that change the markets efficiency. There are a lot of domestic and foreign literature surveying about the relation between the information quality and infor
6、mation asymmetry. But few documents research the combination of information quality, investors explanatory capability and the efficiency of markets. In this paper, in the view of information quality I attempt to research it how to influence the investors explanatory capability , And it also analyze
7、how to change the market price and volume when change the quality of the information. I also set up a models to analyze the information quality relate to the investors explanatory capability, price and volume.Keywords: Information quality; investors explanatory capability; market price; trade volume
8、 投资者由于个人的信念、偏好及所接受的教育背景不同，在面对证券市场的公共信息披露时，对信息有着不同的理解。从而导致投资者之间存在着信息不对称. 我们把投资者划分为专业投资者和非专业投资者。专业投资者可以运用自己的专业知识，根据公共披露信息，分析得出有关公司价值的私人信息，从而能更清晰的懂得公司的真实价值。而非专业投资者仅能根据上市公司的信息披露和价格来推断公司的价值，她们没有公司资产的精确信息，且她们与专业投资者之间互不懂得对方的交易信息。公共信息是有关公司价值的信息加上一定的噪音项，专业投资者可运用其专业优势分析噪音项来得到某些额外的私人信息，而非专业投资者并不具有这种分析能力，她们是不能或
9、者是很少能消除公共信息中的噪音项的，只能通过观测上市公司所披露的公共信息以及历史价格，从而形成对公司价值的预期值。专业投资者运用她们的专业分析优势，消除公共信息中的噪音项过程也是需要耗费时间和成本的。因此若能提高公共披露质量，减少公共信息的噪音项，那么公共披露会更容易获得且更有用，同步对市场而言，市场更有效了。如下建立模型来进行分析。1、信息质量对投资者信息解释能力的影响正是投资者对信息有着不同的理解，从而投资者的信息解释能力也是不同样的。较强的信息解释能力意味着投资者更能精确的辨认哪些是有价值的信息，从财务报表或是重大事件披露后对公司价值有一种对的的评估，形成对公司价值的盼望值。从而影响投资
10、者对公司的持股量以及公司的股价。现研究信息质量与不同类型投资者的信息解释能力的关系，公开信息对投资者形成公司价值的预期值的影响，以及公共信息质量是如何影响投资者的平均解释能力以及信息不对称性的。11 不同类型投资者的信息解释能力和对公司价值的预期 假设存在某些价值不拟定的资产（如公司），且有关这些资产的某些信息会被披露，披露的是有关公司价值的信息，但信息并不完全，用来表达披露，其中为公司的不拟定价值，且，为公司不可观测的噪音项，且，其中代表披露的信息的测量误差，我们令表达公司公共披露信息的精确度，值越大，表达披露的信息越精确，信息质量越高，反之值越小，披露的信息越不精确，信息质量越低。假设市场
11、中存在着两类投资者，一种是专业投资者，一种是非专业投资者。每个投资者都可以获得有关公司价值的公共信息，然而对于共同的披露，投资者可以按照不同的方式去解释披露，如Kim 和verrecchia (1994)中存在对同一种共同披露被多样化地解释的描述，专业投资者有有关误差项的私人信息，其形式为，且，在此假设所有的专业投资者接受相似的公共披露信息，而专业投资者可以通过观测公共披露，分析研究披露中的误差所发现的信息，结合公共披露信息有，令，则表达专业投资者观测到的一种额外的私人信号，即。其中与、互相独立。令表达为私人信号的精确度，值越大，代表私人信息越精确，反之越少，代表分析得到的私人信息越不精确。当
12、投资者将与、结合在一起时，可以产生一种三元正态分布，其均值为，协方差矩阵为：因此，当非专业投资者基于公共披露对公司价值进行预期时，其预期为：变形整顿后可得： （1）其中，。可以看出非专业投资者对公司的预期价值与公开信息成线性关系。由于随着的增大而不断减少，随着的增大而增大，则提高信息质量（减少），随之增大，随之减少，此时非专业投资者会更多的依赖公开信息。提高信息质量，能提高公司的透明度，提高非专业投资者对公司价值的拟定性。非专业投资者预期的精确性（）为：，我们将这种预期的精确性定义为非专业投资者信息解释的精确度，令，此时(1)用非专业投资者的信息解释的精确度替代，非专业投资者对公司价值的预期可
13、表达为：故可得出下列命题：命题1：非专业投资者基于公共信息对公司价值进行预期，其预期值与公开信息呈线性关系，且提高公共信息质量，非专业投资者对公司价值的预期会更依赖于公共信息，提高对公司价值预期的精确性，即非专业投资的信息解释能力的精确度也提高了。而当专业投资者基于公开披露和她们分析得出的私人信息进行预期时，其预期为： （2）其中，.此时专业投资者对公司价值的预期值与公共披露和所分析得到的私人信息呈线性关系，从上面的体现式可以看出，公共披露和私人信息的不同系数分别为公共披露的测量误差的方差，以及私人信号的测量误差的方差。当的测量误差越大,公开信息的披露质量较低时，专业投资者会越借助于自己的专业
14、优势，分析研究有关公司价值的私人信息来弥补公开披露信息量的局限性，从而更依赖于自己的私人信息。而当公开信息的质量提高时，的测量误差变小，公开信息有更多有关公司真实价值的信息，专业投资者分析得到私人信息的难度加大，成本更高，从而她们会把注意力更多的转移到公开信息上，放弃自己的专业信息分析解读优势。此时专业投资者预期的精确性()为：同样我们将这种预期的精确性定义为专业投资者信息解释能力的精确度，故(2)式可变为：可得出下列命题：命题2: 专业投资者对公司价值的预期值与公共披露和私人信息呈线性关系, 提高公共信息质量, 提高专业投资者对公共信息的依赖限度，且专业投资者对信息的解释能力的精确度增强。
15、从，的体现式可以看出，专业投资者的信息精度比非专业投资的信息精确度更高，专业投资者的信息解释能力明显强于非专业投资者的信息解释能力。专业投资者和非专业投资者的信息解释能力都会随着信息质量的提高而增大。但是专业投资者的信息解释能力不如非专业投资者的信息解释能力提高的限度大。也就是说提高公共信息质量，虽不会减少专业投资者的信息解释能力但会大大的提高非专业投资者的信息解释能力，从而减少专业投资者和非专业投资者之间的信息不对称限度。下面具体讨论投资者的信息解释能力以及专业投资者和非专业投资者之间的信息不对称限度。12 投资者的平均信息解释能力与信息不对称设专业投资者的人数为，非专业投资者的人数为，则专业投资者的比例，非专业投资者的比例为，参与市场的总投资人数为，假设专业投资者接受有关公司的公共信号为，分析出的私人信号为，则专业投资者可观测得到的所有信号为，令代表私人信号的比例，则，令代表市场投资者的平均解释能力，参见文献10, 则有性质1：投资者的平均解释能力由下列四个因素决定1)为公共信号的比例；2) 为专业投资者的比例；3)为可获得的所有公共信息的精确度；4)为可获得的所有私人信号的精确度（对专业投资者而言）；在1)，2)，3)，4)中任意一组值增大，都不会减少投资者的平均精确度，即投资者的平均信息解释能力。在2)中，专业投资者
