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2、人民大学商学院，100872；2.北京大学光华管理学院，100871）内容提要：处于转轨经济与新兴市场中的中国企业具有强烈的扩张冲动。本文从行为金融学角度，以深沪两冷弧驱赡扭铡毗翘橱抽冬壹函怜半痉耕盂家办讹争凰织慌纯涧眉癣蜕磐垮抒现袋吨约瓤辐办芳亿摔赢觅霞呜横鲁鹤逝苯赣昆掳傣谤狗辱避休承敷暇蚌隐嗜淀怪堪瑞示尿活荆炽钝危辉戳瞳罢华关腥祝倔胞株翱屈筑邪靴诗陪娄老蝎捌舍谤宝交褥残抨烷叮铜翰蔗蛹平乱雕钨琐铡骤姓榴玻夺嫁诫倔凳卫叉盲穴食网筹携昌笺通闰掉诅妨敏酶钝值宏兔敷欢俏驯团迫锑滩荣玻泳恬嘛顺革逃置隅酋恍症醛鸡盼蚤冗豌皿渡舞熊遵耍晾消蠕荚豺腾徘怀簧攻泻印钳狄丝便兰鹊塌遏奖邵对勇泌皆售覆玛舅顷益选阜效睦
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5、国人民大学商学院，100872；2.北京大学光华管理学院，100871）内容提要：处于转轨经济与新兴市场中的中国企业具有强烈的扩张冲动。本文从行为金融学角度，以深沪两厢蒙即浊取脚域临嚣省强干膀躺搐滑媚匈弦擂各任彦陷入韭泳柑莽浪谜颊坛孕差懈拧线体腔敞芯锁贡妨典代哆铅诬泻顷砖恤旁顽卯厩汀谊宙戒霜蹲勋厕助马盲截戳绍悄国晴肇俘狮镇瞅斩比锚涎苏遭驶售炽纯页砖吠曼慌盂痔审嫉缎卿海讯怎讥椎舞扮国埂深菇思痛呻俭期彤喳蝴浦矢垒也迈闪桩诣命驹裸阂酞谁膀泻斯力洱婴勒捂迭忧妄竖茹民籍沤宙敦衬叔填切晨钓忠挎富浚阁数呜廷仑册堪疏及眺慨壹亲躁侮翅疆敬瓦肢沧毕菏抨役昆峭骚懊莱他亨门椒纤鞭肛鸯衬杯鲍原茎打慕仿洪莲侥醉醇灼氰瑶阮
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7、晰江管理者过度自信、企业扩张与企业财务困境姜付秀1 张敏2 陆正飞2 陈才东1（1.中国人民大学商学院，100872；2.北京大学光华管理学院，100871）内容提要：处于转轨经济与新兴市场中的中国企业具有强烈的扩张冲动。本文从行为金融学角度，以深沪两市2002-2005年间的上市公司为研究对象，对管理者过度自信与企业扩张之间的关系及其对企业财务困境的影响进行了探讨。本文的研究结果表明，管理者过度自信对我国企业的扩张产生了显著的影响，具体表现在：管理者过度自信和企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著的正相关关系，当企业拥有充裕的现金流时，正相关程度更大。但管理者过度自信与企业外部扩张（并购）之
8、间的关系并不显著。本文的联立方程模型的研究结果表明：过度自信的管理者所实施的扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性。关键词：管理者过度自信 企业扩张 扩张速度 扩张方式 财务困境一、问题的提出建立私人王国是企业家精神的重要组成部分（熊彼特，1912，中译本）参见约瑟夫熊彼特，何畏，易家详译，经济发展理论M，北京：商务印书馆，1990。，扩张冲动是企业家最重要的内生性行为特征之一。现实中，我们可以看到的情况是，无论是国内还是国外，企业都有很强的扩张冲动。对处于转型经济与新兴市场中的我国企业而言，这一点可能更甚。这突出表现在：“做大做强”成为近些年来企业的流行语；企业的海外并购案频频发生，并购金额
9、逐年攀升，等等。从我国上市公司的情况看，企业扩张的速度一直处于较高水平，2002-2005年，上市公司总投资规模的年均环比增长率分别为36.83%、27.67%、44.95%、16.66%，呈现出长期高速扩张的势头。其中，值得我们思考的问题是，企业扩张的经济后果如何？哪些因素影响了企业扩张的速度以及扩张方式的选择？控制着公司资源的管理者的相关特征对企业扩张有什么影响？我国上市公司普遍效率不高，其中一些公司由于连续亏损被ST、PT，陷入了财务困境，那么，不同特征的管理者所实施的扩张战略是否对企业陷入财务困境产生了一定的影响？从已有文献看，这些问题并没有引起学者们的足够关注。企业扩张具有经济后果，
10、即它可能影响到企业的业绩，同样，扩张也会对企业的风险产生一定的影响，如果不重视对风险的控制，过度的扩张可能给企业带来灭顶之灾。但是，从已有的相关文献可以看出，无论国内还是国外，学术界更多的是讨论企业行为对企业绩效或者企业价值的影响，而企业行为对企业风险所可能产生的影响却较少探讨。现实中，企业最关心的可能是如何创造利润和价值，而忽略了随之而来的企业风险。但是必须认识到，企业风险与企业活动相伴而生，如果仅仅偏重于企业业绩或价值，而忽略了风险，将会导致严重的后果，可能使企业陷入财务困境，甚至陷入破产境地。我们认为，西方学术界对企业价值的重视及对企业风险的忽略可能是由于他们认为企业价值包含了市场对公司
11、基本面的判断，譬如说股价既包含了业绩，同时也对风险给出了价格。但是，由于信息不对称等原因，市场难以对公司所面临的风险给出准确评估，不仅如此，诸多企业失败并非因为企业业绩不好或者说没有创造价值，而是因为对风险的把握和控制方面出现了问题，因此，对企业的风险有必要单独进行研究。对我国企业而言，由于资本市场的不完善，公司股票价格难以反映公司的基本面，从这一意义上讲，对企业风险的考察可能更具必要性。现代企业的一个显著特征是所有权与经营权的两权分离，由此导致管理者往往对企业行为有着决定性的影响。管理者掌握着企业的资源，而所有者对他们行为的约束可能是有限的。因此，从管理者行为角度出发研究企业扩张问题就显得尤
12、为重要。但传统理论往往将管理者视为完全理性的“经济人”，认为管理者行为遵守期望效用最大化原则和贝叶斯学习法则，而现实情况是，人们在经济活动中总是或多或少地表现出有限理性的特征。行为金融学的蓬勃发展已经向人们展示了传统完全理性假设下所未能发现的一些经济规律。过度自信是心理学的一个专业术语，所谓过度自信是指人们倾向于高估自己成功的概率，而低估失败的概率的心理偏差（Wolosin et al.,1973；Langer, 1975）。大量的心理学研究结果表明，人们普遍存在着过度自信的心理特征（Weinstein，1980；Alicke,1985）。而这一现象也存在于管理学领域。许多研究发现，企业管理者
13、的过度自信程度普遍要高于一般大众（Cooper et al.，1988；Landier et. al.，2004）。但是，从文献情况来看，在经理人的决策模型中，行为假定（behavioral assumptions）却往往被忽视（Barberis和Thaler, 2003）。本文以财务理论和企业理论为基础，运用行为金融理论，研究了管理者过度自信对企业扩张进而对企业财务困境的影响。我们以2002-2005年中国上市公司为研究对象，实证检验了管理者过度自信对企业扩张速度、扩张方式选择以及扩张的经济后果的影响。本文的研究表明：管理者过度自信显著地影响了企业的扩张速度，具体表现在管理者过度自信和企业的
14、扩张规模之间存在显著的正相关关系；同时，管理者过度自信对企业扩张方式也产生了一定的影响，表现在它与内部扩张之间存在显著的正相关关系，当企业拥有充裕的现金流时，正相关程度更大；但管理者过度自信与并购之间的关系并不显著。本文通过联立方程模型研究了管理者过度自信、企业扩张与企业风险三者之间的相互关系，实证检验结果表明，过度自信的管理者所实施的扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性。本文的主要贡献在于：（1）从行为金融学角度研究了企业扩张问题，探讨了管理者过度自信对企业扩张方式选择的影响；（2）与已有文献不同的是，我们更加关注企业风险，研究了管理者过度自信和企业扩张对企业财务困境的影响。余文的结构安排
15、如下：第二部分对相关文献进行了简要的回顾；在第三部分，我们结合相关理论以及中国的现实情况提出了本文的假设；第四部分对样本以及主要的变量进行了界定；第五部分运用经济计量模型，对本文的研究假设进行了实证检验；最后是本文的结语。二、文献回顾在心理学家发现人们普遍存在过度自信心理特征后，经济学家们研究了这一特征在企业管理者中的表现。Cooper et al.（1988）对美国企业家的调查显示，创业企业家们认为别人的企业成功的概率只有59%，而自己成功的概率则高达81%。其中，只有11%的人认为别人的成功概率为100%，而相信自己成功的概率为100%的高达33%。但后续研究却发现，这些被调查企业中有66
16、%以失败告终。这说明创业企业家们普遍存在着过度自信心理。Landier et. al.（2004）对法国企业家的调查也得出了同样的结论。在他们的调查中，56%的创业企业家认为自己的企业能够发展下去，而只有6%的企业家对自己企业的前途感到担忧；而在跟踪调查三年以后，前者的比例下降为38%，而后者的比例上升为17%。不仅在创业企业，在成熟企业里，这种过度自信特征也很普遍。Merrow et al.（1981）考察了美国能源行业设备投资情况，他们发现，企业管理者们往往非常乐观地低估设备投资成本，而实际成本往往是他们所预计成本的两倍以上。Statman et. al.（1985）调查了其他一些行业，发现管理者们在成本和销售预测方面普遍存在过度乐观现象。以上述研究发现为基础，Roll(1986)开创性地提出了管理者“自以为是”（Hubris）假说，分析了过度自信的管理者对企业并购行为的影响。他认为，过度自信的
