网络公司价值评估的几种模式

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1、网络公司价值评估的几种模式0 http:/ （ 2000/6/9 00:00 ）网络公司价值评估的几种模式传统方法 传统方法是一种对传统经济进行评价的有效方法，这些方法包括以下三种：基于收益的评估摸式 使用这些模式评估目标公司的收益或资产时，要考虑收购方打算对目标公司 的运 作和资产结构所作的任何变动。运用合适的基准收益或资产增值率，将估计的收 益和 资产计入目标公司的价值。选择基准的增值率十分重要。若目标公司是私人公司 或经营多项业务的企业时，可能会出问题。（一）价格/收益比串（PER）价格/收益比率（PER），亦称市盈率，表示企业股票收益与股票市场市值 之间 的关系。在收购行动中，收购方与

2、目标公司常引用。PER来说明所出价格是慷慨还是 不足。投资者一般采用PER两个可供选择的定义:历史的和未来的PER。历史的PER 将目 前的股票价值与最近期财政年度的收益联系起来。未来的PER将目前的股票价值 与当 前财政年度结束时预计的收益联系起来。（二）对市盈率（PER）的阐释PER 由四个因素起作用:公司股票收益的未来水平。投资者希望在公司的股票投资中得到收益，这取决于该公司收益的风险。公司所作投资的预期回报。公司在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。 公司投资项目产生高于投资者所需回报的收益，那么就有了增长。这种能力 取决 于该公司具有的竞争优势，例如生产程序成本低、产品与

3、众不同、独无二的分 销网 络、或获取原材料的特权。增长阶段不会永远延续下去，竞争对手出现时就会终 结。然而，维持竞争优势越久，公司对其股东的价值越大。 一家公司的价值由两部份组成公司价值一要求收益下投资者所需回报计算的水平收益+“增长”收益的价 值水平收益是非成长性公司的稳定收益。历史的PER计算去年收益的价值，未 来 PER 计算当前年度预测收益的价值。两者都没有考虑收益的增长。然而上述价值关系 显示 了一家成长性的公司价值比一家未来只有水平收益的公司要高，而且得出更高的 PER。一家公司的收益风险越高，那么投资者所要求的收益就越高，对这些收益的估值 就越 低。因而风险越大的公司，市盈率就越

4、低。（三）运用 PER 模式评估目标公司的价值运用 PER 模式有以下步骤：1 、检查目标公司最近期的利润业绩，和由目前的管理层经营下的预期未来 业绩。2 、分析在收购方管理下哪些收入和成本因素将提高或降低。3 、在维持不变的基础上重新评估目标公司收购后收益。这些收益即是通常 所说 的维持或持续收益。4 、选择一个标准 PER5 、通过标准市盈率增加维持收益，以达到对公司的估值。（1）目标公司过去的业绩检查目标公司最近的利润与亏损帐目时，收购方必须仔细考虑支持这些帐目 的会 计政策。特别要注意税收减免政策、额外项目的处理、折旧和摊销、养老基金的 支付、 外币兑换政策等等方面。有必要时，应调整目

5、标公司公布的利润，以便使这些政 策与 收购方的政策一致。（2）重估目标公司的收益Q= 公司市场价值 / 资产重置成本 公司的市场价值超过其重置成本，意味着该公司有某些无形资产，例如未来 的成 长机会。超出的价值也可认为是利用这些机会的期权价值。因此一家公司的价值 由两 部份组成：公司价值二资产重置更新成本+增长的期权价值，这种关系类似于上 述公 司价值、水平收益价值和增长收益价值之间的关系。这一步不只是对两家公司的会计政策进行调整，重信反映出收购方计划在收 购后 对目标公司营运所作的改善。评估股东未来的资产收益时，资本结构是一个重要 的考 虑因素。资本结构是目标公司筹集资金时的债务与资产比例。

6、目标公司筹资方式 将与 其收购前的资本结构不一样，所以股东的收益将会不同。一般来说，双方资本结 构的 协调，会导致收益的增加。评估公司税金对利润的影响时，必须考虑买卖亏损积累的影响。收购方对被 购方 收益进行的一些调整是暂时性的，例如多余成本和因累积赋税亏损而节省的税，既然PER 模式要求评估维持收益，对此问题的解决办法，是逐个分辨和评估暂时性的 成份。（3）选择基准市盈率可供选择的市盈率（PER ）基准有：收购时目标公司未来的PER与目标公司有可比性企业的PER目标公司的行业平均 PER选择基准时，我们要保证在风险和增长方面的可比性。比较是以目标公司在 收购 后的风险增长结构为基础，而非其历

7、史状况。一般将基准进行调整以反映这种未 来结 构。这种调整通常是一种主观判断，原因是对这种风险和增长之间的关系未有完 整的理解。于是先前对维持收益的评估，就按调整过的基准PER来评估目标公司价值。 （ 4）决定购买价格对目标公司收购后持续收益的估计，包括对维持这些收益所需投资的评估。 此评 估有助于收购方甄选目标公司哪些资产不需要，可作出售；哪些需要作新投资， 如新 工厂和设备。这类出售的收益降低购买价格。同样，目标公司员工养老金方案中 的养 老基金盈余可能被归还，导致购买价格降低。养老金盈余处理的管理条例在下面 讨论。收购方考虑要进行合理化改造时，若随之而来的费用在计算持续收益时未作 考虑，

8、 那么就需添加到收购价中。必须记住；资产出售和养老基金盈余返还所得的利润 要缴 公司税，而合理化成本是可减税的，新投资的成本须打入到购买价格中去。（四）PER 模式的局限性PER 模式评估段时期的目标公司收购后收益，及假定这个水平得以维持，那 么， 对收益增长的时间方式则没有明确认识。虽然有这些局限，但PER模式可根据资 本市 场对收益价值的一致观点进行评估。正如金费希尔的案例所阐释的，这种模式广 为投 资界所使用，方便收购期间的沟通。基于资产的评估 此模式以公司的资产及其市场价值之间的关系为基础。最有名的资产评估摸 式是托宾的 Q 值（ TobinSQ）。在收购的简况中，托宾的 Q 值用来发

9、掘被低估价值的公司。托宾的 Q 值也可 象 PER 那 样作为估价工具,然而选择基准Q比选择PER更难。不同公司就算经营同样业务， 但资 产结构也各不相同。而且，为隐含的增长期权估值并非易事。不同公司未来面临 的增 长期权不总是一样。至于Q值中的分子公司市场价值公司所有财产所有权的市值分析人士 一般采用 股票市值和债务帐面价值来确定公司市场价值，但这只是近似于公司市场价值。实践上广泛采用的是Q值的近似值，即股票市值对公司净资产值的比率，净 资产是 公司资产中可归属于股东的部份。该比率即众所周知的“市值与面值”的比率， 或简 称估价比率。现金流量贴现法(DCF)现金流量贴现法(Discount

10、cash flow model, DCF)按以下步骤运用： 1、估计目标公司收购后在设想的收购方管通下的现金流量超出预测水平。 2估计目标公司的期本价值达到预测水平。3假设预期的收购后风险和资本结构，测评拔给目标公司的资金成本。4通过对预估的现金流量进行贴现，来确定目标公司的价值。5加上来自其他方面的现金流量，如资产变卖或业务过户。 6、减去债务及其他费用，例如资产变卖和过户的所得税、收购成本，确定 目标公司股票的价值。7将估计的目标公司股票价值和其收购前独自的价值对比，确定收购产生 的增值。8确定应从这些增值中付出多少给目标公司股东作为控制溢价。 准备预测被购方在目标公司管理下的现金流量时，

11、必须检查目标公司的历史 现金 流量报表。正如先前讨论的持续收益预测一样，现金流量预测也是以收购方对目 标公 司的运作带来改变的假设为基础，特别是这些假设与价值驱动器有关。(一) 价值驱动器和现金流量预测 价值驱动器是指对公司现金流量水平起决定性作用的主要收入、成本或各种 投资等。雷培波特(Rappaport) 1986年认为有五个重要的价值驱动器：销售量和销售收入的预计增长；营业边际利润新固定资产投资新运营资金投入 资本成本收购方的收购后管理计划，一般是为了改变上述的价值驱动器，以便从收购 行动 创造新价值。改变价值驱动器水平取决于支持收购的价值创造逻辑。驱动器水平 的变 动是互相依赖的，例如

12、，可能只有增加营销、广告或产品开发，或在固定资产和 流动 资产上增加投资，才能提高销售增长。价值驱动器的改变于是被解释为现金流入 和流 出的预测。企业经营产生的营业现金流入是（公司）税后现金收益，但未支付用于目标 公司 的贷款利息。现金流出是指来自于增加的固定资本和营运资本投资。目标公司的税后现金流量一般预测五到十年以后。总的来说，预测时间间隔 越大， 准确性越差。资本成本就是资本的加权平均成本（WACC），根据目标公司股票与 债务 的收购后成本衡量。如果收购后，由于目标公司产品或市场多样化导致的风险状 况改 变，那么，股票和债务的成本也将改变，因而，必须调整收购后之资成本以反映 风险变化。还

13、有，若目标公司的收购前后资本结构不相同，WACC必须为此作调整。 因此 WACC = KeE/V+（l-Tc） KdD / V + KpP / V注：Ke=股票成本Kd二债务成本Kp=优先股成本已=股票市值。=债务市值 P二优先股市值 To=公司税率V = E + D+P,公司价值（二）评估资本加权平均成本 这需要评估长期资本的各个部份的成本，包括股东权益、优先股和债务等， 在股 东权益方面，利润率（收益/股票价格），红利率（红利/股价）不能全面反映 股票 对股东的机会成本。股本定价模式可用于评估目标公司股票的历史成本。其中， 股票 风险与市场有关。这种风险即为众所周知的系统风险，该风险的衡量

14、尺度为。股票预期收益=无风险率+市场溢价X p 市场溢价=市场预期收益-无风险率 p 股票收益对市场收益的敏感度 p 通过运用历史股价数据，进行计量经济学过程评估，在不同国家的投资 顾问服 务机构，可现成地获得公开招股公司的P对于私人公司，可使用类似公开招股 公司的 p 值。无风险率实际上是短期国债的回报。市场一般由范围广泛的股票指数代 替，如美国的标准普尔和英国的金融时报股票指数。目标公司的P值在收购后可能有 变，所 以目标公司股票收购前预期收益需作出调整。这种调整是由于收购使目标公司的 基本 经营特征发生变化，从而不得不进行的，因此有点主观。一家公司的经营特征与 其P值的关系不一定能被确切

15、理解。评估了资本成本的各个部分后，我们可通过各种形式的资本在目标公司的资 本结 构中所占比例来加权。相关资本结构是由收购方设想的收购后资本结构。（三）决定购买价格 目标公司对收购方的总价值也可包括资产变卖和过户的收益、重组成本或养 老基 金盈余返还。这些变卖收益和养老基金盈余返还要按税后计算。目标公司债务和 优先股要从总价值中减去，得出目标公司股票对收购方的价值。给目标公司股东的实 际购买报酬一定要低于这个值，这样，收购方股东才能从收购中获利。在两种模式中，DCF模式信，巨更为集中，其分析也更为丰富。它允许进行 详细的敏感度分析。虽然预计闲余现金流量和评估资本成本仍有问题存在，但DCF模式 在概念上和分析上更为成熟。私人公司的评估 评估私人公司和评估公共公司或公开招股公司的原则一样，其主要的区别 是，对于私人公司，我们没有股市提供的基准评估。使用PER或DCF模式时，我们要为 私人公司设立一个股市代理，这个代理要尽可能与被购方相似；其行业和规模要与被购 方相匹配。这个代理的 PER 或资本成本就可用来评估目标公司了。互联网企业价值评估指标1、衡量客户基础的指标独特访问者 表示一时间内网站的非重复访问者，一般是以一天来计算。滞留时间 指访问者在网站上仪时间的长，滞留时间越长，结网站带来的收入就可能越 高。测站的