美元汇率走势及影响因素分析

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1、美元汇率走势及影响因素分析美元是这次金融危机的关键词，正是以美元为世界货币的国际货 币体系日益积累的矛盾最终引爆了这场危机。近期美元跌跌不休的走 势引起了广泛的关注，一方面是因为美元目前仍是世界货币，另一方 面也是因为，我们往往更关注世界货币的贬值而非升值。一、危机后美元汇率走势（一）3 月份成为美元由强转弱的分水岭金融危机肆虐之时，美元受益于避险需求，持续上扬；当危机最 坏的时期过去后，美元汇率转而掉头向下。今年3 月份在时间上是一 个十分明显的分水岭，自那时起，市场对于经济转好的信心开始增强， 避险需求下降，风险偏好上升，美元汇率开启跌势，由强转弱，美元 指数自年初至 10 月中旬下跌 8

2、.3，较 3 月高点更是大幅回落 15.6。（二）不同货币兑美元变动情况对比对比不同货币今年 110 月兑美元的升幅，巴西雷亚尔涨幅居 前，达到近 37，较 2 月末低点的涨幅更是达到 44；澳元也斩获 良多，涨幅接近 32，较 3 月低点的涨幅甚至高于巴西雷亚尔，达 到 47，显示出商品货币在风险偏好上升时的典型受益走势；欧元 兑美元虽然有 7的升幅，但仍低于美元指数的整体跌幅，因此可以 说，欧元的涨幅尚在情理之中；日元兑美元仅有2的微小升幅，显 示出美元、日元两种货币今年以来在风险倾向上的同质性；人民币兑 美元今年以来整体看几无变动，主要是因为危机时期人民币不降反 升，因此现在修正需求较低

3、。如果对比危机前夕（2008 年9 月 10 日）至今各货币升跌幅，则会 出现很大的不同：日元兑美元升值幅度最高，因为危机爆发后，资金撤离高风险高 收益资产、涌向低收益资产，而日元资产无疑是当时最低收益的资产。 而当美元资产收益率随着联储降息、增加流动性等举措也走低至近似 于 0 时，日元对美元的升势则迟滞了。以澳元为代表的商品货币升幅 接近于 10，与商品价格走势紧密相联。欧元的升幅与美元指数的 跌幅都接近 5，主要是因为欧元在美元指数的货币篮子中占据了接 近 60的份额。新兴市场货币危机前后变化并不大，但除人民币外， 在形态上多经历了大跌大涨。（三）美元跌势仍相对有序虽然美元 3 月以来的

4、下跌走势十分明显，但是到目前为止，美元 跌势仍相对有序，这一特征的主要表现：一是美元指数较 2008 年 4 月接近 71 的纪录低位仍高出7以上，而美元兑欧元更是较2008 年 7 月低点升逾 8。二是美元波动率也较低。路透数据显示，美元指 数一个月实际波动率 10 月 16 日为 8.8，较 6 月中旬所创高位要低 41；而欧元/美元波动率也有类似变化，三个月移动实际波动率于10 月16 日跌至十四个月低点。三是对汇市未来波动的预期也未出现 快速上升，欧元/美元一个月期隐含波动率 10 月 16 日为 9.9，脱 离 6 月高位 16.0，这意味着投资人预期，欧元/美元未来三十天波 动有限

5、。二、当前影响美元汇率的主要因素分析影响美元汇率的因素涉及方方面面，且关键影响因素及其影响力 度经常处于变化之中。我们试图在下文中就目前的关键因素进行分 析，并从中发现美元汇率未来的变动趋势。（一）风险偏好或避险需求我们以标普 500 指数作为一个简易的风险偏好指标，美元指数（DXY）代表美元有效汇率，从2005年以来二者之间的周变动相关系数 （调整后）走势分析，美股和美元的相关性具有阶段性变化特征：Z.521510,5300025D020001500個0500BN0二仔4弋j,oi ni ii hii ：i iiwiG一一g*rgW 1Wrr-Jw rr-uWiCg oQ0?76-gm T丄

6、GO岚m in通-帐烦期在危机前的半年中，美元指数和标准普尔500指数一直为正相 关，表明风险偏好上升时美兀也上升；很明显，在危机爆发之后，从 2008年9月末开始，这一相关性迅速逆转为负数，反映了风险偏好 下降、避险需求上升、推升美元的一种走势特征，因为投资人将美元 视为全球经济萎缩和动荡之际最安全的资产。这种负相关性从2009 年3月开始加重，9月一度达-56%，相应地，欧元/美元汇率和美股标准普尔500指数的连动性一度高达50%以上，也就是说有超过半 数时间，投资人只要看美股走势就能预测美元和欧元的表现。从更长 的时间序列来看，美股与美元负相关的时间更长。近一个多月以来，该相关性已降至约

7、40%，但我们判断在全球经济复苏站稳脚步、进入加息周期之前，还会在30-50%区间持续一 段时间。同时，美股只是一个计量风险偏好的简单指标，事实上，能影响全球经济信心的因素都会对风险偏好构成影响，如中国因素。以10 月27日为例，伦敦汇市美元下跌，正是因为中国最新的工业增加值 预测可能达到16%，使得市场对全球经济复苏的乐观情绪再起。因 此，从实质风险偏好的变化趋势看，仍处于上升通道中。(二) 利差交易(Carry Trade)利差交易的选择很大程度上来源于风险偏好的变化。风险偏好的 上升会使投资者开启利差交易，对高风险高收益的资产趋之若鹜，抛 美元、日元，追澳元、新元；风险偏好的下降会使投资

8、者平仓利差交 易，对低收益货币的需求上升，从而推升这些货币的汇率。图6 各主要经济体CPI月同比I Ml IP 站聞HTTIIM朕超狒 F帥I随着金融市场流动性的改善，美元Libor在10月跌至0.3%下方。从2005年以来，美元日元Libor利差与美元/日元汇率的正向连 动关系就很密切。10月 26日，该利差达1991 年以来最低0.045。 与此同时，美元与澳元利差已经高达300 个基点，且近期有继续扩大 的趋势。这些预示着，美元在利差交易中已完全沦为卖出货币，成为 比日元更佳的选择。这种情况一日不改变，美元汇率就仍有贬值动力。（三）宽松货币政策退出策略和时机上述影响什么时候会发生逆转?风

9、险偏好和利差交易的机理不会 改变，可以改变的是美元资产收益率，因此这个问题变得相对简单 对美元来说，当市场预期美联储即将退出宽松货币政策、美元市 场利率上扬时，美元汇率将由弱转强。我们此处所指的“退出”是指结束超低利率，如果仅仅是退出之 前的某些量化宽松措施，很可能不是真正意义上的“退出”，如日本 央行10月30日的货币政策会议宣布将如期在今年年底停止公司债及 商业票据购买方案，当同时宣布推出一项新的特别贷款安排，将在明 年 3 月底之前以 0.1的利率提供三个月期贷款，旨在于当前财年结 束前向市场注入足够多的流动性。类似的“退出”实质上是对宽松货 币政策的不同选择，而非结束。尽管近期紧缩的声

10、音开始多了起来，但我们认为美国还不可能马 上改变当前的货币政策立场。美国的量化宽松政策被市场称为“伯南 克对抗通货紧缩的圣战”，伯南克本人曾撰文指出，美国经济近几十 年的稳健发展受益于好的货币政策，“中央银行家们最终学会了如何 去引导经济发展，不再依靠神秘力量，而是靠经济科学。”在这些“经 济科学”中，泰勒法则应是非常重要的一项，它是美联储决策的重要 依据。泰勒法则的核心思想是通过调整实际利率，使物价、经济增长 和就业保持在合理水平上。可见，当前美联储货币政策目标是十分全 面的，不仅包括了物价，还包括经济增长和就业，这与欧洲央行稳定 物价的单一货币政策目标有着很大的不同。这意味着，决定因素再次

11、回到了美国经济基本面分析上来。首先，从 经济增长看，美国三季度GDP增速达到3.5%，表明整体经济形势继 续好转，但去除汽车生产、销售、库存的影响，增速为1.9；如果 再去除首次购房优惠及其他政府刺激政策，估计剩下的增长率不足 1%；这表明美国经济目前仍是“拄着拐棍”的复苏，政府刺激政策 起着关键的作用，尚不能称作稳固的复苏，预计第四季度将放缓，明 年增长 2.2%，在较长时期中低于趋势增长率。第二，从就业形势看， 美国 9 月份失业率攀升到 9.8%，足足是去年初的两倍，也是 1982 年来首次如此接近两位数。以经济周期角度划分的美国就业组合数据 中既包括了被称作滞后指标的失业率，也包括归入

12、同步指标的非农就 业人数，还包括属于领先指标的申领失业救济金人数。综合分析三个 数据后发现，就业市场直线下滑的趋势得到遏制，但失业率仍未见顶， 预计突破10 %已无悬念，可能会在2010年二季度触及11 %后缓慢回 落。第三，从物价看，美联储3000 亿美元的国债购买计划已经于10 月底完成，通胀预期出现回落。但是，由于设备利用率已经开始回升， 意味着美国的产出缺口在逐步缩小，未来通胀压力不容小视，因此美 联储已开始与初级交易商就其退出策略工具进行协商，包括大规模逆回购协议在内；同时，也已开始削减部分刺激措施的规模。这是为了 避免市场在经济复苏根基牢固之前产生升息预期。I欧盟执委会11月3日公

13、布的欧元区16国瑕泾欧盟刀国颈算预測Tniiffl： 1 j2W92009(81 值)20102010（前值）20LI确5 A42.7b m.c-Q)-12,1(57)-I2K爱茶兰u:-12 5(-12.0)T14.7(-15.6)14,7芙国-12A-12.9CM)-H.l西班牙-IL2册）“bl93立陶宛心）-9,2G8.) 1-95拉脱维邀-9辭常I-12.2- 326)国it又dipF-HJ(-6.5)L 11/-8 | if W . Ji1參馬尼亚(-5.1)r驕捷克-6,6G4.3)C49)-5.7波兰心W-7.567.3)斯洛文尼亚-6.3-7Z)69Msr-6.3(-5.4)

14、9(-M)-3.8握九同1恥. a mb；T53（皿）-5 1荷兰(-34)-6.1gl)-5.6马耳他1-4.5(-36)-4.4-43奥她利-4.3W) -5.S 53匈牙利-4.1(-3.4)-3.9第浦路斯”3.5护.-5.7 用1(-2.6)-5.9rMIH-3429)5文爱眇尼亚(-3(-3-0)-3.2丄.4翻m p芬兰-2.S(-讷,THW“AM卢躱堡1 _22(-L5)-4.2(-2-8)瑞典-2JU6)-3.3-2.7丹麦2(-L5)-4.8-3.4保加利亚(-0-5-1.2心）-0.4欧冗区1G国-6.4(-5369(-6.5)65欧盟27国C&O)-7,5)(-73)49综合以上对于货币政策目标的分析，预计美联储宽松的货币政策还将继续，目前市场所预期的美元加息时点中值在2010年二季度， 我们所预期的加息时间较此晚一个季度，预计2010年 8月 10日会议 上加息的可能性很大。但是，由于市场预期会提前释放，预计美元指 数将在 2010年二季度即展开反弹。三、其他影响因素汇率是一种相对价格，归根结底取决于各国经济基本面情况的对 比，同时