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1、三千点真的不可逾越吗 四渡赤水之战是红军摆脱国民党军队重重包围，获得战略主动权的转折点，是毛泽东同志高度智慧的战术与战略相结合的神来之笔。当前A股市场犹如四度赤水的过程，在沪指3000点位置上下多次，似乎难以站稳。然而，事物发展的过程都有其内在规律。在战争中只有认识了客观规律，并把握了主动权的统帅才能获得致人而不致于人的制胜战机；在投资领域，我们同样需要把握市场客观规律，把握主动权。 388三千点真的不可逾越吗_当前市场之所以不突破A股前期高点，我们可以试图从“天时”、“地利”、“人和”三个维度来阐述三千点围而不攻的主要原因。“天时”政策时机与市场环境是A股行情发展的主要影响因素A股市场当前面
2、临的是货币政策紧缩的被动局面，市场主流的预期被政策连续的紧缩态势所牵引，缺少做多信心。不可否认，由于通胀水平仍处高位，货币政策仍有惯性延续的可能。从政策连续性来看，的确需要进一步强化调控效果，保持政策的连续性和完整性，但从目前市场的反馈来看，通胀治理的效果已经在逐步显现，4月CPI与PPI同比增幅均有回落，而国际大宗商品的大幅下跌更加表明中国输入型通胀压力正在缓解，因此，继续强化货币紧缩预期是必须的，但进一步缩紧货币政策就不一定能达到权衡利弊的效果。我们知道任何政策提出都有其利弊效果，政策可能会放大有利的效果，也可能放大不利的因素。当前在治理通胀的效果显现的同时，工业增加值增速与消费信心的下滑
3、也是各方目睹的。因此，笔者认为，如果要保证全年经济稳定持续的话，进一步紧缩货币政策经济的空间是有限的。尽管，管理层一直强调货币紧缩没有上限，但这是从通胀预期管理的角度出发所倡导的目标，而如果从实体经济可否承受的角度出发来看的话，其实货币紧缩是有上限的。从M1/M2的增速对比来看，4月M1增速已经达到12.9%，从2009年年底的近40%的增幅到目前12.9%的增幅，货币增幅下滑的速度是历史罕见的，其与历史低点10%的水平比较，亦近在咫尺。而从历史的经验来看，每次A股的历史大底与货币增速见底是高度正相关的。因此，货币政策继续大幅收紧的可能性非常低，且从利弊权衡来看，在继续抗通胀的同时，我们需要进
4、一步考虑紧缩政策对经济的负面影响。而如果货币紧缩的空间有限，那么，A股进一步受紧缩预期的压力也会降低。同时，货币政策本身空间有限，也让A股缺少系统性下跌的诱因。所以，目前点位对A股而言是安全的。因此，站在目前3000点位置，空方是缺少筹码的。他可依赖的无非是货币紧缩政策的未来空间，但前面我们的分析证明，紧缩空间有限，货币政策紧缩的实质是管理通胀预期比管理通胀更重要，直白地说就是，如果物价水平已经可以接受，蔬菜和粮食价格都已经见顶回落的时候，继续保持政策高压的态势目的就不是真正需要收紧银根，而是为了强化通胀预期的管理，让老百姓看到消费品价格下跌所带来的安全感和幸福感。但如果货币紧缩过度，那么，融
5、资成本上升带来的压力是显而易见的，地方融资平台的破产、企业三角债与银行不良资产的大量出现并不管理层乐意见到的。因此，我们要看到货币政策的底线和本质，就不难理解，为何A股并没有大跌。“地利”市场的竞争力，包括估值与业绩成长性正所谓，君子不立危墙之下，投资亦是如此。选择具有竞争优势的国家和市场，是投资考虑的主要要素。“地利”的本质在于投资需要建立在安全边际和盈利长期成长的基础之上。投资的市场和标的物需要有估值优势和盈利增长优势，才能保证下跌空间是有限的，而上升空间是更大的。估值安全与业绩成长两者缺一不可，不可偏废。当前市场的本质特征在于，A股估值的安全和稳定的增长潜力。主要体现在两方面，一是蓝筹股
6、均处于历史地位，无论是从绝对价格和相对价格来衡量，中国股市的蓝筹大盘股是估值有吸引力的、盈利模式属于垄断成长型、是具备相当高度和宽度“护城河”的伟大公司。以中石油为例，当前12元（后复权价）的价格无论是与08年历史最低点9.8元的价格相比，或是与07年最高价48元相比都是非常安全的。考虑到中国石油在能源领域的垄断地位与全球能源竞争的强大优势，如果说在48元是由于过度贪婪而去赌一把，那么，现在到了12元都不愿意买就属于看到金子都视而不见。即使不考虑银行的相对估值，银行股的绝对市值相比国际与历史而言，也是便宜的。中国银行9千亿的市值与其在2006年上市的市值相差无几，中国银行遍布全球的渠道网点和近
7、百年的历史，绝对市值与美国花旗相比亦不会高估。从相对估值角度来算，银行股每年的预期收益率不会低于20%，将预期收益率分解来看，一部分是股利的收益，年化收益率不低于3%；第二部分是盈利增长率，每年增长不低于10%；第三部分是PE的本身波动，即估值从8倍PE涨到16倍也是市场的均值回归与估值修复过程，即市盈率本身100%的上涨空间，即使打个折，银行回归到12倍PE，市场亦可以接受50%的上涨空间，因此，银行股的预期回报率不会低于30%，甚至更高。其二，从成长性而言，我们可以考虑业绩向下和业绩向上两个方面因素。向下而言，即中国有没有可能出现系统性经济危机的条件，即去杠杆化和信贷被动紧缩的周期出现可能
8、性。当前西方经济学家们对中国人口红利消退的担忧及对中国楼市的扑朔迷离的表达了“积极”意见。我们认为，这种对中国经济现状存在的担忧并非没有道理，但过分放大中国经济结构调整的负面因素则是不符合客观事实的主观臆断。显然，当前中国经济增速的下滑是在去过剩产能过程中的主动调控，这与美国次贷危机当年被动式接受去杠杆化不同，把握经济调控的主动权是具有前瞻性和未雨绸缪的战略性举措，这与美国依靠市场被动去调节经济并不一样。西方经济学家如果总是习惯用历史的逻辑来对待未来的发展问题，那么，这些经济学理论的前提假设就需要推动重来。换一句话说，如果否认中美两国经济体在不同发展阶段的本质区别，则可能错判当前中国发展的方向
9、和路径。从经济增长的向上动力而言，中国过去靠投资和外需推动的经济增长模式仍有可能在未来相当长时间内维持下去。只要中国城市化的进程没有结束，只要中西部地区仍需要投资拉动，只要中国制造业的竞争优势仍然存在，只要欧美经济能够持续复苏，那么，中国经济增速就难以大幅回落，中国经济亦不可能出现硬着陆。不可否认，发展中的中国一直存在这样或那样的问题，但这些都是在发展中解决的问题。过分强调某一方面缺陷对中国发展的负面影响，都容易犯以偏概全的错误。西方经济学家要避免单纯用历史的眼光看问题，要学会从未来发展中看问题，并在发展中解决问题。我们坚定的相信，用西方经济学的眼光来看待中国就未必能够找出中国经济成长三十年的
10、主要逻辑。因此，地利在于，我们的A股估值非常安全，中国市场仍然是发展中的新兴市场，空间很大。尤其是对蓝筹股而言。按照历史的平均水平来估算，即使考虑估值与国际接轨的可能性，当前上证50指数的估值仍然安全。我们预计，未来上证50指数24倍的静态市盈率是估值上限，因此，上证50指数当前12倍的静态市盈率是有翻倍空间的。“人和”预期演变的主要依据和判断标准当然，当市场对货币紧缩的预期一天不扭转，那么，各界资金就不可能加入资金推动市的队伍，A股就不可能出现大行情这是市场行情发展的资金驱动力。市场资金们，无论是大机构还是中小投资者，均奉行一种法则，那就是，永远站在胜利者的一边。的确，我们不能预期市场何时转
11、变当前的悲观态度，但当作为市场策略的判断，我们需要有前瞻性，需要看到市场目前的本质特征和特殊性。A股市场要出现大行情，仍需要等待暴风骤雨过去之后的晴天。货币政策紧缩高潮过去之后，市场行情才能推波助澜走出3000点之后的大行情。因此，现在我们的判断是，市场形成一直预期未必那么快，但行情的演变依然要把握历史螺旋式上升的规律。在A股市场波动率三年连续收窄的特征中，市场或许正在等待一种契机，以寻求重大的拐点式突破，这就是我们需要耐心等待的机会。在政策因素没有明朗之前，在空方仍然占据一定优势之前，在三千点的上下徘徊无非都是为了积蓄力量、获取战略主动权的养精蓄锐策略。但由于A股多头已经立于不败之地，下跌缺少空间，因此，当前短暂的调整和下跌都是为了换取未来更大的上升空间。面对如此强烈牛市气息，不知道您有没有敏锐体会到？（本文作者为华林证券研究中心副主任，SAC执业证书编号：S1280511010001）
