摘要：该文提出了国债和政策性金融债所得税利差定价模型，并进行了进一步推导和检验，指出理论利差远大于实际利差的根本原因是市场上主要债券机构投资者在微观债券投资交易决策中未考虑税收因素，基于市场连简单所得税都不能有效定价的现状，建议现阶段利率市场化应以夯实微观基础为首要任务，不宜过快推进信用风险产品，同时建议选择市场利率的定价基准时应考虑税收因素 影响债券定价一般有六个基本特征影响债券定价：（1）期限；（2）票面利率；（3）税率；（4）流动性；（5）信用风险；（6）赎回或回售等期权条款因此，除了税率、流动性和信用风险因素外，普通人民币国债和政策性金融债的风险特征基本是相同的，理论上具有相同的风险特征的话，免税证券和非免税证券的税后收益率是相同的但是，当前同样期限的国债和政策性金融债的利差仅为30BP左右，弥补流动性和信用风险溢价后所剩无几，国债的税收优惠因素没有完全体现，与市场主要债券投资者的所得税负情况严重不符，因此有必要予以分析研究一、国债和政策性金融债所得税利差定价模型的推导 对于任何一家公司，同样期限的国债和政策性金融债的资金成本必然是一致的，假定企业所得税率为t，资金成本率为c，平价国债收益率为YG，平价政策性金融债收益率为YF，企业只投资国债或政策性金融债，模型推导如下：1.假设某企业除债券以外其他业务的税前利润（已扣除国债（金融债）投资成本）大于等于零，则金融债税后收益为（YF－c）×(1－t)，国债税后收益为YG－c(1－t)，国债和金融债税后收益应相等，于是（YF－c）×(1－t)＝YG－c(1－t)，因此 YG ＝YF×(1－t)所得税利差为：YF－YG=YF×t（1.1）2.假设企业除国债以外其他业务的税前利润（已扣除国债（金融债）投资成本）亏损且亏损金额大于金融债投资的利息收入，即企业税后税前均亏损，则金融债税后收益为YF－c，国债税后收益为YG－c，则有YF－c＝YG－c，因此所得税利差为： YF－YG=0 （1.2）3.假设企业除国债以外其他业务的税前利润（已扣除国债（金融债）投资成本）为小于或等于零且不大于金融债的利息收入，即企业税前亏损税后盈利，假设其他业务税前利润与金融债利息收入的比值为β（－1<=β<=0），国债或金融债的投资金额为G，则企业税前利润为YF *G*β<＝0，投资国债后的税后利润为YG *G＋YF *G*β；若该企业投资金融债税前利润为YF *G *（1＋β），税后利润为YF *G *（1＋β）* (1－t）;投资国债金融债税后利润应相等，则有YG *G＋YF *G*β＝YF *G *（1＋β）* (1－t），整理： YG＝YF *(1－t－β*t）（－1<=β<=0）得税利差为：YF－YG= YF *t*（1＋β） （－1<=β<=0） （1.3）模型1.3是一般形式，当β=0时，简化为模型1.1；当β=－1时，简化为模型1.2。
二、利差定价模型的进一步推广和检验理论上，模型表明所得税利差将在0～YF *t之间均有可能，但是实际情况和目前人民币市场上，由于债券投资对于人民币债券市场的大多数机构投资者不是主要利润来源，随着银行改革的深入，银行盈利情况大为改观，因此模型（1.1）所要求“除国债以外其他业务的税前利润足以支付国债投资的资金成本且金融债收益率大于资金成本率”的假设条件大都是具备的，税率平价是国债和政策性金融债的所得税利差的主要决定因素，因此我们一般可以用税率平价来估算国债和政策性金融债的所得税利差根据模型（1.1）进一步推广，假定流动性溢价利差为Lr，信用溢价利差为Cr，则平价国债和政策性金融债利差为： YF－YG = YF *t＋Lr＋Cr （2.1）对于企业债，收益率为YC，假定营业税率为Tb，则平价政策性金融债和企业债的利差为： YC－YF＝Yc*TB＋Lr＋Cr （2.2） 表1：银行间国债和政策性金融债理论和实际收益率比较（2006年3月3日） 税率1年3年5年7年10年20年算术平均金融债收益率 1.93%2.35%2.65%2.90%3.15%3.65%2.77%流动性和信用利差 -0.05%-0.10%-0.15%-0.20%-0.22%-0.25%-0.16%理论国债收益率 15%1.59%1.90%2.10%2.27%2.46%2.85%2.19%24%1.42%1.69%1.86%2.00%2.17%2.52%1.94%33%1.24%1.47%1.63%1.74%1.89%2.20%1.70%最小利差 0.34%0.45%0.55%0.64%0.69%0.80%0.58%理论平均利差 0.51%0.66%0.79%0.90%0.98%1.13%0.83%最大利差 0.69%0.88%1.02%1.16%1.26%1.45%1.08%实际国债收益率 1.60%2.05%2.35%2.58%2.86%3.44%2.48%国债实际－理论中值 0.18%0.36%0.49%0.58%0.69%0.92%0.54% 数据来源：中央国债登记公司，北方之星，南方基金表1为根据模型2.1计算的，也就是说如果十年期金融债收益率为3.15%，所得税为24%，理论上国债金融债的所得税利差应为98BP。
大体估算，如果所得税率为15%、24%、33%，则平均理论利差为58BP、83BP、108BP此外，投资计量债券投资税后收益时，特别是中长期国债，要考虑到即使企业当前会计年度是亏损的，但是从会计核算的持续经营假设来说，长期不应当假定企业持续亏损，因此较为合理的是既要计量债券当前税后收益率，也要根据可预见的情况估算债券持有期税后收益率，可以采用预期现金流折现来估算三、具体债券的检验：050004和050217的税后投资价值分析2006年3月初剩余年限均为19年左右的国债050004和国开行金融债050217的市场成交收益率分别为3.4%和3.6%，假设一金融企业资金成本为4%，所得税率24%，公司其他业务盈利，则每年付息两次到期收益率3.6%的050217的年化收益率为3.6325%，税后收益为(3.6325%－4%)＊（1－24%）＝－0.2793%050004由于票面利率较高为4.11%，收益率3.4%价格为110元，首先国债利息免税，计算每期国债利息相当于金融债的利息为4.11/2/(1－24%)＝2.7039，根据固定利率债券定价公式进行现金流折现可得到其相当于金融债的年化收益率约为4.6696%，因此投资050004的税后收益为（4.6696%－4%）＊（1－24%）＝0.5089%。
我们可以计算出050004收益率降至2.80%，即价格上涨到119.32元， 该企业达到投资盈亏平衡点同理我们可以验证，假如国债050004收益率3.4%是合理的，相应050217的收益率应在4.61%价格93.50，也就说目前收益率3.6% 价格107的050217被市场高估14.4%因此该企业按照当时市场收益率卖出050217买入050004能够增加税后收益约79BP由于税收差异，完全免除利息税的中国国债和不免除联邦所得税的美国国债收益率是不能直接对比，按照24%的税率计算，美国10年期国债4.7%的收益率大体相当于中国国债3.57%的收益率四、债券投资组合税收效应和成本的计量税收效应计量是准确评价债券投资组合业绩的基础一般的，对于绝大多数公司，我们可以假定其他业务是盈利的，为了便于和贷款等其他业务比较，应把免所得税的国债的收益率调整为政策性金融债的收益率，计算出组合收益率，再考虑营业税调整为组合的税前收益率，其中企业债要计量信用风险溢价，扣除相应准备金计算投资组合当期收益率应按照当前税率计算，但是计算组合的预期收益率时，应按照审慎原则选择合理的税率，简单的可以假定税率不变，准确一些应考虑税率可预见的变动，如目前可以假定近两年所得税税率为33%，未来为24%，然后进行现金流折现确定收益率。
例如一公司所得税率为24%，营业税率为5%，国债和政策性金融债的投资比例各为50%，静态组合收益率分别为2.4%，2.6%，则不考虑税收因素组合收益率为2.5%，如考虑税收因素，则与贷款利息收入可比较的债券税前组合收益率提高到3.03%（粗略估算，假设其他业务盈利），提高53BP目前银行债券投资收益计量的另外一个问题是成本的计量，以及与贷款的比较一种方法是按照政策性金融债收益率调整为营业税前收益率作为基准来计算贷款收益，另外一种方法是按照当期平均资金成本来计算第二种方法的关键之处有三，首先是流动性成本应计入资金来源成本，存款资金成本率＝（存款利息支出－存款准备金收入－流动性资金净收入）／（日均存款－日均存款准备金－日均库存现金－日均流动性净占用资金（包括回购、一年内到期的债券等））；其次是管理费用应按照资产和负债业务分别分摊，对于负债的分摊应计入所有资金成本，资产则分别计算，简单估算可以按员工人数，营业税金、经济资本的分摊仿此；第三是信用风险计算，贷款和企业债券利息收入应扣除当期已经提取的损失准备金，还应包括由于各种原因应提未提的准备金如根据某上市银行2004年报披露其存款、贷款的平均利率为1.52%、5.37%，但是如果扣除提取的贷款准备金17.86亿元和营业税2.72亿元，其贷款实际收益率仅为3.20%，考虑到24.57亿元的管理费用，假设存款、贷款和其他业务分摊费用比例为0.5：0.35：0.15，则贷款的资金成本率约为3.22%；如果考虑到流动性成本和贷款对资本金的占用，则大体可以判断该行2004年度贷款业务对于利润的贡献为负。
五、利差模型预测的理论利差与实际利差不符的原因分析和趋势预测美国免除联邦所得税的保险的AAA市政债券收益率大都显著低于不免除联邦所得税的美国国债的收益率，如2006年3月3日2年期低135BP，5年期低113BP，10年期低74BP，30年期低19BP至于长期利差明显缩小，一种解释是机构投资者需求理论他们[Fortune(1973)、Galper和Peterson(1971)、Kimbal（1977）]认为利息收入的边际隐含税率与机构投资者参与免税债券市场的程度成反比机构投资者对市政债券的投资需求上升会导致市政债券的收益率下降、边际隐含税率上升，反之则反之因此，如果机构投资者对于不同期限的市政债券的需求不同，市政债券的收益率也不同这实际上是“市场分割理论”的一种变形另一种理论是税收时间选择理论（tax timing option）以溢价购买非免税债券的投资者可以将溢价在债券的剩余期限内摊销，而对于购买免税债券的投资者来说却不可以因此，长期的非免税债券的价值更高，具有更低的收益率Constantinides和Ingersoll（1984）指出，这一税收处理的不同可能导致长期免税市政债券与非免税国债的收益率差别拉大。
另外一种解释是税制变化Poterba（1989）指出，如果市政债券的免税地位丧失或者预期收入税率下降，市政债券的价值会下降市政债券所内含的这种税制风险使得其收益率上升Green（1993）则运用一个市政债券期限结构的均衡模型来解释免税债券与非免税债券的收益率差别通过对一个非免税证券组合与免税债券的套利机制分析，他推断出长期非免税债券的税后收益率要低于免税债券表二：美国国债和AAA市政债券收益率比较（20。